作者 @知常容小吴
结论
1.维持恒安国际原有估值
经过过去1个月的最新跟踪，我们维持恒安国际的估值，测算恒安国际合理市值为698.84亿元（折合股价69.32港元，汇率按照1港元=0.85元人民币计算）（对应2021/2022/2023年PE估值为17.52/15.88/14.77倍）。上述测算是基于2020-2025净利润年均复合+3.47%、自由现金流年均复合+3.51%、永续增长3%的假设。
2.线上渠道调整影响逐渐减弱，5月恒安国际卫生巾线上市占率小幅提升，纸巾线上销售额同比跌幅继续收窄；此外，恒安扩产仍在进行中
卫生巾线上销售额方面，根据阿里淘数据、国金证券，国内卫生巾线上销售经历3、4月份同比跌幅收窄后，5月份跌幅再次加大，推测是消费者在等待618而后移了需求所致；恒安国际卫生巾5月线上销售同比跌幅虽然也小幅加大（由4月的同比-24.7%变动至5月的同比-27%，但线上市占率则由4月的4.2%增至5月的5.1%），变动幅度没有行业整体疲软，推测是线上渠道调整压制因素在逐渐消除。根据阿里淘数据、国金证券，5月国内卫生巾线上销售额为5亿元，同比-19.7%（4月为-11.5%），相较2019年同期复合+13.4%，环比-5.66%；前5月为28.6亿元，同比-7.78%。
纸巾线上销售额方面，根据阿里淘数据、国金证券，5月国内纸巾线上销售额同比跌幅未再进一步下滑，但仍在低位徘徊，反应国内消费的疲软（当然另一方面还是因为去年基数低）；恒安国际5月纸巾线上销售额同比跌幅则进一步收窄（由4月的同比-18.2%收窄至5月的-14.3%），再次侧面反应线上渠道调整因素在逐渐减弱。根据阿里淘数据、国金证券，5月国内纸巾线上销售额为11.8亿元，同比-20.4%（4月为-20.5%），相较2019年同期复合+3.48%，环比4月-4.07%；前5月为155.14亿元，同比-6.22%，相较2019年同期复合+8.28%。
产能方面，6月初恒安再迎扩产消息。6月6日恒安国际一口气在孝感连签2个大型产业园。一个是恒安国际全国第7个造纸基地恒安孝感生活用纸项目的签约。该项目规划占地700亩，实现造纸后加工一体化，建成后年产量达30万吨，这是继湖南、山东、福建、重庆、安徽以及新疆六个造纸基地后，恒安集团在全国布局的第七个造纸基地，也将成为集团最大的造纸基地。另一个是恒安国际孝感卫品产业园的正式开工。该项目总投资50亿元，占地635亩，建成后将实现年产值超百亿元，这是恒安集团投资规模最大、上下游协作最紧密以及现代化自动化程度最高的卫品产业园项目。
3.流动性收紧预期下纸浆价格大幅回落，公司利润的压制因素逐渐转弱
进入5月份，国内纸浆期货及现货均开始出现比较明显的跌幅，原因有多方面，一个是资金面上流动性收紧的预期，一个是基本面上转弱的拐点。资金面上看，因为美国通胀超预期，市场对美联储收紧流动性逐渐有预期，导致包括纸浆在内的众多大宗商品、风险资产近一个月出现显著的下跌。基本面上看，主要还是纸浆的需求不及预期，无论是零售终端还是流通环节，高企的库存一方面压制了纸浆现货需求（大型企业多以消耗库存为主，中小型企业则逐渐关停机），另一方面则导致纸浆的涨价难以传导到零售端（因为下游成品纸库存较多，尽管以恒安国际等为代表的大型企业在3、4月份进行了提价，但传导至零售端效果还不明显）。再加上6、7月份是传统淡季，多方面因素叠加使得造纸厂和零售终端利润压缩，压制了上游纸浆需求，致纸浆价格下跌。
纸浆成本占公司纸巾业务生产成本40-60%（中顺洁柔即是如此），纸浆价格近期的下滑虽然不能缓解公司未来短期（约1、2个季度）内成本难以避免的上涨（因在高位刚需补库），但打消了对未来2、3年成本大幅抬升的担忧。随着后期纸浆价格逐渐恢复理性，回归合理区间，再叠加恒安国际产品出厂价格的上调（这一趋势长期看是较难逆转的），恒安国际未来的利润弹性还是值得一定期待。
