作者：@知常容鸡蛋面
目前，阅文母公司腾讯控股、兄弟公司腾讯音乐均已披露季度数据，两者经调整净利润表现都好于市场预期，主要影响一方面来自于毛利率环比改善；另一方面来自于运营费用中销售费用压缩。根据两者财报数据，能够明显的感知到腾讯控股降本增效的执行力度，结合腾讯、音乐两者财报，我们推测作为子公司的阅文也大概率会有相似的模型结构，在21H1期间已经展现出相同的特性。
在三家上市企业中，阅文销售及推广费用率过去占比高达30%，而当前腾讯系压缩的主要方向在于销售费用项目，理论上阅文按比例计算拥有最大的可操作空间，我们预计未来无论是主动还被动，阅文销售及推广费用都可能会被压缩5-8个百分点，对公司净利率带来积极影响。在互联网行业发展的后半段，行业普遍形成了增量红利见缓的认知，在相对存量额市场环境中，增效已得到行业广泛的认知。
阅文网文市场地位已经遥遥领先于其他竞争对手，联合腾讯系打造的产业价值在行业内也最具有吸引力，注重更高效率的投入与产出也符合现阶段公司的定位。虽然当前公司付费用户存在一定问题，但在对高质量核心用户群体吸引力方面，阅文优质内容产出其他平台还无法撼动，且对于阅文而言在网文付费与流量广告模式之间，留给阅文可操作的空间都很大。22H1公司付费渗透率仅为3.06%，与长视频、长音频类平台差距巨大。长期来看预计在反盗版、海外用户持续推进下，优质客户群体付费渗透率有望提升6%-10%，订阅收入有望增厚40亿。
不过对长期发展而言，未来更大的价值在于IP开发，这一点与作者长远需求具有一致性，现阶段阅文已经明显加快IP开发，链条的运转已能形成良性循环，但打造出超一流的IP还需要更多的时间。参考日本万代南宫梦娱乐玩具业务部分，半年度全球营收规模约109亿，国内泡泡玛特半年度营业收入月23亿，虽然阅文较两者目前版权运营存在较大不同，但优质IP衍生方向可以具有较高的发展空间，若考虑IP影视剧、游戏开发，预计中期5-8年内版权运营有望增收40亿，长期具有百亿空间。
截至11月20日，公司累计已累计回购998.12万股，较上一期10月10日266.5万股新增721.6万股，根据此前最高7亿元回购金额测算，推算当前累计回购比例占最高金额已接近30%，短期内还拥有较高的可回购空间，由于公司不披露季度报告，因此拥有更少的静默期，回购时间性限制也将更少，在行业景气度较低时，或能在市场中回购更多的股份。
投资阅文逻辑如下：
1.公司拥有国内最大网络文学库，建立了完善网文生态运转体系，对作者、读者及IP衍生品开发构建了较深的竞争优势壁垒；
2.阅文完善的IP变现方式，使得公司IP能够不断累计，作为精神文娱的消费一种，创作改编能够反复更新，而网文累计的粉丝，得以让IP商业化更具想象力；
3.国内网络文学IP创作，虽已从文字开始涉及漫画、有声、动漫、游戏、剧本杀、影视制作等环节，但相对而言还是初期发展阶段。阅文在IP及衍生品项目开发上，在发展上具有绝对领先优势；
4.IP衍生创作打造需要长时间、多维度、专业化打造，也需要巨量资金长期投入，腾讯系已经遥遥领先于其他平台，作为腾讯大文娱战略重要IP创作来源，IP转化成果长期看阅文受益明显。
主要预测逻辑如下：
1.2020年国内网络文学市场规模为268.1亿元，2016-2020年四年复合增速为29.41%，属于高成长行业。不过22H1行业网文阅读用户量增长有所停滞，考虑到公司付费人数持续下降，免费阅读广告模式尚未完全展开，预计公司在线阅读业务收入端增速处于低单位数增长。
2.随着时代发展，数字娱乐载体与形式不断呈现多样化，而IP商业化一直在持续结出新果实。我们认为作为数字文娱产业底层，文字改编上层内容空间有着很高想象空间，且IP改编与文字创收之间可以双向影响，使得IP影响力与生命周期不断扩大。目前，国内网络文学市场最具实力竞争者主要是头部互联网平台，如腾讯、百度、阿里、字节等，在所有网文平台中，腾讯系属于一家独大，拥有最完善IP文库，腾讯视频会员也达到行业前列，对于IP的漫改、影视制作等，大幅度领先其他几家。
