一、一时“口嗨”被索赔10万，音乐版权时代来了
最近，某游戏主要因在直播期间，演唱了一段《向天再借五百年》，结果产生了歌曲侵权纠纷，版权方要求该主播赔偿10万元，真是一时“口嗨”，泪流满面。不过最后经过与版权方律师的友好沟通，该主播已经获得了版权方谅解。
其实这已经不是第一次出现该类事件，主要原因还是大众对音乐作品作品版权意识的欠缺，根本不会意识到随口唱一段，会引来版权侵权问题，但这也恰巧的说明了，随着行业的规范性，音乐版权合法权益在日渐完善，没有版权方授权，很可能再带来意想不到的律师函。
腾讯音乐作为国内最大在线音乐平台，拥有市场上最为全面、流行的音乐版权授权，按收入计算市占率超过70%，按照用户数量统计2021年末腾讯音乐在线总活跃用户超过6亿，占在线音乐用户比例接近90%。
根据海外Spotify分成数据，平台方在版权所得占比约为40%左右，其他为唱片公司及音乐人所得，推测国内平台分成应与其相似，不过音乐平台取得版权授权，一般采取固定+分成模式，若没有足够大的用户体量或是衍生其他增值服务，单纯音乐流媒体平台很难实现盈利，实际上腾讯音乐在线业务也可能只是接近盈亏平衡，绝大部分利润来自于音乐衍生的其他收入如直播/K歌打赏等。
但在版权意识不断加强的当下，消费者付费习惯率已经在不断养成，按照现有13%的在线音乐订阅会员渗透率计算，我们预期未来还存在1-1.5倍提升空间，按照公司预期今年在线音乐运营盈利将实现盈亏平衡，我们预计在订阅服务达到15%以上渗透率时，腾讯音乐，将会获得实在线音乐业务质性利润。
假定会员订阅服务渗透达到30%，15%的盈亏平衡，15%的实质利润贡献，实质利润部分对应1亿用户*8元/月*12月=96亿，在40%分成下，音乐业务或将产生20亿（96*40%*50%）净利润。同时公司庞大的用户规模，可以衍生出更多以听音乐为基础的娱乐内容，如长音频、秀场直播、音频直播等。
面对解除独家版权及网络直播监管，公司也在积极整改面对。版权方面虽然开放了99%的版权库，但核心的1%仍使得腾讯音乐平台拥有最强的吸引力，且部分新作品30天首发独占期也让腾讯音乐有着更大竞争优势，庞大的用户规模，也使得公司能个合作伙伴带来优于同行的收益率。
网络直播方面，当下监管文件虽不断推出，但多数在于保护未成年、倡导理性消费，使得行业更为健康运行，作为一个近2亿参与的细分行业，我们认为长期性与可持续性会很长久。
二、5大利好逻辑
重复腾讯音乐主要逻辑如下：
1.拥有最大的音乐版权库，拥有最多的在线活跃用户，拥有最好的音乐商业化基础，自身已经能够持续产生正向经济效益。腾讯视频综艺+视频号现场演绎+腾讯音乐具有很商业强协同性，未来腾讯大文娱发展中，音乐版权还将释放更多商业价值；
2.随着版权意识提升，音乐付费用户渗透率正在不断提升，已从2018年4%，上升至当前的13%。相对长视频领域，从音乐行业集中度看，我们预计未来单一的平台付费用户大概率将赶超视频付费人数，预期付费人员或将仍有1.-1.5倍提升空间；
3.从单纯音乐平台，逐步衍生至长音频、在线直播等娱乐形式，庞大用户规模可变商业价值，还有较大可挖掘空间；
4.网络直播面临短视频与政策面双重冲击，但直播娱乐的形式已经具有庞大用户群体，我们认为行业仍将以多种形式持续发展，音乐平台能够占据应有的市场份额；
5.稳定经营现金流，健康财务水平，受中概股整体影响，当前估值具有可观的吸引力。
