作者 @知常容小戴
前言
据瑞信研报和公司方面透露，由于出现成本压力，公司考虑将产品进行提价。康师傅目前净利率处于较低水平，所以利润对价格的敏感程度是很高的，如果所有产品提价5%，不考虑销量影响利润能增长50%以上。不过所有产品全面提价的可能性很小，目前成本压力主要来自于方便面，如果提价的话应该是部分方便面产品提价的可能性较大。
由于涨价的时间表和涉及的产品并不确定，出于保守起见，本次业绩预测和估值没有考虑提价的因素。维持对2021全年收入693.08亿元，同比增长2.5%的估计不变。资产活化目前还没有动作，预计今年资产活化收益和2020年持平，较此前预期有所下调。预计2021年康师傅归母净利润37.33亿元，同比下降8.11%，对应每股收益0.66元。
估值：康师傅2020年经营现金流净额为85.54亿元，资本开支22.66亿元，自由现金流=经营现金流净额-资本开支=62.88亿元。以2020年的62.88亿元为基数，预计未来5年复合增长率5%，永续增长率3%，折现率10%，给康师傅的估值为958.92亿元，折港币1142.07亿元，股价20.31港币，对应2021年PE25.66倍。
从我们的草根调研数据和中金的商超调研数据来看，袋装和桶装方便面最新生产日期在1-2个月之前，属于正常水平；年初至今方便面销售情况同比去年应是有双位数的下降，预计下半年基数回归正常。饮品方面，茶饮料销售低于市场平均水平，但碳酸、果汁、包装水均好于整体水平，包装水今年有望获得较大突破，预计饮品上半年双位数增长，全年高单位数增长。
康师傅的投资逻辑：
1、康师傅是方便面领域的绝对龙头，2020年市占率提升至46.3%。2016年后，随着外卖补贴下行等影响，方便面销量触底回升，此外，产品结构优化带动单价上涨，加上公司不断推出新品，满足不同需求的消费者，预计未来方便面销售额稳中有升。
2、康师傅同时是饮品领域的巨头，即饮茶市占率排名第一，百事碳酸饮料销量市占率市场第二，近5年，康师傅饮品收入复合增长率2.45%。康师傅饮料品类丰富，基本盘稳定，预计能够保持稳健增长。
3、从所处的行业来看，方便面和饮料均属于快消品，消费频率高、使用时限短、拥有广泛的消费群体，市场需求比较稳定。
4、财务上看，公司账上现金充足，应收款周转率和存货周转率都很高，财务比较健康；近几年随着方便面行业缓慢复苏，以及资产活化提高产能利用率，康师傅净利率和ROR不断提升，盈利能力增强；此外，公司现金流出色，2020年经营现金流净额与净利润的比值210.69%，利润的现金含量非常高。
5、康师傅目前估值PE（TTM）不足18倍，属于偏低水平，公司连续两年派息比例都达到100%，未来可能超过100%，派息优厚且稳定。
风险因素：原材料价格超预期上涨；竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题
下面是详细分析：
最新动态
沸腾官宣！康师傅喝开水携手蔡徐坤演唱会实力解读“迷”上喝开水（新华财经）
近日，蔡徐坤2021个人巡回演唱会《迷》正式官宣开售门票，内娱圈直接沸腾，随之沸腾的还有演唱会的品牌合作商，百事、喝开水、施华蔻、汤臣倍健四大一线知名品牌。其中，康师傅喝开水作为刚刚上市一年的熟水品牌，凭大牌实力跻身前列，发布的主题“迷上喝开水”尤其引发广泛关注。该官宣消息一出，康师傅喝开水在全网的搜索热度也持续攀升。
第二十届环青海湖国际公路自行车赛新闻发布会 ——康师傅绿茶&喝开水签约赛事指定饮用水
作为亚洲顶级自行车公路多日赛，也是世界上海拔最高的国际性 公路自行车赛 ，环湖赛是中国规模最大、参赛队伍最多、奖金最高的国际公路自行车赛事。康师傅饮品作为国内饮料领导品牌、本次赛事的唯一指定饮品，倾情助力，与参赛运动员及广大市民共同见证这场运动盛会，同时，康师傅喝开水将全力协助本次大赛开展，共同打造完善“赛事服务”体系，为现场参赛者提供优质饮用水。