4.重申看好恒安国际的理由
1.公司将长期受益于卫生巾行业的高端化趋势以及潜在的提价（纸巾的提价逻辑已开始显现）、纸尿裤的渗透率进一步提升、国内生活用纸人均消费量的提升；
2.公司作为卫生巾、生活用纸龙头，将长期持续受益于行业集中度的提升（2019年国内卫生巾CR10仅40%、国内纸巾CR4仅30%，与国外相差较大，2018年美国卫生巾CR4就已达76.7%、日本CR4更是高达98.2%，2019美日韩纸巾CR4最低也超60%），抢占小企业的市场份额（小企业因环保门槛、业绩亏损等陆续退出消失），同时公司在国内纸尿裤行业中作为市占第1的国产品牌，也有望持续受益于纸尿裤国产品牌的崛起；
3.公司已具备品牌效应；
4.公司在线下渠道优势明显，线上渠道也在迅速追赶，去年7月公司与阿里战略合作，正式启动营销中台项目，加大数智化转型力度；
5.公司具备规模优势以及规模效应下带来的成本优势，往上游延伸产业链的一体化布局进一步加强公司的成本优势；
6.公司管理层水平较高，战略眼光出色，在关键时期敢于改革，至今已经过4次大规模管理改革，去年线下渠道调整改革基本完成，年底线上渠道调整也已基本收尾；
7.公司现金流充沛，派息率超60%，股息率近6%。
风险提示：电商渠道整顿后恢复不及预期；传统渠道改革结束后，效果不及预期；高端产品销售不佳，导致高端化进程不及预期；纸浆价格超预期上涨，公司纸浆库存较低，导致纸巾业务成本超预期上涨；竞争过于激烈至促销推广力度持续超预期；
正文
一、行业、公司基本面
1.卫生巾行业
卫生巾线上销售额方面，根据阿里淘数据、国金证券，国内卫生巾线上销售经历3、4月份同比跌幅收窄后，5月份跌幅再次加大，推测是消费者在等待618而后移了需求所致；恒安国际卫生巾5月线上销售同比跌幅虽然也小幅加大，变动幅度没有行业整体疲软，推测是线上渠道调整压制因素在逐渐消除。根据阿里淘数据、国金证券，5月国内卫生巾线上销售额为5亿元，同比-19.7%（4月为-11.5%），相较2019年同期复合+13.4%，环比-5.66%；前5月为28.6亿元，同比-7.78%。
卫生巾主要品牌阿里全网销售额同比增速
注：公司E为宝洁，品牌E为护舒宝；公司F为尤妮佳，品牌F为sufei ；公司G为金佰利，品牌G为高洁丝；公司H为花王，品牌H为乐而雅；公司I为维达国际，品牌I为Libresse；公司J为恒安国际，品牌J为七度空间；公司K为重庆百亚，品牌K为自由点；公司L为景兴健护，品牌L为ABC；公司M 为稳健医疗，品牌M为全面时代；
卫生巾细分品类方面，5月裤型卫生巾因基数逐渐抬高而同比增速放缓，不过销售额占比再次小幅收缩，主要是因为普通卫生巾销售占比小幅回潮。根据阿里淘数据、国金证券，5月国内裤型卫生巾线上销售额同比+25.82%（4月为+91%），占比为13.26%（2021年2月为14.64%）。
卫生巾各品类销售占比
卫生巾各品类销售同比
线上竞争格局方面，5月外资品牌市占率有所下滑（细分看，除了乐而雅以外，护舒宝、苏菲、高洁丝均出现下滑），而国内主要内资品牌也绝大多数都出现回升，出现这一局面我们推测仍然是喜爱外资品牌的消费者在等待618促销而后移需求所致，618促销外资品牌的大卖也一定程度上侧面印证了这一观点；恒安国际5月则因为线上渠道调整因素在逐渐消除，市占率出现了比较明显的提升。
卫生巾各品牌天猫 618 第一轮（6.1~6.3 +5 月预售）销售排行
来源：魔镜市场情报，国金证券
