作者@知常容小吴
前言
H1稳健医疗的经营业绩整体上是大幅好于我们之前的预期的。无论是营业收入还是毛利率，表现都比较不错。虽然营业收入表现超预期有疫情影响的因素，也有对外收购的因素，毛利率也一定程度上受到了产品提价、收紧折扣的预期之外的影响，不过通过和公司的沟通，其在棉花领域的采购策略和库存管理也可圈可点。比如在去年H1棉花价格低位时大量储备，在今年H1棉花价格较高时采购减少，等到目前棉花价格下跌时开始加大力度采购。这也实实在在反映了公司在棉花领域深耕几十年以来所形成的在原材料领域的经验和洞察力。
值得一提的是，医用耗材方面，稳健医疗之前主要是海外需求带动，今年则反过来，主要是国内需求带动，海外业务则下滑29.79%，不过因为目前海外业务占比不大（占医用耗材业务营业收入比例为21.81%，占整体营业收入比例更小），所以影响不大。振德医疗海外营业收入也下滑，且跌幅大于稳健医疗（同比-44.47%），占整体营业收入比例也更大一些（34.88%）。奥美医疗则相反，海外营业收入不仅占大头（占整体营业收入比例64.15%），且增长还不错（同比+22.42%）。奥美医疗相较稳健医疗、振德医疗表现更好，我们推测主要是与各自在海外市场的布局区域有关。稳健医疗、振德医疗布局区域相似，以欧洲、日本为主，受到欧洲一系列事件的负面影响更大一些。而奥美医疗以美国市场为主，相关需求更为强劲。
疫情对疾控防疫产品的积极带动、对外收购扩张低值耗材覆盖领域、产品提价/收紧折扣、降本增效等一系列因素综合下来，使得H1稳健医疗的经营业绩整体上大幅好于我们之前的预期。因此我们也上调了其今年的利润预测、未来几年的利润增速预测。
长期来看，公司不仅在低值医用耗材领域有着可观的成长空间，其事实上更是一个潜在的新消费标的，凭借其品牌塑造、渠道开拓、从种草到破圈的市场营销，辅之以公司的爆品思维，公司的未来值得拭目以待。
结论
1.上调原有估值
经过过去1段时间的跟踪，上调稳健医疗合理市值。（星球内容）
上调2022-2026自由现金流年均复合增速，主要是考虑到从今年初起公司频繁在低值医用耗材领域频繁收购，不仅在高端敷料领域进一步布局，还据此新进入穿刺类低值耗材、橡胶手套等领域。这些领域较大的市场规模和较分散的集中度，对于稳健医疗而言，都是支持未来长期扩张的助力；此外，线下渠道方面，尽管短期疫情影响人流量和开店速度，但后期疫情控制后线下门店开店速度有望加速，尤其是加盟店。因此我们上调了未来几年的年均复合增速。
2.H1疫情超预期，拉动公司医用耗材业务需求，毛利率管理好于预期；H2仍值得期待
H1国内疫情持续时间、影响范围超预期，使得公司医用耗材业务（尤其是疾控防护产品）再度出现需求旺盛的局面。H1稳健医疗医用耗材业务营业收入同比+45.3%（Q2同比+129.97%），其中疾控防护产品同比+53.89%。
展望Q3，根据与管理层的交流，2022Q3稳健医疗医用耗材业务有望同比大幅增长，健康生活消费品业务同比也有小的增长。
毛利率方面，由于公司去年上半年在棉花价格低位时做了很多储备，H1棉花价格对公司的影响不大，叠加相关产品提价、收紧折扣，公司H1毛利率好于预期。
展望H2毛利率，随着低位棉花库存的耗尽和部分高价库存的使用，成本有一定的上升压力，叠加H2全棉时代营销旺季，促销力度可能有所加大；此外H2防疫产品随着疫情的控制需求估计会有所回落，也一定程度上导致价格端的压力。
3.重申长期看好核心理由：
1.从医用耗材切入个护领域，使得稳健医疗天然的能做出差异化，形成自己独特的品牌认知（因为个护作为身体护理的一个细分领域，尤其是生活用纸、卫生巾等，消费者对卫生和健康的要求只会越来越高且精细，而稳健医疗本身就起家于医用耗材，会自然而然地针对消费者形成一份信任感，给消费者传递稳健医疗的产品更卫生更健康的信息，形成独特品牌认知）；
