作者@知常容问道
前言：看过周星驰的食神一定会记得撒尿牛丸，给人印象深刻，而安井食品从面食、鱼糜食品起步，到火锅类的各种牛肉丸、虾饺、虾滑等等出现在超市的丸子类柜台，而疫情期间又对预制菜带来新的消费分类，安井的小酥肉、小龙虾、酸菜鱼等也快速推出。公司十年来看成长飞快，从几亿级别小公司成长到年入百亿规模的大公司，预制菜是个好赛道吗？
核心观点：
从商超到餐饮，踩准渠道景气切换渠道迭代主导企业兴衰，商超时代三全思念争雄，餐饮崛起后安井乘势而起。
安井食品盈利能力稳定，成长速度一直位居行业领先地位。公司营收从2012年的14.27亿元增长至2021年的92.72亿元，CARG达23.11%；归母净利润从2012年的0.95亿元增长至2021年的6.82亿元，CARG达24.49%。2022H1虽受全国疫情影响，但公司依然取得亮眼的业绩，实现营收52.75亿元，同比增长35.47%；归母净利润4.53亿元，同比增长30.35%。
安井食品营收端分类主要是鱼糜产品、肉食产品，经销商为主占比约70%；原材料占营业成本比70%；
现金流：公司经营性现金流为正，但经营性现金流与净利润比例在90%左右，利润质量表现合格，但谈不上优秀，投资性现金流为负，可见公司处于投资的状态，扩张持续，筹资性现金流为正，对于公司的经营性现金流净额很难覆盖投资需求，而筹资也在持续，综合来看公司处于融资扩张成长的阶段；
资产负债率：公司资产负债率呈现下降状态，自2015年的60%下降至2022年的21%，公司上市后股权融资、直接融资上升，而有息负债逐步降低；公司整体财务比例较为稳健；
从利润率与ROE来看，公司毛利率净利率不高，主要以毛利多销，规模效应作为发力点；
从公司到行业可以看到预制菜系列利润率不高，处于完全竞争的行业，行业分散，还没达到品牌充分议价的差异化，属于财务稳健的现金流公司；
财务端应收应付表现都不错，存货周转正常，但问题在于应收款基本半个月，表现有点太好了，经销商、超市为主，也有可能是经销商囤货，这就有可能造成公司的财务洗澡时波动。没有进入消费终端；
估值：当前公司股价为160元，对应PEttm为60X，即使动态PE也在40X以上，估值较高，行业对比相对估值来看，平均PE为40X，行业估值较高，而PEG来看波动较大，行业增长也并不是完全一致的。以关注为主；
公司背景：安井食品主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，产品线丰富。公司以鱼糜制品起家，已发展二十余载，其管理、渠道和产能均处于行业领先地位，已形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，逐渐发展为国内极具影响力和知名度的速冻食品企业。第一阶段（2001至2010年）：创立之初，稳扎稳打，聚焦产品。公司前身为厦门华顺民生食品有限公司，成立于2001年12月。公司聚焦速冻火锅料制品及速冻面米制品的生产和研发，逐步建成华南、华东地区最大的速冻食品生产基地，获“厦门优质品牌”、“江苏省农业科技型企业”等荣誉称号。第二阶段（2011至2016年）：实现双剑合璧，产能不断扩张。公司于2011年3月正式更名为“福建安井食品股份有限公司”。2016年提出“双剑合璧，餐饮发力”的经营战略，以火锅料为主，面米为辅，不断提升产品品质与知名度。公司持续扩张产能，在厦门和无锡持续投入工厂二期建设，并在辽宁、四川、泰州等地建设新生产基地。第三阶段（2017至今）：提出三路并进，布局预制菜肴领域。公司于2017年2月在上海证券交易所主板挂牌上市，2018年提出“三剑合璧，餐饮发力”的经营策略，开始布局预制菜领域。2021 年提出“双剑合璧，三路并进”的经营策略，通过“自产+贴牌+并购”大力发展菜肴类业务。
行业演绎：从商超到餐饮，踩准渠道景气切换渠道迭代主导企业兴衰，商超时代三全思念争雄，餐饮崛起后安井乘势而起。复盘速冻食品发展历史，根据渠道的迭代大体可以划分为四个阶段：
98-07年商超红利时期：行业需求快速扩容，商超和大卖场成为主战场，行业仍以传统米面产品为主，其中三全和思念在品类模仿和创新上反复拉锯，但思念依托渠道外包、快速产能扩张，03年超过三全。