回顾2020年全年，因受疫情影响，物流和供应链一定程度上阻断了卫生巾的线下需求，导致2020年全球卫生巾市场规模增速有所放缓。根据Statista，2020年全年全球女性卫生巾行业市场规模为370亿美元，同比+2.95%（2019年为369亿美元，同比+3.65%）。
全球妇女卫生巾市场规模（亿美元）
来源：Statista，前瞻产业研究院
尽管2020年全球范围内卫生巾市场受到影响，但国内因疫情控制效果好，防护需求的提升使得2020年国内卫生巾增速还有所提速。根据前瞻产业研究院预测，2020年国内卫生巾市场规模为600.8亿元，同比+5.05%。
来源：Euromonitor，前瞻产业研究院
展望未来长期，尽管国内卫生巾消费量目前看已趋于饱和，但预计未来涨价趋势将是支撑卫生巾市场规模的主要因素；综合考虑国内女性经期年龄范围向两端的拓展、经期天数的延长、卫生巾使用频次的提升以及趋势性的涨价，预计未来国内卫生巾市场规模仍将维持稳定增长。我们在初始报告也提到，自2015年以来，国内卫生巾行业消费量增速迅速下滑，2015年卫生巾主要依靠涨价支撑整体行业市场规模，预计未来也将维持这一趋势。根据Euromonitor，预计2026年全球妇女卫生巾市场规模为454亿美元，2021-2026年均复合+3.24%。根据前瞻产业研究院，2026年国内卫生巾市场规模为717.7亿元，2021-2026年均复合+3%。
中国女性卫生用品零售终端售价
来源：Euromonitor
全球妇女卫生巾市场规模预测（亿美元）
来源：Euromonitor，前瞻产业研究院
2021-2026中国妇女卫生巾细分市场规模测算（亿元）
来源：前瞻产业研究院
2.纸巾行业
纸巾线上销售额方面，根据阿里淘数据、国金证券，5月国内纸巾线上销售额同比跌幅未再进一步下滑，但仍在低位徘徊，反应国内消费的疲软（当然另一方面还是因为去年基数低）；恒安国际5月纸巾线上销售额同比跌幅则进一步收窄，再次侧面反应线上渠道调整因素在逐渐减弱。根据阿里淘数据、国金证券，5月国内纸巾线上销售额为11.8亿元，同比-20.4%（4月为-20.5%），相较2019年同期复合+3.48%，环比4月-4.07%；前5月为155.14亿元，同比-6.22%，相较2019年同期复合+8.28%。
纸巾主要品牌阿里全网销售额同比增速
注：生活用纸公司A为维达国际，品牌A1为维达，品牌A2为得宝；生活用纸公司B为中顺洁柔，品牌B为洁柔；生活用纸公司C为金红叶，品牌C为清风；生活用纸公司D为恒安国际，品牌D为心相印；
线上竞争格局方面，5月主要纸巾品牌阿里全网销售额市占延续4月份的小幅下滑，主要是清风市占率下滑比较明显；恒安国际旗下心相印市占率也略有下滑。
来源：阿里淘数据，国金证券
回顾2020年，因疫情影响导致防护需求提升，2020年国内生活用纸消费量增速创近5年新高，市场规模增速继续回升至近几年高位；产量增速更是直接创新高。根据Euromonitor，2020年国内生活用纸市场规模为1415.96亿元，同比+8.5%。根据中国造纸业协会，2020年国内生活用纸消费量为996万吨，同比+7.1%；产量为1080万吨，同比+7.46%。
2014-2020年中国生活用纸行业市场规模（单位：亿元，%）
来源：Euromonitor，前瞻产业研究院
2013-2020年中国生活用纸消费量及增速（单位：万吨，%）
来源：中国造纸业协会，前瞻产业研究院
2013-2020年中国生活用纸产量及增速（单位：万吨，%）
来源：中国造纸业协会，前瞻产业研究院
