作者 @知常容问道
前言：截止3月29日分众收盘报价9.47元，早盘低开5个点一度跌停，回看其日内股价走势与新东方、好未来等教育行业如出一辙，上周五教育类中概股大跌，其中跟谁学一度跌幅达到40%，线上、线下教育在野蛮生长之后受到政策监管影响，行业面临洗牌，而传导到分众则属于在线教育广告需求引致的未来业绩成长。
核心观点：
上周五中概股大跌，在线教育类也大幅下跌，市场对于线上、线下教育行业比较担忧，的确政策的收紧有诸多不确定性，那么我们需要在不确定性中找寻确定的东西。分众广告主今年以来在线教育广告投放较多，受到影响3月29日开盘一度触及跌停。但实际上对分众影响几何我们需要对其深入分析。
当前分众官方在深交所互动易回复“公司目前广告主结构多元，相关情况烦请关注后续披露的财报，感谢您的关注。”的确公司的广告主消费类、互联网类广告主储备还是非常多的。
而回溯瑞幸事件、苏宁事件分众股价都受到大幅波动，但股价很快便恢复甚至创新高，在单独事件如个别广告主对分众的应收款或者收入贡献的影响并不会影响到分众整体业绩，长期看好公司仍然是商业模式与护城河，我们在3年的跟踪中对分众未来非常有信心。
网传关于教育部对线上线下教育监管政策指导，从目前的来看并未得到官方证实，但从近期在线教育广告主在央视播放的情况来看很可能不是空穴来风，在线教育广告投放有收紧的可能；
实际上长期分众在个别广告主在开始打品牌时会集中投放，后期都是具有稳定的投放，如消费类饮料或者KFC等，与2019年不同，2019年互联网用户大幅流出是融资端宏观经济等影响，而2021年宏观经济恢复，市场融资利率仍然较低，总理在讲话中提到不会急转弯，而今年的流动性也不会快速收紧，融资行业替代，在线教育退出部分大概率会被新进广告主替代。像饿了么当前仍然有在分众上投放，在新经济、新品牌的重塑中仍然会有各种品牌不断更迭。
但在短期的确对分众的业绩产生影响，经我们测算分众2020年在线教育投放占比15%左右，而2021Q1为27.5%左右，一季度为分众业绩最低时期，而有在线教育作为补充是非常好的，我们在业绩预测当中也多次强调在线教育并不会一直投放，对2021年业绩有所助推，而在2020年行业大量融资后很难说是突然戛然而止，保守量仍然存在，而分众在新行业也有替代广告主。分众整体广告主情况来看分众的迭代速度非常快，长期来看分众的内在价值不变。
偏悲观假设若在线教育大幅下撤（50%-60%）其他广告主替代比较少，那分众的刊挂率也就会下降到90%左右。
一季度是分众收入端最低的季度，主要是春节期间投放意愿低，而在线教育刚好填补了一季度收入与利润端的空缺，若从2020年开始测算，在线教育广告收入占分众总收入在15%左右（可能会有误差）。我们保守预计按照2021年一季度占收入比例约27.5%的情况下在线教育占收入比例10%；
下调我们的预测值，预计2021年收入为144亿元，同比上升20%，净利润为56亿元，同比增长40%，EPS为0.38元，对应当前股价9.47元，PE为25X，当前调整洗掉不坚定筹码，有人说会重现4块钱的分众，回头看瑞幸等个别用户很快就会被分众给替代掉，珍惜手中筹码，才能见证伟大公司的成长。
估值：5年复合增速为20%，永续为4%，折现率为10%，对应PE为34.32X，2020年已经结束，估值需要换锚，按照2021年的56亿净利润来计算，对应股价有13元，对应市值1922亿元，当前股价具有较大的吸引力，从历次分众的个别影响之后往往是近期低点，值得关注。
风险提示：宏观经济下行超预期，应收账款坏账超预期 。个别广告投放行业投放意愿大幅下降。
近期动态：
网传关于教育部“双减”试点工作座谈会汇报的具体公告在教育部官网并未查询到，但也无法证伪。从教育中概股以及网传文章来看并非空穴来风，而且近期的关于线上教育与线下教育的监管等风向来看的确有收紧趋严的态势，但真正的文件与定稿仍未发出。
从网传文件来看说的是教育部牵头起草了{关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见}其中在9个省及7个地方城市同步开展为期一年的试点工作，本次“双减”分为校内校外共同整治，对于校外的工作聚焦“三限”即“限制培训机构数量、限时间、限价格”主要针对与小学和初中。
对于分众的影响在第三条：切实做好培训广告管理“中央和地方主流媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等，均不得刊登、播放线上、线下培训广告等”。
