作者@知常容鸡蛋面
5月18日，腾讯发布2022年第一份财报，公司一季度实现营业收入1354亿，同比增长0.12%，其中增值业务同比基本持平，广告收入维持疲软态势，金融科技业务增速降至单位数。经调整净利润255亿，同比下降22.87%。虽然对公司上半年业绩表现已有所预期，但本季度的经营表现还是略低于此前预期，内外因素交叉影响，产生了更多的复杂性。1.是外在经济大环境因素影响，企业与居民预算减弱；2是政策层面影响还需要时间消化；3.是现阶段互联网需要自身处理业务结构。不过我们认为一季度或是最困难时期。
目前，疫情对行业的影响毋庸置疑，尤其是广告与交易支付方面，很可能在二季度将延续，但同时也出现了更为积极的因素：1.是国内游戏板号的放开，对买量与发行市场将带来新活力；2.是海外4-5月存在大制作游戏发布，国际游戏业务增速预计会逐季改善；3.是长视频会员提价在二季度得到体现；4.视频号直播已产生收入；5.是降本增效在其后的季度会越显著；6.是政策层面暖风频频。不过短期的影响对表报直接性更强，而长期的恢复则需要时间的滋养。
本季度报表开篇第一句话就使用了“成本控制”、“调整部分非核心业务”、“实现未来成本优化”，根据腾讯音乐及腾讯自身的财务报表，可以看到相关的具体变动。由于本季度属于推进的初始季度，我们认为或许可以在未来几个季度看到降本增效对表报更为显著的表现。当前对行业流量红利的认知以及外部环境的复杂性，对互联网企业的发展提出了更高要求，过去长期亏损的业务，有望近几年迎来实质性改善，如腾讯长视频提价、云业务注重业务经济效益等都有向好的一面。公司长期发展的潜力，仍具有较强的确定性，我们平均报酬最高的行业，大概率会是创新最强的地方，经济效益回报不会太低。
我们重复对投资腾讯的主要逻辑如下：
1.强大的流量渠道入口，拥有无可比拟的客户基础，用户粘性目前没有任何一家互联网公司可以媲美，即时通讯是腾讯最大的财富，能够延伸出无限的可能，从公众号、小程序、到视频号以及未来的任何其他，每一类都可以为腾讯带来极大商业价值；
2.即时通信的交流网是最好的放大器，腾讯打造爆款的成功概率，要远高于其他厂商，加上公司自身运营的高效率与优秀的管理层，容错率与抗风险能力也要高于其他互联网企业；
3.公司业务板块增速的切换顺畅，在一项业务尚未进入滞涨时，另一项业务就已经形成了强大推动力，当前腾讯在海外游戏市场以及国内的文娱领域，都进行了非常前瞻性的布局，对IP的积累与开发大幅度领先同行，在可见的未来或将成为收入增速新的引领者；
4.行业发展进入新阶段，以往公司持续亏损的业务，有望迎来重大改变，将直接影响利润表现；
5.公司经营稳健，多年维持高速增长，可商业化储备项目丰富，经营现金流的绝对值已经达到质变级别，持续且稳定，永续经营特征明显，公司创投企业真实价值明显低估，这是腾讯资产的另一大储备池；
业绩方面，结合一季度表现，我们对全年预期给予适度修正。由于海外游戏业务增速表现显著低于预期，对全年增值业务营业收入进行修正，预期全年增值费营业收入3027亿，同比增长4.56%，较上期下修3.35%；
广告业务所面临的不确定性更为突出，修正广告营收入至818亿，同比下降8.55，较上期下修23%；
收入表现
一季度公司实现营业收入1355亿，同比增长0.12%，与此前预计约有5%的差异。一方面有外在环境因素压制；另一方面也有公司对业务端的主动缩减。不过主要的影响还是外在因素偏大，政策对部分行业以及疫情对企业广告短期预算、交易支付都带来不利影响。
具体业务板块而言，一季度公司增值服务板块实现营业收入727亿，同比增长0.41%，毛利率50.43%，环比提升1.7%，环比下降4.66%。主要在于视频号的收入分成、游戏及宽带成本，预计最大的影响还是在于视频号，作为公司重要新兴业务，当前还处于不盈利状态，大概率全年都将对增值服务毛利率带来压制，直到内容生态的进一步成熟。
增值服务-游戏业务