展望未来长期，还是如同我们在初始报告中所述逻辑，因国内人均生活用纸用量与国外发达国家差距较大，长期看，国内生活用纸消费量还有明显的增长空间。目前，瑞典，美国等发达国家人均年生活用纸在20kg以上，而同处东亚的日本、韩国人均年生活用纸也在15kg以上，而我国的人均年生活用纸仅为6.2kg。
3.纸浆行业
3.1.纸浆价格
进入5月份，国内纸浆期货及现货均开始出现比较明显的跌幅，原因有多方面，一个是资金面上流动性收紧的预期，一个是基本面上转弱的拐点。资金面上看，因为美国通胀超预期，市场对美联储收紧流动性逐渐有预期，导致包括纸浆在内的众多大宗商品、风险资产近一个月出现显著的下跌。基本面上看，主要还是纸浆的需求不及预期，无论是零售终端还是流通环节，高企的库存一方面压制了纸浆现货需求（大型企业多以消耗库存为主，中小型企业则逐渐关停机），另一方面则导致纸浆的涨价难以传导到零售端（因为下游成品纸库存较多，尽管以恒安国际等为代表的大型企业在3、4月份进行了提价，但传导至零售端效果还不明显）。再加上6、7月份是传统淡季，多方面因素叠加使得造纸厂和零售终端利润压缩，压制了上游纸浆需求，致纸浆价格下跌。
纸浆期现货走势
来源：卓创资讯，wind，中信期货
3.2.纸浆库存
3.2.1.海外库存
4月，全球纸浆发运量环比意外大幅回落，同时针叶浆和阔叶浆生产商库存天数仍在低位徘徊，欧洲港口纸浆库存也意外大幅下滑，扭转了之前底部抬升的趋势和判断，表明上游国际浆厂的减产措施影响在逐渐显现。根据PPPC，4月全球纸浆发运量为423.54万吨，环比降幅明显（-11.3%）。根据Europulp，4月欧洲主要港口纸浆库存为112.1万吨，继续延续了自去年8月份开始的下滑趋势，尽管3月份出现了短期底部抬头迹象，但浆厂的减产措施效果在逐渐显现，供应压力犹存。根据PPPC，4月全球针叶浆生产商库存为36天，阔叶浆生产商库存为36天，库存天数略有下滑，而港口纸浆库存也下滑，表明海外转移库存已基本停止，生产商库存因减产而徘徊于低位。
全球纸浆发运量（万吨）
来源：PPPC
欧洲纸浆港口库存（万吨）
来源：Europulp
来源：Europulp，方正中期期货
全球纸浆生产商库存天数（天）
来源：PPPC
全球纸浆生产商库存天数（天）
来源：PPPC，中信期货
3.2.2.境内库存
境内纸浆库存方面，虽然5月随着海外纸浆的逐渐到港，港口库存出现一定程度回升，但因正值旺季，库存也得到消耗；随着海外纸浆供应的减少和进口的下滑，预计这一因素对库存的影响将逐渐减弱，不过随着国内纸业旺季的结束进入淡季，库存的进一步下滑也大概率比较难看到；拉长周期来看，目前主要港口纸浆库存仍处于历史高位，国内各环节企业均有一定库存压力。截止6月17日，根据卓创资讯、中信期货，主要港口（青岛、常熟、保定、高栏、天津港）总库存为194.7万吨。
国内主要港口纸浆库存
来源：卓创资讯，中信期货
青岛+常熟+保定港口纸浆库存
来源：卓创资讯，中信期货
二、利润预测与估值
维持原有利润预测与估值不变。
1.对营业收入的预测
预计2021恒安国际营业收入为245.55亿元，同比+9.75%；其中卫生巾营业收入69.87亿元，同比+5%；一次性纸尿裤营业收入为14.54亿元，同比+2%；纸巾营业收入为114.21亿元，同比+10%。
预测依据