2.全面时代品牌从一开始就定位高端，结合线下门店的布局（比如有高级感的装修、选址等），再加上医用耗材供应商这一角色的加持，会让消费者并不排斥其高端的定位（解决了很多国产品牌想走高端路线的通病），并通过线下门店和自由电商平台形成客户粘性（公司的复购率很高，线下门店50%，小程序30%，第三方25%左右），为今后公司在个护领域的长远发展打下基础（不用频繁打价格战、促销等）；
3.由于目标客户为年轻女性和母婴场景，方便公司从棉柔巾、卫生巾等无纺产品拓展至婴童服饰、成人服饰等有纺产品，从个护领域很自然地拓展到健康生活场景，进一步打开公司的空间；
4.近2年疫情对普通大众的健康理念形成极大塑造机会，稳健医疗的医用耗材产品（5大爆品）也能逐渐在C端（电子商务、药店等渠道）发力，从另一个角度打开公司天花板；
5.公司现金流充沛；
风险提示：1.宏观经济不稳定使得消费者对公司高价产品难以接受，棉柔巾、全面时代卫生巾、全棉口罩等高端产品市场推广遇阻；2.疫情超预期反扑影响公司线下渠道扩张；3.竞争超预期恶化，新进入玩家越来越多；4.产品提价速度无法覆盖上游原材料涨价；5.集采对公司医用耗材影响超预期；6.资金使用不当或战略出现失误，使得公司财务恶化；7.出现恶性事件影响品牌。
正文
一、行业、公司基本面
近期我们参加稳健医疗近况交流。要点如下。
营业收入方面，2022Q3稳健医疗医用耗材业务同比大幅增长，健康生活消费品业务同比也有小的增长。
医用耗材业务方面。目前医疗环境下特别是防疫产品依然供不应求，全国各地对于全套的防护服和防护面罩等也具有大量需求，正在加班加点抓紧生产，保障各地政府的供应，另一方面手术产品正在医院做大量临床推广，效果非常明显，保持高速增长。
健康生活消费品业务方面。全棉时代业务第三季度和去年同期相比有小的增长，增速小是因为6月往往有一些活动，会拉高上一个季度的基数。每一年上半年都会有两个大的促销活动。所以从全棉时代来讲，四个季度并不是均衡的，尤其是七月份到九月份的第三季度也受到夏天的一些影响。整体来讲，依然在销售方面相比去年同期有所增长，但是全棉时代大家关心的受到疫情以及停电等影响也是有的。一部分门店会暂停营业，但这一部分的门店占比都不是很高。同时稳健医疗也会加大线上以及周边城市的推送，保证用户的需求满足，以及新季度的快速增长，增加用户的体验。
整个医疗业务以及全棉时代业务与稳健医疗的电话会议以及上半年的计划没有大的变化。公司九月份正在开战略会，明确未来三年和明年的战略意图，相信在解码之后，每一条业务线每一个产品，每一个品牌都会具有更加清晰的思路和打法，然后与投资人再去交流战略以及解码有关的内容。
分渠道来看。
第三方平台现在受到兴趣电商的影响，像天猫、京东，是受到比较大的分流影响。目前微信也在积极探讨，在做视频号，这些其实都在进一步地加剧第三方平台的流量的下降。所以公司结合这样的变化，加强了所有的营销广告投放的有效性，公司会做进一步的审核。公司会关注更多的平台，像兴趣电商、抖音跟快手、腾讯视频号、包括唯品会、京东到家等。公司尤其很关注消费主力有没有转移阵地。大家都关注到天猫的流量比过去有所减少，因为天猫也是公司的主要营店，所以在这种情况下，公司对市场营销费用的投入和产出进行严格的管理和评估。在今年1-6 月份的披露报告里面，天猫的销售收入没有同比增长，但是天猫的利润是大幅增长的，得益于营销费用的投入产出率大幅提升、在市场营销资源的管控、折扣率的管控以及更有价值的流量的管理。另外全棉时代整体线上销售收入中，来自天猫渠道的占比是下降的，现在天猫的占比只占到了30%左右（去年同期33%）。
针对官方商城，稳健医疗最近也在做自己的小程序，包括企业私域流量方面、精细化的运营等。公司更多会通过社群的方式，把官方商城跟连锁门店的业务一起结合，利用导购员的丰富的产品知识去做好线下门店与官方商城、也就是ToB和ToC的结合。