草根调研数据（调研数据来自深圳市龙华惠乐购超市和部分小卖部）
方便面：（1）最新生产日期，袋装红烧牛肉面在5月底，库存一个半月左右，桶装红烧牛肉面在5月中旬，库存两个月左右；（2）从品类来看，货架上陈列的以容器面为主，包括红烧牛肉面、老坛酸菜牛肉面、日式豚骨面、金汤肥牛面等，定价4-5元/桶不等；袋装面以红烧牛肉面、老坛酸菜牛肉面为主，定价12.9元（5连包）；低价袋面有康师傅好滋味红烧牛肉面；（3）可以看出汤大师、金汤肥牛面等5元以上的高价面占比在提升。
与竞争对手统一的对比：（1）从铺货看，康师傅大约是统一的2倍；生产日期，差别不大，都是4月-5月中旬；（2）价格方面，同类产品康师傅比统一定价高5%左右，比如同是老坛酸菜牛肉面，康师傅定价4.2元/桶，统一定价4元/桶。（3）其他速食产品如自热饭、重庆酸辣粉、螺蛳粉等定价在10-25元之间，和方便面还是有较大的价差。
饮品：（1）最明显的变化是，康师傅饮用水铺货的占比明显提升，提别是“喝开水”系列，生产日期约在5月底，铺货占比很高，可以看出销售情况非常好。（2）康师傅冰红茶最新生产日期在6月初，库存一个月左右，新推出的“无糖冰红茶”已经上架；百事可乐最新生产日期6月底，库存不到一个月（3）从品类来看，包括康师傅冰红茶、绿茶、冰糖雪梨、酸梅汤等多种产品，品类丰富，在货架上的占比远超统一等竞争对手。（4）同类产品，如同样是冰红茶或绿茶，康师傅的售价要高于统一7%左右；（5）康师傅的饮品售价在4元以上的高端产品较少，统一的小茗同学，阿萨姆奶茶等高端产品占比较高。
行业数据
国家统计局数据，1－5月份，农副食品加工业增加值同比增长10.9%，食品制造业增加值同比增长10.7%，酒、饮料和精制茶制造业增加值同比增长16.2%。粮油、食品类商品零售类值当期值6616.3亿元，同比增长9.5%；饮料类商品零售类值当期值1073.5亿元，同比增长29.2%。
据中金数据，5月全国商超方便食品销售额同比-3.1%，其中方便面销售额同比-4.1%；1-5月，全国商超方便食品销售额同比-24.7%，其中方便面销售额同比-25.7%。
饮品方面，1-5月，全国商超茶饮料销售额同比+2.2%，其中康师傅销售额同比-4%；全国商超碳酸饮料销售额同比+0.6%，其中可口可乐销售额同比-8.6%，百事可乐销售额同比-2.9%，增量主要来自元气森林；全国商超果汁饮料销售额同比-5.9%，其中康师傅果汁销售额同比-0.1%；全国商超包装水销售额同比-5.2%，其中康师傅同比+18.7%，遥遥领先同行，推测应是“喝开水”系列产品销量较好。
2020年疫情影响下，部分渠道阻塞，居民消费转向商超渠道，所以商超2020年基数较高。此外，中金的数据来自对超市等现代渠道的抽样调查，而康师傅现代渠道销售占比只有2成，所以商超渠道数据只能作为一个参考。不过横向比较信息有较高参考价值，从中金的数据来看，康师傅茶饮料销售低于市场平均水平，但碳酸、果汁、包装水均好于整体水平。
业绩回顾
康师傅2020年收入675.36亿元，同比增长9.12%，2020 年公司收入创历史新高，其中方便面收入295.01亿元，同比增长16.63%，饮品收入372.66亿元，同比增长4.74%。归母净利润 40.6亿元，同比增长21.95%。表现好于市场预期。
毛利率方面，2020年公司整体毛利率33.17%，较2019年上升1.29个百分点。其中方便面业务毛利率29.3%，上升0.3个百分点。在棕榈油等原材料价格上涨，竞争对手统一等毛利率下降的情况下，康师傅毛利率录得上涨，产品结构的改善效果显著。
公司业绩会透露，2020 年公司方便面及饮料各子板块，包括方便面、茶饮、果汁、咖啡、碳酸饮料等市占率均有提升，其中方便面、果汁市占率分别提升2.6和1.3个百分点，反映公司在直营二阶改革、数字化转型等努力下渠道力和产品力的提升。
业绩预测及估值
