作者@知常容鸡蛋面
3月22日阅文发布全年业绩数据，报告期内公司实现营业收入86.68亿，同比增长1.67%，实现经调整归母净利润12.3亿，同比增长31.74%。其中21H2期间营业收入43.26亿，同比下降17.84%，经调整归母净利润5.67亿，同比下降37.75%。总体看营业收入表现与此前预期有所差异，经调整净利润基本符合预期。营收差异自于版权运营收入下降，主要是今年新丽修改了收入确认口径以及定制剧增加所致，不过由于版权运营毛利率达到历史新高，最终净利表现达到预期。
自2020年4月腾讯对阅文管理进行调整后，阅文在腾讯大文娱发展中的协同性越来越强，我们预期阅文高质量的利润发展仍将继续呈现。本次年报亮点如下：
1. 免费战略的推进，使得公司月活提升至2.486亿人，创下历史新高，腾讯+自有渠道模式，让阅文行业地位继续加强；
2. 第三方平台分发收入在同口径下大幅度增长，充分体现了公司优质内容持续的商业价值；
3. 除开新丽影响，公司其他版权运营收入同比增速达到30%，IP授权开发进入良性循环；
4. 版权运营持续改善公司利率结构。
不过，除上述亮点之外，所表现出隐忧如下：
1. 免费战略制约了自有在线业务发展，付费用户数量达到2017年以来新低，连续四个季度出现下降。虽人均月收入创下新高，但我们认为量的变动大于价的重要性；
2. 腾讯渠道活跃人数的增长，成为了阅文月活创新高的主要驱动力，对腾讯系统的依赖持续提升；
3. 资产负债表中，录属于在线业务的递延收益较期初下降29.07%。不能排除未来付费人群进一步下降的可能。
今年公司电视剧、电影、动漫制作成本大幅度缩减，含减值亏损口径下制作成本，同比下降幅度达到61.26%，不含减值亏损口径下，降幅达到50.61%。近三年阅文制作成本由2019年21.34亿，缩减至当下的4.31亿。一方面有疫情影响，使得项目延迟上映成本确认时点延后；另一方面更重要的在于依靠腾讯商业地位，使得阅文定制剧项目大幅度提升，拍摄成本被平台分摊。但因阅文具备优质IP，改变后影视作品具有大量消费群体，由此产生了更低的成本投入，综合收益更好的效果。全年新丽营收虽然下滑超40%，但利润增幅达到24.5%。
目前，阅文影视、动漫等IP改编，均已经步入了相对良性循环中，《庆余年》、《赘婿》续集已蓄势待发，动漫IP继《斗罗大陆》之后，《斗破苍穹》、《星辰变》也跻身重量级IP。同时公司授权的《庆余年手游》也在近期发布。2021年成本明细中，游戏开发外包费用，增幅高达97%，我们预计阅文IP改编游戏进度，会有所加快。
综合，上述各项业务的推进状况，我们认为近几年阅文集团的成长具有较高的确定性。业绩方面，预期在线业务在腾讯自营与三方渠道推动下，全年在线业务营业收入维持中高单位数增长。
收入端——在线业务
全年公司营业收入86.68亿，同比增长1.67%，较我们此前预期存在一定差距，主要是新丽传媒所贡献收入出现较大下降，由2020年20.33亿，下降至12.17亿。这主要是与新丽定制剧组合、以及部分收入口径改为净额法有关，不过这并不影响新丽净利润增速表现。
从业务拆分情况看，全年阅文在线业务营业收入53.08亿，同比增长7.63%，其中21H2期间实现营业收入27.69亿，同比增长11.86%，环比增速有所提升。在线业务会是公司最好的现金流来源，且具有很强的永续性，开发的果实可以绵绵不绝。
进一步拆分，公司自有平台营业收入38.48亿，同比下降1.41%。这与阅文推行免费战略息息相关，我们预计未来自有平台增速大概快会保持低单位增速，甚至不排除所有下降。
主要参考因素如下：
1..根据公司对月活用户划分，全年自有平台月活用户为1.168亿，同比下降3.87%，而来自于腾讯渠道月活用户为1.318亿，已超过公司自有平台月活，且同比增速达到22.72%，是驱动公司MAU达到历史新高的主要驱动力，微信渠道粘性可能会持续影响阅文自有渠道用户；
2.根据披露的付费用户总量看，本报告已下降至870万，同比下降14.71%，环比下降6.45%，付费渗透率下降至3.5%。从微信阅读与起点等平台阅读模式看，我们预计付费用户大部分均来自于阅文自有平台；