业绩方面，结合一季度业绩数据，预计上半年公司在线音乐营业收入55亿，同比下降3.6%，社交娱乐营业收入81.8亿，同比下降19.3%。预期全年在线音乐收入125亿，同比增长7.77%，主要是版权独家解除后，授权业务收入拖累公司会员订阅会员；社交娱乐营业收入168亿，同比下降15%，主要预计下半年社交娱乐在基数因素影响下，可能会企稳，不排除22Q4季度会有所回升。综合后预估营业收入...（略），同比下降...（略）。
一季度公司运营费率同比出现显著收缩，结合季度电话会议内容，全年费用收缩属于大概率事件，虽然社交娱乐收入减少，但公司预计在线音乐会实现运营利润平衡，长音频实现毛利端平衡，综合预期全年调整后净利润...（略），同比下降...（略）。估值方面以2022年为基点，鉴于社交娱乐面临竞争具有不确定性，预计未来5年公司复合增长率为8%，给予3%永续增长，对于PE为...（略），对应每股...（略）美元。
三、两大业务分析预测
社交娱乐
目前，关于互联网监管态势已经进入相对正常化，对平台的发展地位给予了肯定，但对于网络直播领域，政策的监管还处于较强的高压状态，主要是网络直播如秀场、游戏、户外等，展现的内容形式及涉及人群颇为复杂，频繁出现未成年高额打赏主播、“饭圈”互怼等事情，每一次都会成为社会热点。不过当前所有的政策整顿都是在于让平台、主播及消费者，在参与市场时更为健康、更为规范、更为理性，并没有出现遏制其正常发展的规定。
根据2020-2021年CNNIC披露数据，2021年参与网络直播用户已达到7.03亿，占比全国网民比例为68.2%，与腾讯音乐密切的相关两个领域，秀场直播参与人数为1.94亿，较去年同期有所下降，但整体的基数依旧庞大，足以支撑一个子行业继续存在，暂预期在2023年Q1季度行业的下滑或将有所滞缓。在
秀场直播受到强监管时，新兴的语音直播正在快速崛起，其根本原因还是在于整个市场存在多样化的情感交流需求，长期而言我们认为音频平台衍生的新兴交流方式，会长期存在。
演唱会应用人数1.42亿人，较同期下降25.26%，演唱会直播兴起于疫情期间，腾讯音乐近两年联合视频号举报了多场演唱会直播，市场热度反响很高，但整体商业化还处于探索阶段，根据我们观察目前大多数采取冠名广告方式，如百事冠名周杰伦、极狐冠名罗大佑等，而售卖周边预计销售有限，对于购买演唱会数字门票，未来也可能会成为新方向。
对于监管下政策与娱乐社交影响，我们假定社交付费用户830万，全覆盖于全民K歌，不考虑其他优惠全民K歌单月会员15元/月，测算每季度会员收入3.7亿,我们参考虎牙22Q1广告及其他收入，约为3.13亿，则我们也推算腾讯音乐社交娱乐广告收入也处于3-4亿附近,以会员+广告收入最高推算值测算，预估一季度纯属于直播收入的部分为32.6亿（40.3-3.7-4），占比约为80.89%。
根据简单的模拟，直播收入影响对短期发展存在很大影响，在相对不利的情景下，若下降30%则减少营收绝对值接近10亿级别。从电话会议信息中，在线音乐营业收入虽然增速很快，但运营利润还处于亏损状态，目标是今年实现运营盈亏平衡。可以认为当前所有利润都来自于社交娱乐，社交调整后净利率或达到23%，因此在极度悲观的情景下，预估每季度或影响调整利润2-3亿级别，考虑各类误差及中性情景，预估季度影响值为1-1.5亿调整净利润。
长音频
在音频领域，我们参考了喜马拉雅招股书中数据，在行业前五的排序中，腾讯长音频用户收听市场已达到4449亿分钟，用户使用频率仅次于喜马拉雅，不过考虑到公司移动端平均约活人数，可进步空间还有非常之广。同时，在该数据中也显示了腾讯音乐在线音频收入已达到10亿级别，但是考虑到整个收听的时长与用户量数量，单个用户贡献收益率处于最后一名。
