作者@知常容蜗牛
华能国际作为我国火电龙头，整体来看财务比较稳健，虽然公司有息负债非常高，一年仅利息费用就要100亿，但公司的现金流情况非常不错，一年300亿左右的经营性净现金流，足以覆盖利息成本，加之公司的下游客户主要是电网，稳定性和可靠性还是比较高的，公司此前承诺近三年不低于70%的分红率，其中2019年公司分红率超过100%，股息率5.2%，还是比较有吸引力的。
火电行业并非太好的生意，但在经济下行期具有较强的防御性，而且公司的股价（H股）无论从绝对还是相对值来看都处于历史底部区间，近期集团也公告增持，彰显信心，股价近期也是迎来了小反弹，我们认为目前还是很值得配置。
对于公司的未来，首先从社会用电需求来看，我们认为随着国家的发展、城镇化进程的推进，第二产业的一些高耗能的行业会受到限制，以及低端产业的外移也会带来电量的下降；但随着电器化渗透的提升，居民用电预计会有稳定提升（2019年增长5.7%，占用电总量比14.2%），而且未来电动车的普及也会较大拉动用电量的提升，此外，5G时代无论是基站还是器件终端都会大大提升用电量，因此我们认为社会需求量的增长 还是有保证的，预计4-5%的增速。
其次，由于煤炭占火电发电成本的比例较大，从未来的产能及需求端来分析，而且国际煤炭相较国内价格优势明显，我们认为未来煤炭整体是供大于求的，价格应该会处于低位。
虽然煤电受到清洁能源的挤压，比例也在逐年降低，但从全世界范围来看，并非清洁能源占比越大越好，火电有其不可替代的优势，另外我国多煤少油缺气，利用好自身优势是非常重要的，因此预计我国火电占比未来仍会下降，但到某个临界点后会达到平衡状态。此外，公司未来几年也会加大风电投资，从公司价值角度来看，我们认为这对公司价值的提升有正面作用。
对于市场电新政（2020年开始市场电执行“基准+浮动”政策，但今年只降不升），从公司的计划来看，2020年预计占比会从56%提升至61%，实际上对整体电价影响并不会太大，而且虽然新政要求2020年只降不升，但已签订的市场电年度合约占比较高，因此预计短期冲击不大，而且如果换个角度来看，未来甚至可以打开电价上涨空间。
我们采用自由现金流估值，保守估计公司的价值下限都已远超目前市值，未来长期看好。
煤价近期持续走低，预计中长期也会供大于求
煤价对火电行业的影响是非常大的，以华能为例，2019年公司的营业成本中近2/3为燃料，而且火电企业低净利率的特点，其利润对燃料的价格是非常敏感的，按公司2019年的情况进行粗略计算，燃料成本大概980亿，如果燃料价格下降1%，则成本减少9.8亿，而税前利润总额为48亿，可见燃料价格的下降对利润的弹性极强。
因此我们需要对煤炭的价格走势进行跟踪，但由于长协机制的存在（发电厂与煤炭厂通常签订长期协议进行煤炭采购，有按月、按季、按年等），煤炭价格变动有时并不能及时反映到电企的成本变化中，因此煤炭价格走势更多只是用来定性分析，难以进行定量分析。
在煤炭相关指数中，我们关注国内煤炭价格指数和国际进口煤价格指数，以及一些港口及电厂库存情况，另外国内六大电厂的煤炭日耗用量也是非常重要的。
1）、从4月初开始，秦港动力煤现货价自2016年供给侧改革以来首次跌破500元/吨关口，而后连续四周下滑至临界点470元/吨以下，进入了红色区域（绿色区域为500-570元/吨；黄色区域为570元-600元/吨或470-500元/吨；红色区域为600元/吨以上或470元/吨以下），如果继续下探至击穿到港现金成本线458元/吨，在现金亏损的情况下大概率会倒逼煤企自发减产，届时价格应该会触底回升。在此背景下，政策层面也启动了响应机制，而且煤炭协会也有发文倡议行动，以共同遏制煤价的进一步下跌，因此在这些因素影响下，预期煤价的下跌趋势将得到企稳。
