作者：@知常容鸡蛋面
截至11月11日，腾讯全年已经累计回购7649万股，回购金额达到244.83亿港元，值得留意是公司在10月12日加大了回购力，由以往的“腾三亿”变为“腾六亿”，不过对腾讯全年超千亿的经调整净利润而言，回购金额占比利润依然不大。如果没有特别的好的外部投资机会，在目前市场环境下，不考其他股权的派送，腾讯完全有可能把回报股东比例提升在40%-50%，每年拿出500-600亿港币回购不会存在多大问题，这属于一个优质公司对股东的正常行为方式。
我们维持此前观点，从长期看只要没有特殊事件的外部干扰，对于一家自由现金流稳定过千亿的企业，在估值合理的情况下，公司给予投资合理回报的方式会有很多，腾讯在回购与派发持有股票资产上，已显示了足够的诚意。
今年众多互联网厂商都提出了降本增效，关于腾讯降薪、取消部分福利、裁员等资讯不断涌现，我们相信此种现象一定市场存在的，对于人均薪酬88万的大厂，即使下降10%薪酬，影响绝对值接近90亿，纵使腾讯微调部分薪酬，公司的人均薪酬在国内也属于顶级水平，并不会影响对头部人才的吸引，不过我们预计在公司发展重新步入增长后，薪酬水平仍会维持过去增长水平。
在互联网发展的后半段，行业普遍形成了增量红利见缓的认知，在相对存量额市场环境中，大部分业务发展方向，都需要努力走向盈利阶段。于腾讯而言，一方面对部分业务部人员进行优化，暂停无前途、经济效益的业务，更注重费用投放与产出的比值；另一方面则对视频号、微信搜索、腾讯会议、腾讯视频、云业务等业务进行经济效益的提升。我们预计22Q3会是一个颇为明显的拐点，Q3过后开源节流对财务影响会更显著。
大股东减持方面，除了此前划转1.92亿股存入香港中央结算及交收系统外，暂时未有进一步减持动态，这属于一个相对持久的过程，在市场情绪不佳的情景下，供需变化对股价走势存在一定影响，但长期的核心还是在于公司的发展。对于行业政策的监管常态化、正常化、寻找到各自共同的契合点，对政策监管、市场活力、科技发展都最为有利。
重复对投资腾讯的主要逻辑如下：
1.强大的流量渠道入口，拥有无可比拟的客户基础，用户粘性目前没有任何一家互联网公司可以媲美，即时通讯是腾讯最大的财富，能够延伸出无限的可能；
2.即时通信的交流网是最好的放大器，腾讯打造爆款的成功概率，要远高于其他厂商，加上公司自身运营的高效率与优秀的管理层，容错率与抗风险能力也要高于其他互联网企业；
3.公司业务板块增速的切换顺畅，在一项业务尚未进入滞涨时，另一项业务就已经形成了强大推动力，后续储备丰富，当前公司持续亏损的业务，都有望迎来重大改变，将直接影响利润表现；
5.公司经营稳健，可商业化储备项目丰富，经营现金流的绝对值已经达到质变级别，永续经营特征明显，创投企业真实价值明显低估，这是腾讯资产的另一大储备池；
业绩方面，预计22Q3季度公司增值服务营业收入增幅-1.5%~1%区间，其中网络游戏下降3.5%，主要是22Q3季度国内游戏市场同比下降幅度较大，追踪公司头部游戏流水下降明显，虽然存在新游贡献，但预计依然难以弥补缺口。同时，今年也是未成年防沉迷第一个完整的暑期，预期也会带来减量。海外方面，疫情、通货膨胀等因素较上一个季度没有明显的变化，预期海外游戏会延续上一个季度表现，不过人民币在本季度大幅度继续贬值，汇率或带来一定正向贡献。
网络社交方面，随着视频号生态进一步完善，直播类收入预计将进一步提升，长视频提价在本季度将继续产生正向贡献，但预计秀场类直播会延续上一个下降趋势，综合考虑我们预计本季度网络社交在视频号直播、长视频提价助力下，同比增幅将提升至2%~3%。
网络广告方面，据CTR数据广告行业在本季度继续呈现下降趋势，下降幅度约8.8%，虽然广告行业受经济影响依然低迷，但较上一个季度跌幅缩窄近10个百分，本季度腾讯视频号在7月中旬推出了信息流广告，预计本季度公司网络广告跌幅有望缩窄至9~11%区间。
金融科技方面，在22Q3季度描述中，6月份商业支付已经已有4月份低个位数，恢复至百分十几，虽然22Q3季度疫情封控影响在持续，但相对而言重要的经济大省运行较为健康，三季度商业支付情况或将显著出现改善，预计云业务在追求经效益背景下，稳健增长、理财服务在资本市场景气不佳的背景下处于平稳或下滑状态，预计金融科技本季度增长7%~11%区间。