由于公司版权运营上下游均已经打通，预计新丽将稳定贡献利润，头部精品剧对各个平台具有长期需求属性；而动漫、IP授权对阅文而言还处于起始阶段，中长期市场规模庞大，2020年IP全版权运营，网络文学直接或间接影响数字娱乐产业约2531亿元，不考虑新丽影响，预计其他版权运营将保持20%以上增速。
3.公司业务具有规模效应，不考虑新丽部分，预计其他版权运营将对毛利率产生更为积极影响。同时，公司销售及推广费率过去保持在30%区间，在互联网行业发展的新环境下，未来有望收缩至20%-22%区间正常水平，因此预计公司利润增长服务将强于收入表现。
业绩方面，预计2020年公司营业收入83.26亿，同比下降3.95%。其中在线业务48.47亿，同比下降8.69%，结合22H1实际情况以及下半年国内经济环境影响，预计在线付费人数与免费广告市场尚不能得到有效恢复；预计版权运营营业收入34.8亿，同比增长3.55%，一方面是去年同期基数不高，预计下半年授权也继续保持增长；另一方面预计游戏版权运营与新丽合计同比保持平稳，但该分类占比较高，将实质性影响总体基数变动；
结合腾讯控股、腾讯音乐等季度数据，我们预计阅文将与两者报表保持相似性，即毛利率环比出现改善，运营费率继续下降，预计公司经调整净利润13.5亿，同比增长9.78%，每股调整EPS为1.33元，若降本增效力度高于预期表，调整净利润有望高于本预期。
估值端，维持上一次估值倍数，预期未来5年复合增长15%，永续给予4%，主要是认为未来版权运营拥有较大的可运作空间，阅文在此具有较高的先发优势，但在线业务付费效果可能减缓总体的增速表现，因此综合考虑给予5年15%复合增长，与4%永续。对应PE为26.5倍，换算港币约38.35港币。
同系企业动态
11月中旬，阅文母公司及兄弟公司相继发布22Q3季度业绩数据，两者季度业绩模型我们预计此前预计基本相似，不过经调整净利润都要高于此前预期，尤其是腾讯音乐，由于毛利率环比改善及运营费用控制，使得调整利润增速大幅度领先行业平均表现，结合腾讯系降本增效战略，预计阅文集团大概率也将保持相应的财务模型结构，且认为调整空间理论更大。
根据我们对腾讯系三家上市企业对比，可以非常显著看到腾讯控股、腾讯音乐销量费用率2021年以前为高单位数，在2022年降本增效战略推进后，两者销售费用率出现了进一步压缩，进入中低单位数区间，我们相信集团的整个战略会推进会推行到各个部门及子公司，从阅文22H1财务数据看，已经体现了这一点。
目前，阅文在腾讯系公司中销售费用率表现最高，2020-2021年平均数值达到30%比例，该比例已经比肩销售渠道为主/或互联前期平台的企业，这与公司现实发展我们认为存在一定差异。结合公司财报披露以及A股剧集、动漫企业销售费用率，可以推断公司大部分销售推广费用都集中于在线业务，如果在线业务更注重投入/产出影响，我们大致推断阅文综合销售费用率有望下降至22%-25%区间，中期经调整净利率则有望达到20%附近。
结合现有同系企业财务数据，由于22Q3季度腾讯控股、腾讯音乐销售费用率环比下降幅度比例都颇为明显，而行政费用环比基本处于稳定状态，按此运营费用率模式代入，在中性偏保守的预期下，不考虑减值方面影响，公司达到我们全年预期可能性很大，且有较大可能超过预期。
就阅文与腾讯投资对比看，阅文业务形式相对简单，腾讯业务分支较大，驱动成长动力要求较高，在政策、监管、税收、减持方面存在一些外部干扰。当然在稳定性、波动性、资金关注度方面，阅文可能要弱于腾讯，内部经营风险可能也要高于腾讯整体，我们认为中性偏稳可以考虑腾讯，寻求更高收益波动可以考虑阅文，寻找估值最优可考虑腾讯音乐。
剧集项目