2）、国内煤炭价格指数我们也关注期货价格、产地价格以及港口价格，从动力煤期货主力合约报价来看，从4月初开始下跌至4月底开始回升；而产地价格来看，陕西榆林Q5500、山西大同Q5800、内蒙鄂尔多斯Q5300等报价均呈现整体向下趋势；港口价格方面，4月初至今一直下跌，但目前下降趋势有所减缓。
3）、国际进口煤价方面，CCI5500进口动力煤报价从4月初的471.6元/吨一直下滑至5月中旬的388.6元/吨，跌幅17.6 %；与同期国内的CCI5500国内动力煤报价相比较，进口煤价格指数比国内价格便宜的差额（价格优势）从4月初的25.4元/吨上升至102.4元/吨，在此背景下，国内煤价的下降压力更为严峻。
4）、从秦港库存和长江口库存来看，4月初至今整体呈下降趋势，而从六大电厂库存可用天数来看也呈下降趋势，另外从六大电厂日耗煤量来看，整体呈上升趋势，说明随着疫情的结束，火电发电量已经逐步回升，前期积压的燃料存货也逐渐降低，但从煤价的下降趋势来看，目前仍处于供大于求的状态。
但从火电企业库存和日耗煤量来看，随着用电量的增加，企业也很快会有补库存需求，加上煤企有减产以及监管层和协会有维稳煤价措施，预计煤价会有所开始企稳。但整体而言，煤炭整体供大于求的状态大概率不会在短期内得到调节，加之进口煤的价格优势越发明显，国内煤价依旧会处于疲软状态。
而从中长期来看，近几年煤炭企业盈利提升后，固定资产投资回升至较高水平，2019年煤炭行业固定资产投资同比+29.6%，大幅高于整体固定资产投资+5.4%的水平，此外，近两年发改委和能源局核准了很多优质煤炭产能，按照煤矿1-3年的建设周期，在2020-2022年将形成大量的新供给，预计未来几年煤炭供给相对宽松；而需求端的话，经济下行周期需求很难有大的增长，因此总体预计未来供大于求的概率较大。
集团增持，彰显信心
华能国际公告称，控股股东华能集团的下属子公司财资公司于近日在港市增持公司H股股份1500万股，占公司总股本的0.10％。本次增持前，华能集团及其子公司合计持有公司股份71.55亿股，占公司总股本的45.58％，其中持有A股66.83亿股，H股4.72亿股。本次增持后，华能集团及其子公司合计持有公司股份71.70股，占公司总股本的45.67％，其中持有A股66.83亿股，H股4.87亿股。同时公告表示财资公司计划在未来6个月内（自本次增持之日起算），在港股市场继续增持公司H股股份，累计增持股份不超过公司已发行总股份的2％（含本次增持股份）。
大家可能已经在大A股已经被“增持不超过xx”的公告忽悠怕了，不过根据过往的历史来看，公司曾在2019年2月增持内蒙华电股票，至同年8月完成增持，累计增持比例达到1.85%， 期间内蒙华电股价涨幅超过 20%。因此公告的“忽悠系数”应该还是不会太大的，而且从股价来看，公司 H股当前相对A股折价约为40%，PB约0.4x，处于历史底部区间，2019 年股息率达到5.2%，综合各方面考虑，我们认为集团此时增持确实是出于对公司未来的看好，以及对公司目前股价太过低估的认可。
2020年继续发电风电投资，预计会提升公司整体盈利能力
公司近年来一直在加大风电机组的投资，2020年公司的风电投资计划近320亿，同比增加79%（这其实也是为了争取最后一批补贴机组），从目前A股的几家风电厂盈利情况来看，明显好于火电企业，而且风电企业的整体估值也高于火电，通过对欧洲风电市场的研究来看。
目前陆上风电成本已经较低，自然资源较好（风大且稳定）、配套设施完善（能做到较为准确地预测发电情况）、加上有合理的政策支持（如消纳保障）的地区，已经与火电相差不多，而海上风电方面则成本仍然较高，更多还是要有补贴，但从2017年开始已经有部分大型海上风电项目不需要补贴即可与参与市场竞争，而且目前成本的降幅非常可观。