07-13年商超成熟精耕期：随着家电下乡和收入提升，行业仍保持较快扩张速度，但米面行业发展正趋于成熟，更多高端化产品出现，竞争比拼也更精细化，其中三全通过区域子公司直营模式，对渠道掌控力更强，在10年后再次超过思念，速冻米面行业格局逐步固化。
13-16年餐饮渠道崛起：大众餐饮逐步繁荣，加上人工和租金成本抬升，速冻食品B端渗透开始提速，其中火锅行业由于标准化特征，上游食材工业化生产更早，火锅料发展尤其迅速，从而带动安井等企业兴起。
17-至今餐饮连锁化加速：餐饮发展景气度仍高，同时连锁化率开始加速提升，至21年已至17%左右，从而带动B端降本增效需求提升，预制菜等需求开始释放，特别是疫情催化工业化趋势加速，行业仍维持高个位数增长，安井也于20年超过三全夺魁，此外社区超市、新零售等亦在蓬勃发展。
安井食品盈利能力稳定，成长速度一直位居行业领先地位。公司营收从2012年的14.27亿元增长至2021年的92.72亿元，CARG达23.11%；归母净利润从2012年的0.95亿元增长至2021年的6.82亿元，CARG达24.49%。2022H1虽受全国疫情影响，但公司依然取得亮眼的业绩，实现营收52.75亿元，同比增长35.47%；归母净利润4.53亿元，同比增长30.35%。
现金流：公司经营性现金流为正，但经营性现金流与净利润比例在90%左右，利润质量表现合格，但谈不上优秀，投资性现金流为负，可见公司处于投资的状态，扩张持续，筹资性现金流为正，对于公司的经营性现金流净额很难覆盖投资需求，而筹资也在持续，综合来看公司处于融资扩张成长的阶段；
资产负债率：公司资产负债率呈现下降状态，自2015年的60%下降至2022年的21%，公司上市后股权融资、直接融资上升，而有息负债逐步降低；公司整体财务比例较为稳健；
利润率：公司毛利率持续维持25%左右，2021-2022年降至22%左右，公司的利润率有所下降，可能是促销，也可能是行业价格战，或者成本上升等无法转嫁，后续毛利率需要继续跟踪，净利润率平均来看呈现上升状态，自2015年的5%上升至2022年的8.7%，可见净利润率上升，但毛利率呈现下降，而费用端整体占比是下降的，体现了公司的规模效应正在给公司带来正向促进；
ROE：公司净资产收益率处于波动，在股权融资后净资产收益率有所下降，2021年仍然达到14%，但2022H1仅5%级别，年化也在下降，公司的融资带来了收益率的下降，这一点是不好的。
杜邦分析净资产收益率的成因并非净利率高，杠杆率逐步下降，而保持净资产收益率的原因是总资产周转率高，达到2021年达到1.17，薄利多销，很明显的体现了安井食品的策略。
行业真正的技术壁垒不高，在完全竞争行业内，规模效应更具备竞争力。无论是糕点还是撒尿牛丸这些火锅产品，或者是预制菜，其实差异化并不是很大，味道会有所差异，但并不一定是决定性因素，就像海底捞味道一般，价格贵，但人总是爆满，所以对于预制菜做的在极致、牛丸在怎么样，还是没有现做现吃的好，只能是缩小差距。在品牌作用下，标准规范，然后提高规模效应。
营运能力：公司的存货周转天数在100天以上，3个月的周转期较为合理，应收账款周转天数在一个月以内，表现较为优秀，应付账款周转天数在2个月左右，行业竞争力整体表现一般，不存在哪一方具备明显议价的能力。
估值：当前公司股价为160元，对应PEttm为60X，即使动态PE也在40X以上，估值较高，行业对比相对估值来看，平均PE为40X，行业估值较高，而PEG来看波动较大，行业增长也并不是完全一致的。以关注为主；
财务分析：
货币资金活期利率：2022H1利息收入为3700万元，对应54亿的货币资金，对应利率年化为1.37%利率正常；
应收账款：2022H1应收账款为3.3亿元，对比营业收入来看，应收款的规模很小，而且95%以上是一年以内，看他的财报披露有经销商、商超、特许直营、电商等渠道，而目前来看经销商、商超仍然是主流渠道，但应收款好，也有可能是经销商囤货，这就有可能造成公司的财务洗澡时波动。没有进入消费终端；
存货：存货2022H1为28亿，减值准备1800万元，主要是原材料、库存商品、发出商品，整体上价格变化不大，对于存货周转率4次也都比较正常；
应付账款：2022H1应付账款为10亿，公司的应付账款规模远大于应收账款，公司对上游还是有一定议价的；
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