11月10日，新丽、爱奇艺出品剧集《卿卿日常》上映爱奇艺独播，根据官博发布资讯，该据打破爱奇艺热度值破万最快纪录，爱奇艺剧集热度值主要参考四个维度：观看、互动、分享、当前。这四项能够极大程度反映剧集受欢迎程度，截至11月中旬，今年爱奇艺独播剧热度值破万代表作仅有4部，其余三部分分别为《人世间》、《苍兰诀》、《罚罪》都属于顶流剧集，可见热度值破万的含金量，豆瓣也给予了7.5分高分评级。
爱奇艺作为头部长视频平台，每年至少上映40部以上剧集，而热度值破万剧集占比并不高，但新丽出品就包揽了《人世间》、《卿卿日常》，足以证明新丽在剧集制作上能力，而这恰恰是头部长视频平台所欠缺之处，头部精品剧仍是稀缺性资源，根据腾讯内容成本季度支出，Q3季度为166亿，同比下降幅度不到2%，可以窥见内容成本支出较为刚性。我们根据新丽官博所发布资讯整理，可以发现新丽发布的绝大部分项目，都与长视频平台在合作，基本可以认为新丽的利润贡献度具有下限保障。
电影方面，公司近期与猫眼娱乐签订了系列影视意向协议，不排除在未来存在一定的动作，不过公司投资方向也极为谨慎，与腾讯系一起行动的概率较大，虽然电影较剧集风险更高，但长期来看，IP可视化升级的确离不开大银幕，于阅文而言只在于涉及的时间与深浅问题，腾讯集团已经率启动《王者荣耀》IP大电影，这可能是必不可少的道路，不过腾讯系在行业资源颇为丰富，对风险的把控可以更为信赖。
动漫项目
根据文创潮整理，8月腾讯视频举办动漫年度发布会，重点发布了百部动画作品，包括74部新作和26部续作的动态，100部中有46部都由网文改编而来，其中阅文参与出品作品达23部之多。从这74部的出品方来看，腾讯视频在动画方面合作最为密切的是阅文，其次是腾讯动漫。10月30日B站发布49部动画，其中网文改编19部，有超大部分来自于阅文IP文库。在出品方面，阅文动漫直接参与3部，投资企业福熙影视参与1部，制作方面福熙影视参与6部。
从已知的制作方来看，拿到“最多订单”的是福煦影视，承制5部动画，百漫文化、彩色铅笔、好传动画、谜谭动画和原力动画各承制3部作品，其中部分制作企业为阅文投资企业，在整个国漫产业线上，腾讯系推动可以说功不可没。腾讯视频的《斗罗大陆》《一念永恒》《完美世界》《吞噬星空》《斗破苍穹》《西行纪》等6部年播动画，则交给了玄机科技、视美影业等制作公司。
根据数据统计，爱、优、腾、B站目前发布动漫计划中2022-2023年累计达到210部，腾讯一家可比肩其他三家平台。从行业发展趋势看，国漫崛起已经势不可挡，预计3-5年左右将会越来越多的国创IP诞生。对阅文而言，行业的不断向前发展，将助力公司IP商业价值在最大程度上实现可视化，预计公司在IP授权业务方面将继续保持快速增长。
其他资讯
1.11月2中国经济信息社编制的《新华文化产业IP指数报告（2022）》在北京发布。选取了100个自2021年1月至2022年6月在文学、漫画、动画、影视、游戏领域进行过实体衍生等形态改编的作品。其中《斗罗大陆》位居榜首，经过阅文多年的IP培育，已完成了出版、有声、动漫、影视、游戏等形式衍生改编，可以说大获成功，在文学作品分类中，大部分IP都来自于阅文系。
2.11 月 16 日，有消息称，因 UC 浏览器、神马搜索侵犯阅文旗下热门连载网络文学作品《夜的命名术》信息网络传播权及不正当竞争的相关行为，根据裁定书，《夜的命名术》连载期间，阅文发现 UC 浏览器、神马搜索存在大量该作品的盗版链接，并在搜索结果中对盗版链接优先进行展示；此外，还提供 " 阅读模式 " 等强化盗版阅读的功能，通过设置排行榜、书友圈等对盗版作品及盗版链接进行推荐，助长了盗版内容的传播。
阅文在网文领域一直与反盗版进行抗争，公司也采取了多样化手段，行业每年受盗版的影响也非常明显，根据中国网络文学盗版损失规模为62亿元，同比上升2.8%，保守估计已侵占网络文学产业17.3%的市场份额。不过短期内，净化网文盗版难度非常之高，达到音乐、影视地步还有较长之路要走。
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