3.本报告期，资产负债中先行指标递延收入由期初的9.12亿，下降至报告期的6.99亿。其中录属于在线业务递延由5.95亿，下降至4.22亿，同比下降29%。预计未来这部分影响，会反应至收入结构上。我们认为单纯依靠人均ARPU值推动，增长边际会大幅度降低。同时部分自有平台推行免费战略得到的广告收入，难以弥补付费流失产生的缺口。
全年腾讯自营渠道营业收入8.09亿，同比增长18.64%。目前起点需要付费章节，在微信阅读渠道都可以实现有限的免费阅读，这一定程度上影响了付费用户。当然于网文爱好者而言，微信渠道每天赠予的书币，是无法满足其观看需求，对于核心的付费群体，我们认为影响会有比较有限。
腾讯渠道用户在本报告期净增2440万，出现了快速上升迹象，也证明了如果腾讯系想发展免费阅读战略，我们认为整个市场上，也不会有谁是其对手。优质内容体系，完善的创作者激励，最为领先的IP开发，对作家的吸引力，远高于其他平台，这将持续保障阅文竞争优势。预期在免费战略下，从活跃用户增幅表现出发，我们预期腾讯自营渠道所贡献收入，将维持双数增幅。
三方平台授权方面，报告期实现营业收入6.51亿，同比增长87.68%。主要是其他三方平台合作伙伴收入增长以及新开拓分发渠道所致。根据我们观察目前小米系多看阅读，京东阅读，猫眼APP等网文栏目内置均为阅文旗下作品。我们相信还有更多其他正版APP阅读软件，也在与阅文进行合作。
这既能增加合作方用户需求，也能给阅文覆盖更多的用户。在版权运营快速推进的助力下，动漫及影视作品等对于文字阅读的反哺会显著的加强，这可能更有利于各个渠道的价值产出。预计三方平台营收增速，还会有很高的增长空间，对IP的宣传与渗透也将起到积极推广作用。
收入端---版权运营
全年公司版权运营实现营业收入33.6亿，同比下降6.5%，其中下半年版权运营营业收入14.91亿，同比下降44.6%。主要新丽传媒收入口径以及定制剧组合占比提升所致。根据公司描述，若不考虑新丽影响，版权运营及其他收入同比增幅为30%，达到21.43亿。主要来自于版权授权、动画及自营游戏等收入增加，足以可见公司在非电视剧领域，版权运营的经营效果。目前新丽与阅文网文IP的协作性，还有存在更多的提升空间。新丽制作网文改编影视剧，体现了其改编能力。
版权运营是公司未来发展主要的提升空间。加速版权运营战略，推行在线业务免费，是阅文新的发展方向。在新的管理层入驻后，依托腾讯商业地位，能够显著看到阅文在版权运营领域优势。在专业化的运作下，所累积的重磅网文IP从《斗罗大陆》、《全职高手》扩充至《斗破苍穹》、《星辰变》等，根据我们自身感受看，如《吞噬星空》、《雪中悍刀行》等IP衍变的速度也开始显著加快。年报显示2021年腾讯视频前10的新增动漫中，有5部改编自阅文IP。
2020年底，阅文与腾讯动漫宣布三年改编300部网络文学至漫画，我们认为这将会显著提升阅文所拥有的IP价值，IP改变的载体越丰富，所衍生的价值就越大。阅文授权新手游《庆余年》已于3月末上映。前期所授权斗罗系列手游，市场反应非常理想。根据公司成本分类中，2021年游戏开发外包费用由过去0.8-0.9亿水平，上升至1.92亿。不排除未来可能加大自研的新手游的推广。
在资产负债表中，公司电视剧及电影版权金额由2020年6.4亿，上升至10.9亿，较期初上升至70.3%。其中处于制作中的金额为8.14亿，同比增长38.9%，已完成金额为2.77亿，同比增长413%。全年可供上映的储备项目值得期待。据腾讯视频2022年片单显示，由网文改编系列如《庆余年2》、《赘婿2》、《雪鹰领主》都将于2022年上映。
综合看，根据近1-2年阅文改编网文剧集与动漫，网文IP商业化价值表现突出，观众热度反馈积极。长视频平台在控运费大环境下，与阅文合作进行优质IP打造，可能是最具有性价比选择之一。21年新丽参与《李焕英》票房大卖，对新丽利润产生了额外贡献。但我们预计，即便今年缺少这一特殊贡献，版权运营全年也将有望实现超20%增速。
利率与费率表现