纸巾业务方面，预计2021年恒安国际营收为114.21亿元，同比+10%（2020年为-9.61%），增速迅速回升。理由如下：1.2020年恒安国际纸巾业务营收大幅不及预期主要是因为公司全年都在与阿里合作搭建恒安数据中台，同时进行线上渠道调整改革，以推动电商战略转向2C模式，从而影响了公司纸巾线上渠道出货，此外H2线下渠道促销推广力度远超预期，更导致线下渠道销售出现较大跌幅，不过这些因素终究只是短期因素，推测不会持续存在，且在渠道变革的大背景下，长痛不如短痛，渠道不断地调整可视作公司在临危自救；2.根据中金公司，恒安国际表示目前线上渠道调整已基本到位，并预期2021年电商销售占比自2020年19%提高至约25%，其中电商2C业务占比提升至50%（目前约20%），可见管理层对2021年纸巾业务尤其是线上销售恢复充满信心；3.2020年恒安国际纸巾业务营收不及预期还有一个原因就是口径发生了一定变化，新会计准则下促销费用抵消了收入（尤其是2020年Q4公司还加大了电商及新零售渠道的促销费用），不过这一因素预计在2021年的影响将显著减弱。
卫生巾业务方面，预计2021年恒安国际营收为69.87亿元，同比+5%（2020年为+2.59%），增速持续回升。理由如下：1.线下渠道调整改革2020年基本完成，2018、2019受影响较大的卫生巾业务在这方面的营收压制因素也基本消失，事实上，自2019年H2开始，卫生巾业务就已同比转正；2.线上渠道调整改革虽然在2020年H2一定程度上拖累了卫生巾营收的恢复速度，使得H2卫生巾业务营收增速不及预期，但正如前所述，目前线上渠道调整已基本到位，预计2021年恒安国际卫生巾业务将重回中单位数增长。
一次性纸尿裤业务方面，预计2021年恒安国际营收为14.54亿元，同比+2%（2020年为-0.94%），增速持续回升。理由如下：1.同卫生巾业务一样，恒安国际纸尿裤业务2018、2019年也受线下渠道调整改革影响很大，2020年线下渠道调整改革基本完成，意味着营收压制因素消失，事实上，自2019年H2开始，一次性纸尿裤业务跌幅就已逐渐收窄，并于2020年H2转正（2020年H2同比+2.18%）；2.线上线下渠道调整改革都基本完成，故预计一次性纸尿裤将持续恢复，保守估计2021年全年恢复增速与2020年H2差不多，同比+2%。
2.对其他科目的预测
毛利率方面，预计2021年恒安国际整体毛利率为37%（2020年为42.3%），下滑较多，主要是因为预计2021年因纸浆价格大幅上涨而导致纸巾业务毛利率显著下降。预计2021年纸巾业务毛利率为25%（2020年为33.5%），因纸浆自2020年8月以来涨幅巨大（上期所期货涨幅约80%），虽然公司纸巾产品自4月1日起提价10-20%，但估计还是难以覆盖掉成本涨价对利润的冲击。预计2021年纸巾业务毛利率是基于纸浆成本占纸巾营业成本60%（中顺洁柔纸浆成本占总生产成本40-60%）、公司纸浆成本同比+50%（公司作为纸巾巨头，纸浆采购还是有一定议价权，推测公司采购均价涨幅低于期货和现货涨幅）、纸巾产品均价提升15%得出。此外，预计2021年卫生巾、纸尿裤毛利率分别为72%、40.5%，2020年分别为71.4%、39.6%，进一步提升是因为公司产品结构优化所致，延续2020年H2以来的毛利率提升趋势。
预计2021年恒安国际推广及分销成本和行政费用合计为49.11亿元，同比+1.61%。理由如下：虽然2020年H2尤其是Q4公司加大了电商及新零售渠道促销费用投入，但公司也表示将控制2021年纸巾产品推广折扣及回赠，同时数据中台也有望提高费用投放效率，并预期全年销售管理费用率有望控制在20%（2020年为21.6%）。预计2021年推广及分销成本费率为15%（2020年为15.5%），行政费用费率为5%（2020年为6.1%）。
预计2021年恒安国际其他收入和利得-净额为14亿元，同比-21.08%。理由如下：恒安国际其他收入和利得主要为长期与短期银行定期存款利息收入、政府奖励收入，尽管2020年H1公司货币资金同比环比均达增，带动利息收入增长，但截止2020年底公司货币资金又下降回到年初的水平，故预计2021年公司其他收入和利得-净额将减少。
