作者@知常容鸡蛋面
今年以来港股新经济股价表现非常不理想，一方面有外部市场环境及行业复杂因素；另一面我们预计互联巨头上半年业绩增速会有所下行，在基数的影响下，预计到下半年会有所好转。同时，政策层面也放出“支持平台经济健康发展”的基调，而在游戏领域的版号发放也已经有所松动。对互联网新经济而言，强监管的外部发展的环境或有所改善，进入更为健康的持续、正常化可能性较高。
目前，行业普遍形成了增量红利见定的认知，在存量市场环境中，大部分业务发展方向，都需要努力走向盈利阶段。在没有新的大战略之前，预期行业资本性支出可能都会进入平缓甚至下降阶段。腾讯也提出了部分部门的优化措施，以此达到更好的资源集约化。
作为国内顶级互联网企业，短期内腾讯虽然面临一定的增长压力，但公司核心的竞争力我们认为依旧很强。新业务推动发展如：视频号、海外游戏扩张、金融科技等推进都非常不错，我们预计下半年视频号货币化就可能展开，而长视频与云业务也提出了降本增效。在内外各类因素驱动下，公司长期增长潜力仍具有确定性。我们也相信互联网企业，未来依然是社会经济发展的重要驱动力，以当前视角看，未来能够给予投资者带来可观的正向回报。
我们重复对投资腾讯的主要逻辑如下：
1.强大的流量渠道入口，拥有无可比拟的客户基础，用户粘性目前没有任何一家互联网公司可以媲美，即时通讯是腾讯最大的财富，能够延伸出无限的可能，从公众号、小程序、到视频号以及未来的任何其他，每一类都可以为腾讯带来极大商业价值；
2.即时通信的交流网是最好的放大器，腾讯打造爆款的成功概率，要远高于其他厂商，加上公司自身运营的高效率与优秀的管理层，容错率与抗风险能力也要高于其他互联网企业；
3.公司业务板块增速的切换顺畅，在一项业务尚未进入滞涨时，另一项业务就已经形成了强大推动力，当前腾讯在海外游戏市场以及国内的文娱领域，都进行了非常前瞻性的布局，对IP的积累与开发大幅度领先同行，在可见的未来或将成为收入增速新的引领者；
4.行业发展进入新阶段，以往公司持续亏损的业务，有望迎来重大改变，将直接影响利润表现；
5.公司经营稳健，多年维持高速增长，可商业化储备项目丰富，经营现金流的绝对值已经达到质变级别，持续且稳定，永续经营特征明显，公司创投企业真实价值明显低估，这是腾讯资产的另一大储备池；
游戏业务表现
根据伽马数据显示，2022年Q1季度，中国移动游戏市场实际销售收入604.32亿元，环比增长9.28%，同比增长2.72%，低于2021年同期的同比增长率。增长的主要原因是：一方面《原神》《梦幻西游》等长线产品带来流水增量；另一方面，新游《文明与征服》等产品带来增量。但新游增量不及去年同期，同比增长率低于去年同期。
自主研发游戏海外市场实际销售收入为45.54亿美元，环比下降0.54%，基本与上季度持平，同比增长12.06%，主要原因是新品未带来较大增量。海外游戏增长表现继续领先于国内市场。一方面国内市场游戏渗透率已基本见顶；另一方面国内政策面监管使游戏行业增长面临较大挑战。
在国内单品游戏流水排名TOP10中，腾讯系本次有5款游戏上榜。其中《王者荣耀》继续保持第一，依旧是腾讯最为赚钱游戏。去年10月所发布《英雄联盟手游》、《金铲铲》位居第7、8名，作为大IP的延伸开发作品，成绩表现相当可观。可以看出腾讯在游戏领域的强势地位。其他厂商无论是新游还是老游，能有一款持续保持领先，已经非常不易，而腾讯拥有的IP与社交优势，给公司游戏运营能力，带来了显著的益处，这远非游戏质量过硬可以解释。我们重申腾讯的社交通信，是最肥沃的黑土地，可以开出无数种可能的果实。
根据Sensor Tower商城流水监控，我们整理1-3月腾讯最强两款游戏的全球表现，在App Store 、Google Play流水中（注：不包括国内和其他三方安卓）。一季度《王者荣耀》流水股价约为7.3亿美元，同比下降1.63%；而另一款《PUBG Mobile》(合并《和平精英》)的收入全球流水预估为6.42亿美元，同比下降14.29%。