综合看，预计22Q3季度公司营业收入处于±1.5%区间，毛利率在视频号变现推进的情景下，毛利率大概率环比有所提升，运营费用在降本增效战略下，继续改善，员工人数高基数带来增幅影响，在本季度将继续下降，预计本季度运营费用增幅约1%附近，公司经调整净利润跌幅有望缩窄至5%以内，22Q4季度较大概率将实现正向增长。
预计公司全年营业收入5606亿，同比增长0.09%，预计经调整净利润1132亿，同比下降8.55%，若下半年降本增效执行力度超过预期，利润表现或好于我们预期。
估值端，维持上一期估值倍率，在10%的折现率下，预计未来5年年均增速14%，永续增长4%，估值PE倍数25.5倍，换算后对应每股价格325港币，考虑到公司庞大的上市股权价值，我们按照最新公允0.5倍给予入账，预计每股增厚33.8港币，合计每股价格359港币，在汇率影响下小幅度下行。
游戏业务跟踪
根据伽马数据显示，22Q3季度中国游戏市场实际销售收入597.03亿元，环比同比均下降，环比下降12.61%，同比下降19.13%，其中移动游戏、海外自研均出现不同程度下降，唯一亮点客户端游戏市场，环比、同比均取得小幅增长，主要是《梦幻西游》《地下城与勇士》等产品表现较优。
具体而言，移动游戏市场实际销售收入416.43亿元，环比下降16.79%，同比下降24.93%，环比降幅较上个季度稍有减小，原因在于第三季度包含暑期，用户游戏时长增加，企业普遍在此期间展开活动以刺激流水增长。
从连续5个季度移动游戏市场销售表现看，今年Q2-Q3环比下降较往前明显下降一个台阶，行业政策监管与外部疫情双重影响下，使得游戏企业端与用户端都承受了一定压力，具体而言体现在活跃用户、活跃时长大幅减少，用户付费能力减弱，另外本季度早供给端上新游表现不如去年同期，头部长线产品流水出现滑落。
自研出海方面，本季度海外市场实际销售收入为42.62亿美元，环比下降3.91%，连续四个季度呈下降趋势，同比降幅14.17%，下降幅度远低于国内市场，考虑到海外疫情放开，用户宅家市场缩短，通货膨胀干扰因素后，总体局面处于相对正常水平。根据伽马统计，本季度环比下降主要是由于《State of Survival》《万国觉醒》《和平精英》等头部产品收入环比出现下降。
在用户游戏时长方面，根据QuestMobile数据趋势基本与伽马表现一致性，三季度游戏市场环比有所提升，但较2019/2020/2021同期都有不同程度下降，而根据数据观察，可以非常显著看到2020年疫情对用户时长刺激。今年作为新防沉迷完整时间点，不排除对游戏时长峰值有所影响，但大体上游戏作为消费者的娱乐项目，在总时长下限方面还是具有很高的保障，不考虑最高基数影响，只要版号发放正常，对比而言需求端影响长期看不会太大。
移动游戏当前占国内游戏市场比重已达到76%，虽然CNNIC调查数据显示22H1网络游戏用户数量较21年末下降-0.2%，但我们认为游戏用户总体趋势未来大概率还是会提升。主要是国内在网民数据较人口数据还有一定差距，按QuestMobile口径与人口基数，差距在2亿以上，按互联网络中心官方口径，则有4亿差距。
我们认为新生人口由于成长的环境不同，未来皆是网民属于基本确定事件，无论哪个口径网民渗透率至少将继续保持10年以上增长，游戏用户对网民渗透率，预计大概率也会维持。因此，只有腾讯核心通信点能够持续保持，以腾讯对游戏的打造能力，长期而言我们认为并不用太过于悲观。
根据Sensor Tower披露数据，9月公司王牌游戏《王者荣耀》部分渠道流水金额1.9亿美元，环比下降14.14%，同比下降9.09%，与上述游戏市场时长具有相关性。Q3季度流动6.37亿美元，环比下降18.39%，同比下降8.48%，同比跌幅好于大盘的，环比跌幅略高于大盘。另一款头部游戏《和平精英》统计渠道流水下降幅度则要搞很多，7-8月跌幅超过40%，跌幅逐季呈现扩大状态，生命周期存在下行迹象。
和平精英在全球性推广方面，更容易使得用户接受，但独特性与文化属性较王者荣耀则要弱许多，在IP运营上，王者荣耀显然更得腾讯偏爱，在内容打造上也有更故事情节、人物形象可塑造，这也使得王者荣耀生命周期经久不衰，常年霸榜国内第一，今年底，腾讯推出全新的国际版《王者荣耀》此版本与国内版本更为贴近，更有利腾讯打造出统一版本全球性《王者荣耀》电竞赛事。