商超渠道方面。现在商超渠道是一个更大的市场，全国商超渠道一共有接近28,000多家，稳健医疗现在目前只进驻了很小的一部分，不到6000家。所以如果从官方数量来看，它的拓展空间是很大的。稳健医疗在选择商超渠道的时候，也非常注重盈利水平，因为公司观察到，在上半年商超渠道仍然会受到疫情或者是限电等影响，所以稳健医疗也注重线上线下融合。京东到家业务在上半年到目前第三季度都有非常好的表现，公司会及时抓住这样的机会，布局更多的门店进驻商家。所以稳健医疗的渠道的布局和拓展空间非常大，但是依然是会稳扎稳打。
开店进度方面，整体来看，上半年疫情影响开店节奏，后续开店节奏可能加快。
近期随着像成都、湖北、湖南等疫情和暂时性的营业时间调整关闭影响，目前随着疫情缓解之后的客流逐渐缓慢回升，稳健医疗受到影响的门店数量已经减少到52家左右。
2022.09稳健医疗按照原计划9家新店如期开业。稳健医疗不会大幅度跨越式开店，策略是稳扎稳打。开业门店会经过公司多层审核，有信心开的会继续开，可开可不开的会谨慎对待。
预计2022Q4稳健医疗开店将加快，因上半年的开店节奏都放缓了，很多都放到了Q4。
预计未来一段时间稳健医疗加盟店将加大开店步伐。加盟店现在处于运营模式的磨合期，加盟商很多之前做传统百货或服装行业，对全品类运营模式还处于磨合对接环节。希望他们能够实现快速盈利对于这块资产运作很谨慎，比直营开店更加谨慎，希望加盟商能够处于健康良性发展状态。目前一些加盟商同时加盟3、4家门店，表现出对公司的信心，随着大环境改善，预计他们的经营情况都会更好，公司也会加大加盟的步伐（希望是开一家成功一家，每开的新店都能实现盈利）。
成本方面，棉花价格对公司整体毛利的影响不会太大。棉花价格从今年上半年的高位已经逐步下落。公司用的是一部分进口棉，一部分新疆棉。上半年价格高位的时候，稳健医疗采购的棉花是比较少的，近期的棉花价格回落，公司也在逐步补仓，价格整体对毛利影响不会太大，因为公司在去年上半年在低位做了很多储备。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
大幅上调2022年稳健医疗医用耗材营业收入预测。理由如下：1.H1疫情在国内再度扩散，且持续时间、影响范围远超预期，进而使得稳健医疗疾控防护产品再度大幅受益，远超我们年初的预期。2.H2以来国内疫情仍然不断出现，预计Q3疾控防护产品需求仍然强劲。3.今年以来稳健医疗收购3家医用耗材企业，且并表进展较快（隆泰医疗5月已并表，平安医械、桂林乳胶7月并表），对营业收入也有一定助益（3家公司2021年营业收入合计10.36亿元）。
下调2022年稳健医疗健康生活消费品营业收入预测。理由如下：1.H1同样是因为疫情超预期，对全棉时代线下门店的客流和开店计划产生了明显的负面影响，线下门店渠道增速大幅放缓。2.宏观经济疲软叠加线上流量见顶，全棉时代第三方电商渠道增速大幅放缓，自有线上渠道因线下引流力度减弱，增速也见下滑。3.展望下半年，虽然下半年疫情逐渐控制，且有营销旺季的加持，但考虑到疫情的反复，暂时审慎预测。
上调2022-2026自由现金流年均复合增速。理由如下：1.虽然稳健医疗主打以棉为基础的有纺和无纺产品，但生活用纸、卫生巾等领域已属于成熟行业，未来长期均维持低单位数增长。2.稳健医疗无论是在生活用纸还是卫生巾领域，市占率都较低，也意味着其后期空间的广阔，在稳健医疗的高端定位以及健康医疗级品牌认知下，预计其能以高于行业整体的速度增长，不过一方面由于行业竞争激烈，一方面由于稳健医疗本身不追求速度而追求质量的一贯风格，预计其扩张步伐也不会很激进（线下店较慢的扩张速度可见其稳健风格），故预计其净利润增速也不会很快。3.也许是管理层意识到公司的成长性问题，从今年初起公司频繁在低值医用耗材领域频繁收购，不仅在高端敷料领域进一步布局，还据此新进入穿刺类低值耗材、橡胶手套等领域。这些领域较大的市场规模和较分散的集中度，对于稳健医疗而言，都是支持未来长期扩张的助力。因此我们也上调了未来几年的年均复合增速。
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