从下半年开始海外版本《和平精英》流水已经呈现下降状态，虽然公司在下沉渠道推广中，一度使得该游戏流水回升，但在月度表现上下降趋势已颇为明显，不过流水的绝对值仍是顶级水平。《王者荣耀》月度表现则更为稳定，作为一款已经发布近7年游戏而言，生命周期依旧稳固，给公司所带来的现金流，未有衰退迹象。
我们根据公司主力产品流水预估，预计公司国内游戏收人在22Q1季度处于±1%之间，海外业务增长仍将保持较高水准，预估增速处于20%-28%之间，自研与收购带来双向成长。在网络社交业务环比持平的背景下，预计22Q1增值服务同比增长4%。
4月11日，出版署公布 2022年4月份国产网络游戏审批信息，去年7月以来首次下发版号。虽然首批名单中腾讯游戏尚未获得版号，但版号发放重启仍属行业重大利好，对于买量推广市场将带来新的增量空间。前四月与腾讯相关新游共四款，其中天美自研《重返帝国》预估首月流水3亿+，在四款中表现最佳。值得留意的是我们跟踪其他企业中，阅文授权网文改变新游《庆余年》预估首月1亿+，金山《剑侠世界3》预估首月1亿+。
其他事项
4月29日工信部发布报告显示，一季度，我国规模以上互联网和相关服务企业完成互联网业务收入3236亿元，同比增长1.4%。成本方面，我国规模以上互联网企业营业成本同比增长4.4%；研发经费177.5亿元，同比增长8.4%。不过工信部统计口径与具体企业报表收入口径，会有所不同，如2020年所披露1-3月增速仅为1.5%，而头部企业报表营业收入表现都非常不错。但值得留意的两点是：1.行业增速较2021年大幅度下降，3月处于下降状态；2.成本、运营费用增速快于收入表现。
4月9日，腾讯视频宣布将于4月20日调整腾讯视频VIP和超级影视VI价格，提价幅度5-20元，本次调整后腾讯VIP包月不含优惠上升至25元/月，在所有平台中达到最高。在21Q4季度各家所披露的会员数量中，腾讯视频继续保持第一，本次长视频提价动作，继续由爱奇艺率先发动。作为独立的上市长视频企业，爱奇艺所面临的短期压力最为鲜明，公司已经2022年全年non-GAAP运营层面盈亏平衡，结合腾讯、B站等风向，长视频盈利指向预期已经颇为明显。
目前优酷包月会员价格在所有平台中最低，但根据各大机构预测，优酷无论活跃用户还是会员数量，均与腾讯、爱奇艺产生了差距，显然在一定的价格区间内，内容优势要大于价格的重要性。虽然腾讯视频提价后连续包月达到平台中最高，但公司IP动漫、IP改编剧已经形成了自己独特运转系统，我们认为公司的会员数量，能够保持在1亿以上运行。
4月7日腾讯发布公告，公司将于22年6月7日停止运营企鹅电竞。在2021年监管层叫停虎牙与斗鱼合并后，有咨询显示腾讯重启了内部企鹅电竞项目，而现有公告看，公司已经打算对自有电竞直播进行业务的收缩。在我们观察中，当前视频号、腾讯视频都已经能够直播自身热门赛事，视频号在最近的几次演唱活动中，展示出的用户数据表现非常不错，企鹅电竞业务线并入其他视频媒介，完全能够协同。这也体现了内部资源集约化方向。
2022年1月视频号直播功能持续优化，新增直播预约推广功能，将直播红包打通群聊，主播可以在直播间定向选择群聊发红包，视频号直播创建推送直播预告，在直播中可推送公众号文章，进一步优化了直播效果，持续融入微信生态。2月微信用户视频号和公众号绑定且在视频号内展示公众号身份，可查看来自视频号和视频号直播的新增粉丝详情。3月通过企业认证的视频号可直接跳转小程序。
从2021-2022年一系列的激励、互通表现，视频整体生态运转已经逐步走向正轨，普遍预期视频号将在下半年开启货币化，我们预计这样的可能性相当大，最迟预计也会在2023年上半年。就快手与抖音数据看，快手年报显示，营销服务收入已经达到426亿，而抖音广告收入预计收入超过千亿，运转正常后的视频号，根据券商测算预期，视频号一年广告规模空间会达到300亿以上。同时视频号对微信平台交易GMV也将产生巨大推动。
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