在增值服务分类中，网络游戏营业收入436亿，同比保持持平。国内游戏市场营收330亿，同比下降1%，基本符合我们此前预期。我们预计国内游戏市场最坏情况的大概率已经过去，根据Sensor Tower流水监测数据，4月公司王牌游戏《王者荣耀》流水同比增速进一步回升，而《和平精英》流水下跌幅度开始缩窄。3月末天美新游《重返帝国》流水可观，已跻身4月中国iOS手游畅销榜第9名，预计对二季度会产生一定贡献。而储备手游末日类型《黎明觉醒》预约人数已达1700万，随时可以发售，产生新的收入。
4月11日游戏版号已经发放，从腾讯电话会议描述当前监管政策有望更为的缓和，这一信号颇为积极。预计游戏厂商对游戏储备的推动也将更积极，对发行渠道于广告买量都将带来偏好的影响。不过腾讯在国内游戏市场占比已经超过50%，虽然行业监管有所缓和，但预计腾讯对自身游戏发售推进，会有所控制。出于腾讯国内游戏体量与行业、政策环境因素，即便有所好转预计国内游戏也是低单位数。
海外游戏市场，本季度营业收入为106亿，同比增幅仅为3%，考虑汇率影响也仅为8%，其中还包括私有化并表的Sumo公司，虽然21Q4季度加快了supercell递延收入调整，但本季度海外游戏表现并不是很理想。根据公司电话会议的描述，21Q4季度的调整在22Q1之后的季度会逐步减弱，但手游增速还需要观察，大型PC游戏则更为稳健。
根据公司报表的披露与我们整理的情况，改变《沙丘.香料战争》在四月已抢先发售，《APEX 英雄手游》已于5月17日推出，在近70个国家达到免费版榜首，《DNF手游》也于3月末在韩国上线。综合看进入二季度国际游戏增长动力会好于22Q1季度，考虑汇率的变动，预计增速有望回升至8%-12%区间。
增值服务-网咯社交
本季度网络社交营业收入291亿，同比增值1%，但公司给予了很重要的一点信息，即视频号服务直播增长。虽然当前视频号还处于亏损状态，但生态的成熟度已经大幅度好转，视频号现已打通小程序、公众号、朋友圈、小商店、企业微信等场景，从电话会议纪要看，内容与用户逗留时间持续增加，产生正向经济效益的时间节点已然不远，普遍预计在本年末或将推出信息流广告。
同时在4月20日腾讯视频已经实现提价，基于公司优质的动漫与内容IP制作，预计长视频会员人数不会产生较大波动，由此将带来增值服务收入贡献。但是秀场直播政策影响还在持续，在6月限制PK、排行榜后，直播收入影响可能还会更严重，秀场直播收入下降将稀释视频号直播与长视频会员收入增幅。综合看22Q2季度网络社交将好于22Q1季度现状。
网络广告
本季度网络广告营业收入180亿，同比下降17.6%，下降幅度大于此前预计，社交与媒体两个分类都呈现数较大幅度，其中社交广告同比下降15.1%，媒体广告下降30.3%。网络广告下降短期内较难恢复，一方面是行业监管带来的基数影响尚未消除，预计至少要等到22Q3期间，保守一点要到22Q4季度才能实现增速回升；另一方面疫情对行业的大环境影响也非常显著。
中长期看，网络广告终归还是依托于公司渠道散发能力，这并影响腾讯核心竞争优势，伴随小程序与视频号生态逐步成熟，广告收入的弹性依然非常可观。4月游戏版号发放后，对买量市场会产生积极影响，与腾讯而言颇为有利。由于网络广告收入规模下降，导致网络广告毛利率在本季度下降8.4个百分点，环比下降6个百分点，对综合毛利率影响明显。进入二季度由于冬奥会内容成本消除，服务器等前置成本影响降低，预期广告毛利率将逐季回升。
本季度金融科技营业收入428亿，同比增长9.58%，增幅表现大幅度减缓，与此前预期呈现较高差异。该影响主要来自于三个方面，一是疫情封控影响了整个交易支付；二是公司主动缩减了经济效益不佳的企业服务项目；三是资本市场大环境不理想，对金融理财产生消极影响。以22Q1季度发展状态为推算，结合社会零售销售数据与疫情封控情况，预计22Q2季度很可能也将处于低增速状态，不排除增速较21Q1季度更差，短期内影响还较为明显。