在伽马本季度游戏数据流水测算榜TOP10中，其中有6款产品由腾讯发行，王者、和平两款游戏属于常年排序1、2位，金铲铲之战作为去年三季度推出自走棋游戏，目前流水基本能够稳进前10名，由于抖音无法直播《王者荣耀》，使得《金铲铲之战》成为抖音直播的游戏大户。
新游方面，本季度腾讯经营《英雄联盟电竞经理》首月流水位列第二，次于IP大作《暗黑破坏神》系列，不过公司新发布《暗区突围》虽在宣传上较为火热，但7月上线后，市场表现极为一般。我们从腾讯最为赚钱的有些分类看，主要还是围绕PC端《CF》、《英雄联盟》两个分支展开，王者与和平也属于两者延伸，按此推演，现有储备PC端《地下城与勇士》改手游后预计将有可能达到4/5排序。
广告跟踪
根据CTR披露数据，9月国内广告市场同比下降11.5%，环比增长3.3%。在经历过5年同比跌幅大幅度下降后，行业已经有所回暖，不过距离以往还是存在较大差距，疫情对经济环境波动，使得广告预期相对保守，从就9月趋势看，短期内难言扭转拐点，经过简单直接平均，22Q3季度行业下降幅度约-8.8%。
同时，我们参考QuestMobile对互联网22Q3季度数据，预计互联网广告市场规模在经过22Q2季度下降后，在本季度将得到恢复，增幅达到5.1%，QuestMobile预期的互联网广告市场恢复情况，要好于CTR整体趋势。不过我们预计新兴短视频平台广告增速可能是主要驱动力，传统长视频、新闻、音乐等广告投入情况预期与CTR趋势相似。
11月3日，微信广告团队发布新产品，推出微信搜索结果广告，支持竞价推广能力，助力广告主实现高效曝光与转化。支持品牌词、品类词、通用词等多种搜索词售卖。从介绍文档看，微信搜索结果广告支持 6 大推广目标，包含公众号推广、销售线索收集、商品推广、品牌活动推广、应用推广和小游戏推广。
这是腾讯今年7月推出视频号信息流广告后，微信生态圈推出的又一大利器，预计将是另一个百亿级别规模。如我们投资逻辑中所言，腾讯后续业务储备非常丰富，可获得利润增长点的业务并不急求成。
对比以往腾讯对广告描述，预计公司媒体广告、联盟广告可能继续调整状态，而视频号与朋友圈广告业务将带动整体广告收入跌幅缩窄，由于去年21Q4季度基数已经下降，在22Q4季度公司广告业务有望重新得到恢复性增长。
其他业务跟踪
1.9月15日，腾讯会议修改部分免费功能，在新的模式下联席主持人、自动会议纪要和字幕功能结束限免，并推出了面向个人用户的付费会员套餐，该套餐将按月实行收入，折扣价连包25元/月，包年288元/月，除上述特殊功能外，其他功能仍保持免费状态。
根据QuestMobile数据，截至22.09月腾讯会议用户月活APP为8991万，与钉钉2.24亿用户相比差距明显，不过腾讯会议作为单纯会议APP软件排名看，腾讯会议已经走在前列，钉钉AAP使用电话会议也需要充值时长方能享受，对于机构客户外部沟通，腾讯会议先发优势颇为明显，且我们留意看腾讯会议每个对应一个会议号，该会议号支持修改，显然未来也可以售卖靓号。
2.据CANAYLS数据，2022 年第三季度，全球云基础设施服务支出达 631 亿美元，同比增长 138 亿美元，年增长28%。虽然受通货膨胀和能源价格上涨的负面影响，云服务支出的年增长率首次跌破30%，但行业总趋势增长依旧强劲。亚马逊云、微软Azure和谷歌云，占全球云支出的63%，合计增长 33%，云服务驱动者共同点在于互联网企业，预计未来除了中国企业外，全球云市场已经难有其他实力竞争者。
在最新的三季度业绩数据中，北美三大云厂商营收继续保持稳健增长。其中 AWS 营收同比+28%，微软 Azure营收+42%，谷歌云+38%，但同比增速较二季度出现下降明显，对四季度，微软、亚马逊均指引收入同比增速有所下移，微软指引 Azure 同比+37%，亚马逊指引AWS+25%左右，不过总体仍是北美互联网企业最强劲的业务增长点。
从北美及全球数字化趋势，云业务成长确定性非常强劲，可以说综合实力竞争的另一个抢夺点，即便国内竞争格局趋于复杂，但腾讯无论是从资金、数据、用户、渠道等方面都有很强竞争力，不管未来是否存在更多政策限制，大型互联网企业在数据应用处理方面都必不可少，是不可忽视的推动力。
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