不过其中很大原因在于部分音频平台侧重点不同，部分公司更侧重于知识教育系列课程，所带来的人均APRU值达到400-500元区间，这是大众化音频平台所不能比拟的。
腾讯音乐切入音频领域有着得天独厚资源调整：1.是在网络文学版权上，有腾讯子公司阅文集团丰厚IP库存；2.是公司在音乐软件上已经拥有最多的用户基础，可以神略掉大量推广费用；3.音乐+听书会员能够快速的形成组合会员，对自身的生态属于很好的补充。
我们也整理了喜马拉雅基本数据，音频市场在线付费率也呈现快速的渗透状态，基本已经达到了腾讯音乐在线音乐业务渗透率，但整个基数依然处于非常低的程度，长期而言上升至20-30%可能完全存在，由于腾讯音乐客户基础更大，以喜马拉雅渗透率为出发点，我们预计腾讯音乐付费渗透率可能还处于单位数，假若上升至喜马拉雅级别，预计音频会员订阅收入可以达到20-25亿级别，若付费渗透达到25%，预期可以贡献40-45亿级别营收。
根据喜马拉雅披露数，公司当前依然属于亏损状态，不过我们主要关注喜马拉雅的毛利润与销售及推广，主要因为销售及推广稀释了大量毛利润，而对于腾讯音乐而言，由于自身已有大量客户基础，可以大幅度节约音频推广费用，经营效率比传统音频可以做到更高。鉴于喜马拉雅毛利润中有部分直播与点播收入，我们在仅考虑会员订阅情况下，大致推算腾讯音乐音频业务盈利的速度可能要更快，暂预期付费率处于8-10%区间时，就可能实现盈亏平衡。
四、最新动态
1.7月15日，周杰伦将发布新数字专辑，目前腾讯音乐旗下三大平台已经开售，每张售价30元，截止07/08号12:00点，已累计售出超过150万张，合计金额达到4500万，预计到发布日销售额将达到亿元级别。
据悉一般情况销售渠道费用约30%，也可能存在阶梯定价模式。周杰伦流量在现有华语音乐市场极具号召力，根据 Apple Music发布的中国大陆地区2021年度最热歌曲 TOP100，前100首最热歌曲中周杰伦的歌曲独占54首，本次新数字专辑发行，预计将给腾讯音乐平台带来大量流量，刺激会员订阅量。
2.腾讯音乐(TME)于近日上线了一款全新产品“曲易买”，提供音乐商用版权授权服务。
每首歌的授权场景包含各个应用场景，曲易买授权内容还包括了腾讯音乐人作品。根据实际的体验搜索，目前对于选择音乐的范围还比较有限。
3.6月27日，腾讯音乐发布创作者商业化激励项目“声浪计划3.0”，推出全新主播后台。
创作者只需注册一个主播账号，即可在QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、懒人听书、酷我畅听、懒人极速版六大平台实现内容一键分发。平台全面引入阅文集团版权书库，助力创作者进行内容录制，并推出书声计划、童声计划、闪光计划、播客星学院、播客星推官等扶持计划。
根据上述动态，显然腾讯音乐在积极培育长音频领域生态，对于文字版权内容腾讯系已经牢牢把控，音乐用户基数也遥遥领先，但在创作、录播等方面，对比其他平台可能有所不及。激励创造，给予更大的用户群体，长音频的发展或比其他平台更快速。
最后，有不同观点，或者还有疑问、不懂之处的，欢迎留言，让我们一起探讨价值投资，一起成长。
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