从统一和日清食品披露的一季度业绩来看，利润都有所下滑。统一2021年Q1利润同比下滑11%，较2019年Q1下滑0.53%，统一没有披露收入等其他信息，从日清披露的信息来看，收入增长8.93%，毛利率基本持平，利润下滑2.8%，主要是销售费用大幅增长所致。日清2020年Q1基数不高，康师傅和统一情况更为相近，预计一季度收入和利润下滑可能性较大。
2021H1预计康师傅方便面收入按正常年份的增速较2019H1的115.44亿元增长11%左右至128.14亿元，较2020H1的149.1亿元下滑14.06%；饮品去年基数较小，且本年度康师傅包装水特别是“喝开水”系列销量很好，所以预计2021H1饮品收入194.5亿元，同比增长10.40%。预计康师傅2021H1收入327.64亿元，同比下滑0.52%，归母净利润20.98亿元，同比下滑11.85%。
对于2021全年，管理层在业绩会中对于全年业绩的指引是收入中单位数增长，其中方便面业务在2020年大的基数下，有一定的增长压力，预计小幅下滑；饮料业务预计是中高单位数增长。2020H2方便面和饮品收入分别为145.91亿元和196.49亿元，预计保持正常年度的增长，2021H2方便面和饮品收入分别153.21亿元和206.31亿元，同比增5%，据此我们预计康师傅2021全年收入693.08亿元，同比增长2.5%。
成本端，方便面原材料中棕榈油和面粉占比较大；饮料主要原材料是pet粒子和糖。棕榈油2021年以来延续2020年的涨势，面粉价格也有小幅上涨，因此今年方便面业务毛利率将有下降的压力；受原油价格上涨的影响，PET粒子年初价格有所上涨，不过3月份开始价格有所回落；糖价也是有小幅上涨，预计2021年饮品毛利率将小幅下行。综合来看，预计2021年公司毛利率将有下滑的压力，预计由33.17%下滑至32.2%左右。
费用端，分销成本预计与营收增速相近；行政费用预计小幅上升；有息借款增加的情况下，财务费用预计小幅上升。考虑到2020年有社保等方面的优惠，预计2021年费用率较2020年小幅上升。资产活化目前还没有动作，预计今年资产活化收益和2020年持平。
综上，预计2021年康师傅归母净利润37.33亿元，同比下降8.11%，对应每股收益0.66元。
估值:2020年，康师傅经营现金流净额为85.54亿元，与净利润的比值210.69%，利润的现金含量非常高。资本开支22.66亿元，自由现金流=经营现金流净额-资本开支=62.88亿元。以2020年的62.88亿元为基数，预计未来5年复合增长率5%，永续增长率3%，折现率10%，给康师傅的估值为958.92亿元，折港币1142.07亿元，股价20.31港币，对应2021年PE25.66倍。
券商观点
瑞信：维持康师傅“跑赢大市”评级，目标价由16.5港元升6%至17.5港元，并上调公司今年盈利预测14%。年初至今，康师傅即食面及饮品收入同比出现双位数下跌，大致符合公司预期。此外，由于出现成本压力，公司考虑将产品进行提价。公司计划未来两年，将渠道范围从2020年底的160个城市数量，扩大到300-400个；经过渠道改革后，市场收入增长率可能高10%。报告又称，公司两大竞争对手由于潜在上市可能，正追求利润增长，以及专注于质量投大成本压力，公司认为行业促销费用将有所放缓，竞争格局或将有所改善。
中金：维持“跑赢行业”评级，目标价18.2港币。由于1H20高基数，预计方便面业务H12021收入或有双位数下行，公司表现好于行业，1-3月市占率同比升1.7ppt，1H21方便面利润或承压明显，判断下半年随基数回归常态。受益于低基数、直营二阶改革和渠道促销节奏把握得当，饮料业务1H21表现强劲，1-3月果汁、水、咖啡等子品类市占率提升明显，去年推出的新品喝开水推广顺利，预计饮料全年达成双位数增长指引难度不大
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