我们知常容对节能风电、三峡新能源、嘉泽新能三家风电发电企业最新的风电募投项目进行综合分析，然后采用最严格的假设条件，比如风电净利率5%，资金成本10%，风电只能用20年（实际欧洲那边的可以用近30年，但一般按20年折旧而已），无补贴等，进行测算认为目前我国投资陆上风电项目的未来现金流贴现值约为目前投资成本的45%，即投资100亿陆上风电项目至少未来自由现金流贴现后值50亿，这样测算的目的在于了解风电投资的损失下限在哪里，因此整体而言，我们对公司风电的投资保持乐观，认为对公司的价值是会产生至少正面影响的。
未来的话，一方面是随着相关技术成熟和规模效应的显现，投资成本会下降，但另一方面来看，政策的补贴也会变化，不过从历史来看，政策往往要达到的效果是既不让企业赚太多，但也不能让企业亏损，但往往龙头都会是最受益那个。不过我们也要清楚的是，补贴往往不太容易到手，账面款较多，这会影响公司现金流，因此未来需要多留意这方面。
业绩预测及估值
对于2020年业绩，我们主要将营业收入、成本、费用、减值作为重点考虑科目。
营收主要考虑售电量与价，由于疫情影响，2020年前3个月社会用电量下滑6.5%，国内发电量下滑6.8%，其中火电发电下滑8.2%，但公司售电下滑18%，电价提升1%。
Q2预计总发电量仍然会微下滑或者持平，Q3、Q4恢复4.5%-5%的增长，全年发电量有1-2%的增长，而火电在受到其他能源的挤压之下预计会下降，因此预计公司全年发电量下滑4-5%，平均售价方面，预计下滑0.5%以内（415元/千千瓦时以上），整体预计营业收入下滑5.5%至1640亿；
营业成本主要是折旧和燃料，折旧预计增加6%，燃料方面主要是考虑煤价波动，考虑到2020年供需较为宽松，预计全年均价下跌6%左右（长协的存在预计公司使用的煤价格难以下跌太多），同时考虑到发电量的下滑带来煤用量的减少5%，预计燃料成本减少11%，整体营业成本下降至1400亿左右；
利息费用由于利率下行，预计今年可减少至100亿左右，管理费用率则维持低位2.5%，对于减值，我们预计会回归到以往正常的15亿以内水平。净利润则预计为55亿，同比增长129%。
估值方面，我们将公司分为火电业务和其他新能源、清洁能源业务。首先是对火电业务的估算，过去几年折旧摊销大概维持在200亿水平，而2019年火电占比83%，假设火电业务折旧即为200*83%=166亿；
资本开支方面，公司回答是维护性开支大概60亿/年，我们假设全为火电机组的维护性开支，火电的扩张性开支方面，2019年55亿，2020年67亿，我们认为未来这块支出是会减少的，取固定值60亿/年；
2019年净利润17亿，我们假设全为火电机组创造的利润，而对于应收应付款项，变化不大，这里不再考虑。
综上，火电业务的自由现金流分两部分，一部分是固定的166-60-60=46亿，另一部分是净利润的变化，假设五年内能达到70亿的净利润水平，则复合增长率33%，但火电是强周期性行业，假设每五年都会重复一次，按10%贴现，计算得值约为410亿；而常数部分（46亿）的贴现值为506亿，则加总为916亿人民币。
至于其他新能源和清洁能源，根据目前的情况来看，新能源，尤其是风电，在成本快速下降的背景下，我们判断投的风电项目是会产生正收益的，但这里我们暂且不将其考虑进公司的估值里，至少我们已经可以看到公司估值的下限，即火电组的价值已经值916亿（1002亿港币），对应股价6.4HKD。
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