全年公司综合毛利率达到53.06%，创下历史新高，同比增长3.4个百分点。主要是版权运营带来了更高的利率表现，我们预计即便是新丽传媒在过去总额口径下，公司综合毛利率依然会呈现上升状态。
根据拆分情况看，在线业务毛利率随着免费战略的推进，毛利率连续两年出现下降，目前已经降至49.32%。预计随着其他渠道收入占比持续提升，就现有递延收益与付费用户趋势而言，在线业务毛利率或是还有下行调整空间。不过只要营业规模能够持续得以壮大，对阅文而言最终所得并不会减少。
需要留意地方在于，公司于2021年对若干内容版权摊销进行了加快确认，由3-5年缩减至1.5-3年，公司认为主要平台上作家内容不断转变所致。这直接导致全年摊销金额大幅度上升。由2020年的2.16亿，增长至3.95亿，同比增幅82.87%。实质上加快部分版权的摊销比率，属于偏主观行为，这将影响毛利率与经调整净利润，不过对真实的经营性现金流不会有影响。
在线业务是近几年公司毛利率持续上升的驱动力，自从收购新丽加速版权运营以来，连续三年实现快速上升。21年版权毛利率达到58.97%，同比上升12.87个百分点。前述已有描述，主要原因在于电视剧、电影及动漫制作成本大幅度下降。我们认为这种结果与腾讯商业地位存在很大关系，在腾讯这棵大树下，阅文网文IP的商业化与电视剧制作，在风险因素上可以得到很大缓冲。包括在对接其他平台方面，也能够产生较大的商业机会。
版权运营毛利率与项目制作成本经过两年大幅度修正后，预计提升幅度将进入缓升期，未来有望进一步提升至60%水准线。随着版权运营快速成长，即使在线业务毛利率有所下降，我们对阅文的综合毛利率表现，短期内依然保持偏乐观态势。但随着阅文的持续壮大，不排除未来项目的组合会有新变化，独自开发项目或有所增大。
运营费用上，不考虑公司财务费用影响，全年阅文运营费用金额为40.24亿，同比19.36%，增速表现高于营收入。运营费率46.43%，同比提升6.88个百分点。主要原因在于员工成本大幅度上行，全年员工成本达到11.25亿，同比增长60.31%，而公司员工总人数基本没有增长。
产生此种原因的情况主要如下：
1.2020年8月公司修改了与新丽对赌协议，降低了单个年度上限值，拉长了对赌年限时间，使得原本无法完成的对赌的新丽，在新的协议下2020-2021年均完成了对赌目标，由此需要付出额外薪酬。根据21年报显示，新丽不含政府补助，全年实际获利5.06亿，超过新协议最高5亿上限。因此获得302万股份以及2.04亿元现金报酬。预计在2024年过后，这部分影响将降低；
2.本年度推行了新的股份奖励计划，增加了股份薪酬支出。根据调整后净利润明细显示，股份薪酬由2020年的1.2亿，上升至1.9亿，同比增幅58.33%；
总的看，今年行政开支大幅度增长，主要关联在于新丽影响，预计2022年在同一口径下，运营费率增幅会减缓，在2024年以后对赌产生的行政及一般开支影响将消除。不过也可能会产生新的拍摄、开发改编等费用。短期内预期公司运营费率还将维持于较高的占比支出。一是在线业务竞争程度并未显著减缓，激励费用还需持续进行；二是游戏外包开支的大幅度增长，可能预示着将在游戏推广领域，会投入较大推广。
经营现金流
全年公司经营性现金流11.18亿，低于公司经调整净利润，我们推算主要是今年运营科目端剪刀差有所扩大，资产端版权、存货、预付款金额有所增加，该等运营资产增加金额大于应收减少金额，同时负债端递延收入的下降影响了资金占用情况。
就过去趋势看，阅文运营两端的平衡变动趋势并不大。近三年经营现金流与调整净利润比率为90.11%。产业链地位受同系公司影响，并不强势。不考虑租赁负债支出，阅文每年固定版权、设备等资本约2.5亿左右，公司实际自由现金流约8.5亿左右。目前，阅文制作处于项目储备扩张期，加上疫情对项目影响，公司自有现金流与经营性现金流之间会存在一定折扣。但随着IP项目持续推进，暂预期在2024年左右会出现好转，综合判断我们仍以调整后净利润为估算基数。
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