预计2021年恒安国际财务收益为1.4亿元，同比-52.05%。理由如下：恒安国际财务收益主要为利息收入、汇兑损益，2020年恒安国际货币资金同比环比大增，人民币升值也将带来可观的汇兑收益，导致2020年财务收益远超我们预期。反观2021年，随着2020年底公司货币资金又下降回到年初的水平，以及美元的升值预期，预计2021年恒安国际财务收益恢复至常规水平。
预计2021年恒安国际财务费用为7亿元，同比-2.51%。理由如下：虽然恒安国际有息负债在2020年中出现大规模提升（由2019年底的216.08亿元增至2020年6月底的294.38亿元），但主要是短期银行借款和超短期融资券，所以2020年底有息负债又降至208.36亿元，导致全年利息支出并没有出现我们预计的大增。如今有息负债处于低位，我们预计2021年恒安国际财务费用进一步小幅下滑。
恒安国际预测利润表（2021年）
3.自由现金流及估值
预计2021年恒安国际自由现金流为42.49亿元（2021年净利润39.89亿元+2021年折旧摊销8.6亿元-资本开支6亿元）；预计2020-2025净利润年均复合+3.47%，自由现金流年均复合+3.51%，永续增长3%。
在贴现率为10%情况下，未来5年自由现金流现值为187.38亿元，永续部分自由现金流现值为511.46亿元，则恒安国际合计合理市值为698.84亿元（折合股价69.32港元，汇率按照1港元=0.85元人民币计算）。
纸浆大幅涨价的扰动以及略微上调的资本开支预期使得我们维持前一次下调后对恒安国际的估值。如前所述，我们经过测算，纸浆价格的创纪录上涨使得恒安国际纸巾业务毛利率由33.5%迅速降至25%，这还是有提价覆盖了部分成本的情况下。如果此次不提价，毛利率预计下滑幅度将更大。由此，纸浆对近1、2年利润和自由现金流的冲击显著拉低了未来5年的年均复合增长率（之前我们预测未来5年净利润、自由现金流年均复合+7.5%、+7.6%，本次预测为+3.47%、+3.51%），主要是因为预计2021年净利润和自由现金流显著下滑（-13.43%、-12.43%）。
不过总体趋势上我们不改之前的观点，仍然认为随着线下渠道调整改革的完成、数据中台的搭建成功和线上渠道调整改革的结束，渠道拿货速度将如期重回增长轨道（公司净利润2012-2016年均复合+6.88%，2016-2019年均复合+1.36%，2020年+17.64%）。卫生巾和一次性纸尿裤的增速恢复已验证这一逻辑，纸巾H2营收增速虽远不及预期，但也主要是线上渠道调整影响，在渠道变革的大背景下，公司这般调整改革是长痛不如短痛，此举可视作公司在临危自救。恒安国际表示目前线上渠道调整已基本到位，并预期2021年电商销售占比自2020年19%提高至约25%，其中电商2C业务占比提升至50%（目前约20%），可见管理层对2021年纸巾业务尤其是线上销售恢复充满信心。
同时，我们还应该注意到，纸浆大幅涨价不仅对公司利润短期内有负面影响，还有助于以公司为代表的头部企业趁机提升市占率。我们在前期报告中也多次提到，每逢纸浆价格大涨，实质上都是对行业的一次洗牌。本次也不例外，因目前上游纸浆厂强硬挺价，而下游工厂对于高原料价格有个消化的过程，部分中小型工厂由于前期原料备货不足以及价格传导不力等因素，开始密集发函宣称降低负荷，而与此同时，市场上不断出现了大厂价格坚挺甚至提价的局面，可以预见接下来下游的行业集中度还将得到提高，毕竟，下游工厂的接受程度远高于小型下游工厂，小型工厂的停工相当于给大工厂让渡了市场份额。
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