不过当前微信生态中小程序GMV交易量已达到2.8万亿，随着视频号对小程序、小商店、企业微信等打通，微信整体生态GMV还有上升期，金融支付的内在交易量具有想象空间。企业服务业务在降本增效的战略下，主动调整收入结构组成部分，短期内对金融科技收入会存在一定调整期。在疫情管控偏缓和后，交易支付活跃度也必然伴随着回升，对公司中长期影响不会太大。金融科技本季度毛利率31.56%，同比下降0.72个百分点，若是考虑到商业支付影响，其他业务毛利率或有不错的改善情况。我们推测在商业支付活跃度回升后，金融科技毛利率将出现更出色的表现。
利率与费用
一季度公司毛利率42.13%，同比下降4.16个百分点，在三块业务分类中，除了金融科技毛利率下降幅度低于1个百分点外，增值服务与网络广告均出现了较大的下降。一是新业务收入分成增加；二是服务器前置成本增长，由于营业收入规模影响，使得综合毛利率表现不佳。若二季度在增幅服务环比好转、云业务经济效益优化的背景下，预计季度毛利率将逐季得到恢复。假定四季度视频号信息流广告推出，对毛利率贡献可能较为明显。
公司全年季度运营费用374亿，同比增长26.3%，运营费用率25.63%，达到近几年最高值，主要收入规模增速放缓被动抬升了费用率，也导致全年调整净利润的大幅度下降。不过季度销售费用支出仅为81亿，减少绝对值为4.7亿，同比下降5.53%。
销售费用虽然下降幅度不算大，但考虑是降本增效后的首个季度以及销量费用绝对值最低的Q1季度，本季度还无法反应出真正的降本效果，如果腾讯有效的贯穿降本增效目标，Q2-Q4季度可控空间会较Q1季度大很多，在保障新业务背景下，每个季度销售费用或将减少8-15亿之间。
引起运营费用大幅度上提升的主要因素在于一般行政支出，一季度行政支出升至267亿，同比增长40.6%，增长绝对值达到77亿。外在收购并表与内部业务扩张让公司员工膨胀至11.6万，22Q1季度较21Q1季度人员增长约2.7万，增幅达到30.2%。今年虽多次传出腾讯裁员，但员工人数实际反而有所增加，我们预计即便是最终有所优化，人员绝对降幅可能也会比较有限，全年能否降至11万以内，都属于不确定性事件，大规模裁员的社会影响，于腾讯而言可能更为复杂。
我们整理了腾讯人员季度净增数据，去年净增规模最大为21Q3季度，环比增长高达1.3万。即便公司人均薪酬保持平衡，行政费用同比增幅需要等到22Q3季度增幅才能得以减缓，由于21Q1季度与22Q1人员差距过大，可以认为本季度是行政支出增幅最大季度。假定22Q2季度人员有所优化，考虑到人均薪酬的上升，预期到22Q2行政支出增幅将减缓至18%-25%区间，到21Q3季度则会进一步减缓至10%-15%，到22Q4季度会更低，结合销售及推广费用收缩，下半年报表的下降压力会大幅度减轻。从收入与费用角度看，理论上一季度会是全年增速最低，费用率最高的季度，其后季度或将会逐步改善。
业绩与估值
按照我们模拟的推测，假定三季度开始国内管控政策开始恢复正常，则正常的商业活动与金融支付将得到恢复，在游戏版号发放趋于正常化情景下，买量与发行市场也将得到恢复，若四季度视频号推出信息流广告，网络广告恢复情况或将好于我们预期。秀场直播的政策影响，与长视频提价将能够产生一定对冲。由此公司的收入端，将呈现逐步恢复趋势，对成本覆盖面也将提升，毛利率也会呈现改善局面。
运营费用方面，以降本增效为前提，销售费用下降属于大概率事件，预期销售推广费用全年降幅有望达到双位数；对于人员的增长情况则存在一定的不确定性，我们假定公司人员优化会到11万附近，则需要裁员约6千人，而且很可能全部属于国内市场，对腾讯而言，存在一定的复杂性，不过只需要公司人员不过分扩张结合适度的优化，全年行政费用支出增幅预期会减缓至20%以内。综合全年运营费用支出将会降至高单位数。
同时关于公司调整后净利润，本季度表报中已披露，22Q1季度非国际财务报表中，分占联营企业的亏损金额为22亿，而去年同期为5亿，有京东出表的影响，也有部分其他联营企业影响。由于利润表中该项目为亏损，则对调整后净利润产生了稀释作用，导致投资业务在PB与PE端均未产生有效的估值。
具体数字略
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