作者：@知常容鸡蛋面
前言
我们于2020.6月开始跟踪康师傅控股，根据前复权价格对应约为9.7港币，按照2022年收盘价13.78港币计算，覆盖期内总回报约为41%，在港股如此大环境下，充分体现了成熟稳定企业的回报率。康师傅当前已经进入成熟期，属于现金奶牛型企业，管理层分红意愿强烈，这与我们知常容投资理论比较吻合。企业的高分红对与利润的适度增长，带来的累计回报相当可观。
年初
预计2022年公司公司方便面营业收入会继续实现单位数增长，一方面来自于2021年提价影响，另一方面来自于产品结构驱动。预期销量在疫情逐步恢复情景下，销量会维持平稳或是下降；饮料方面，预计22年出现单位增长，从上半年市占率情况看，包装水、果汁等情况出现好转，很可能会延续至今年。
鉴于2022年在原材料持续高位背景下，我们认为今年公司很可能会扩大提价范围，行业内诸多食品快消企业在上半年都发出了提价的信号，同时认为下半年毛利率或将出现好转。预计2022年公司营业收入774.56亿，同比增长6.05%，归母净利润42.18亿，同比增长10.26%。
券商预期
华泰证券发布研报，预计公司2022年全年营业收入为802.6亿，同比增长8.35%，归属母公司净利润35.46亿，同比下降6.74%。主要考虑到短期内原材料成本仍将上涨
3月，公司出现了较为严重的食品安全信息，对货架老坛酸菜品类形成不利影响，而原材料价格走势，受俄乌冲突与海外通胀情况，价格不断突破新高，国内疫情严格防控与消费也产生不利影响。此三类的不利因素，较我们年初预计的更为严重，尤其是俄乌冲突突发事件，大幅度提升了能源价格与农产品价格，基本可以预期，全年业务表现将会带来较大影响。
6月，原材料价格表现持续强势，结合原材料实际走势情况，认为公司毛利率可能会被严重侵蚀，虽然4月饮料业务进行了部分提价，但仍预计难以弥补价差。预计康师傅全年营业收入796亿，同比增长7.55%，全年归母净利润35.06亿，同比下降7.79%，每股EPS为0.62元。
7月，结合原材料实际走势，预计上半年净利润14.89亿，同比下降26.8%，预计全年归母净利润33.6亿，同比下降-11.58%。
券商预期
7月华泰发布研报，预计康师傅 1H22 收入将增长 7.5%，但净利润将同比大幅下降 39%，主因 1H22 原材料价格快速上涨。同时，维持全年8.35%收入增长不变，将全年预测净利润下调29.76亿元，以反映原材料成本上涨以及潜在的酸菜产品存货拨备。
年中
8月，上半年公司营业收入382亿，同比增长7.9%，归母净利润12.53亿，同比下降38.4%，略低于此前预期。主要是原材料大幅度上涨对毛利率产生不利影响，而销售费用上行进一步拖累了上半年利润表现，销费较同行上升明显。原材料带来的不利影响远超过我们预期。
根据上半年业务数据，可以明显感知到公司产品结构在持续改变，提价对营业收入带来积极影响，但原材料持续走高，对毛利率影响严重。公司继续宣派中期特别股息，对股东而言相对友好。
结合22H1收入表现，预计全年公司营业收入796.5亿，同比增长7.52%，由于上半年运营费用超过预计，适度下修全年归母净利润至29.1亿，同比下降23.3%。
券商预期
华泰发布研报，略微修正康师傅全年营业收入为802.3亿，同比增长8.26%，预期全年归母净利润27.85亿，同比下降26.76%。较此前有所下修。主要是原材料及疫情更为严格的防控影响，对饮料业务进展有所干扰。
10月原材料价格开始出现明显下降，原材料成本压力最大时期或已经逐步减少，但由于时间差因素，我们预计最终实质性影响需要到23年才能体现，下半年原材料成本影响依然明显，因此维持上一期业绩表现。
年末
11月统一企业给出3季度经营数据，根据统一业绩表现，原材料压力仍在影响行业的利润，但趋势已经存在改善，与我们此前看法基本一致，仍维持2023年原材料带来的业绩弹性。预计全年归母净利润至28.4亿，同比下降25.32%，较上期进行适度修正。
券商预期
1月华泰发布研报，预期 4Q22 方便面业务进入旺季，收入同比增长有望从 3Q22 的持平恢
复到中单位数， 原材料成本短期波动以及资产处置进 度受疫情影响拖累。修正公司2022年营业收入至798.5亿，同比增长7.79%，预期全年归母净利润25.76亿，同比下降32.26%。
总结
总体而言，康师傅属于偏稳定性企业，全年营业收入表现基本符合预期，利润表现差异，主要是外在突发事件产生不利因素，使得原材料涨价幅度大幅度高于预期，给毛利率带来不利因素，但我们认为这属于阶段性影响，与企业本质业务并无明显影响。公司饮料、方便面终端需求具有可持续性。
不过，由于公司的提价无法覆盖原材料变动，也表明公司产品价格弹性偏弱，作为快消品顺利转接成本的能力不高，在利润维稳方面能力偏弱。
具体业务而言，全年公司方便面产品提价颇为顺利，缓冲了部分成本压力，不过预计产品市场占有率可能因此有所损耗。方便面业务另一个主要逻辑在于产品结构化调整驱动盈利成长，在公司披露各个价位售价占比方面，我们可以看到近几年产品结构在稳步推进，此项逻辑基础较为扎实，预计仍将持续推进。
饮料方面，盈利同样受到原材料影响，但总体而言全年稳步发展，多年渠道面打造的强力壁垒，能够驱动公司各类新品的发展，包装水业务稳步推进，与百事的整合在资产活化后，业务净利率逐步回升。
2022年公司分派特别股息，这一项超过预期，过去多年康师傅保持了优异的派息记录，我们也相信公司未来仍然具有持续派息能力，对于保守型投资者而言，康师傅吸引力比较不错。
2023年预期
我们预计2023年公司方便面业务营业收入300.45亿，同比增长1%，由于上年度涨价基数在本年度已经进行反应，若2023年产品提价面没有扩大，则本年度增长讲主要靠结构拉动，在没有疫情的干扰下，方便面总销量不排除会出现下滑，全年方便面业务增长，具有一定调整；
预计饮料营业收入529.8亿，同比增长8%，主要依靠结构调整与新产品带动。2022年疫情干扰对饮料而言，具有不利因素存在。2023年按现有的发展状态，我们预计此类干扰将基本消除，给予饮料消费更好的终端需求环境。在此基础上，预计饮料业务将稳步增长；
原材料方面，根据22年下半年发展，部分原材料已经较22H1期间存在明显回落，但回落持续性不算快，如PET等还处于盘整期，能否在2023年恢复到2020年尚需观察，不过对2023年毛利率影响肯定要好于2022年。运营费用率方面，特效性支出在本年度预计也将有所平缓。
综合看，预计公司营业收入838.7亿，同比增长5.3%，由于22H2下半年原材料价格已经出现下降，预计影响主要在2023年释放，预计公司净利润38.58亿，同比增长31.2%。全年派息维持100%。
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