跟踪情况显示：在春节期间，央视黄金时间段有5家在线大班课的广告轮番播放，而今，似乎是一夜之间，央视所有的时间段都看不见在线教育的身影。央视人文综艺节目中有在线教育的植入仍然存在，然而，露出方式已经在悄然缩减。央视之外，各大地方卫视的综艺节目的冠名还在继续。在抖音、朋友圈等阵地，在线教育学科类的投放均已经大幅减少，现在投放多为素质教育项目。
猿辅导很早就探索出了在综艺节目的投放方式，在2021年也不例外。1月，猿辅导与央视的《中国诗词大会》、《开讲啦》节目有合作。以《中国诗词大会》为例，该节目在每周六晚8点在 CCTV-1 播出。
在2月13日，《中国诗词大会》第六季第一期播出，当时在节目中的字幕条、右下角等后期及舞台布置(现场主持人电脑背面和嘉宾桌子正前方)都会有猿辅导在线教育的Logo，到了3月6日，第2期播出后，不再有字幕露出，只有现场舞台的Logo露出，且镜头减少。
分众梯媒情况：一季度由于春节原因我们计算分众深圳四套的在线教育广告平均占比为27.5%，根据往期广告的规律来看，大致与一线城市平均占比相仿，但当前我们统计到3月的第四周平均刊挂率仍然有25%-30%，与平均水平相当，但相对于3月的月头比较的确有所下降，3月初最高值在线教育占比达到50%。
我们可以想象虽然在线教育受到影响，分众并非央视对广告的要求政策特性非常强，叠加2020年在线教育相比2019年行业平均融资额达到5.9亿元，较2019年增长近5倍，2020年中国在线教育行业融资规模达到539亿元，如此之大的融资额不会立马掉头，不会一刀切突然广告需求就没有了，在线教育在初期阶段，仍然有广告需求，只不过广告需求可能不会像过去的广告表达方式过于直接。
其次在线教育从2021年前两月融资额来看占比减少，但其他行业如电子商务、大健康融资热度不减，我们相信即使在线教育的投放量下降仍然会有其他行业跟进、替代。我们之前预期在线教育对分众业绩贡献也不是长期持续的，所以长期来看对分众影响并不大。
长期来看分众广告主经历了多次迭代，如2018年的二手车，饿了么，2019年的铂爵旅拍，实际上长期分众在个别广告主在开始打品牌时会集中投放，后期都是具有稳定的投放，如消费类饮料或者KFC等，像饿了么当前仍然有在分众上投放，在新经济、新品牌的重塑中仍然会有各种品牌不断更迭。
但短期我们仍然需要紧密观察分众刊挂率是否真的能够维持，大的逻辑不会改变，但也要看是否朝着我们的预期去实现，也就是说真真正正的有其他行业替代，当前刊挂率仍然在100%左右，如果突然下跌到80%那也会重新检验短期对分众的影响。
偏悲观假设若在线教育大幅下撤（50%-60%）其他广告主替代比较少，那分众的刊挂率也就会下降到90%左右。
叠加今年电影票房650亿元，分众影院收入超过2019年的收入水平这是比较稳定的。从我们周末调研深圳新天IMAX影院发现今年开始出现分众广告，广告主有9个，为天眼查、学而思高途课堂、Keep直播课、中国移动、椰树牌椰奶、陌森眼镜、联想、苹果等。可见在线教育占比很小，对整体影院影响不大。影院收入预期不变。
业绩预测：
一季度是分众收入端最低的季度，主要是春节期间投放意愿低，而在线教育刚好填补了一季度收入与利润端的空缺，若从2020年开始测算，在线教育广告收入占分众总收入在15%左右（可能会有误差）。我们保守预计按照2021年一季度占收入比例约27.5%的情况下在线教育占收入比例10%；
下调我们的预测值，预计2021年收入为144亿元，同比上升20%，净利润为56亿元，同比增长40%，EPS为0.38元，对应当前股价9.47元，PE为25X，当前调整洗掉不坚定筹码，有人说会重现4块钱的分众，回头看瑞幸等个别用户很快就会被分众给替代掉，珍惜手中筹码，才能见证伟大公司的成长。
估值：5年复合增速为20%，永续为4%，折现率为10%，对应PE为34.32X，2020年已经结束，估值需要换锚，按照2021年的56亿净利润来计算，对应股价有13元，对应市值1922亿元，当前股价具有较大的吸引力，从历次分众的个别影响之后往往是近期低点，值得关注。
风险提示：宏观经济下行超预期，应收账款坏账超预期 。个别广告投放行业投放意愿大幅下降。
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