作者：@知常容小王
2018年广告市场取得了近8000亿收入，从行业规模看广告市场属于很大市场，古语云“广而告之”，也可以简单定义广告的含义。如何才能达到广而告之，一个因素就是完善的终端覆盖，终端覆盖的人群越多，触达效果就越好。
2019年分众传媒，净利润出现大幅度下滑，股价下跌调整也有近一年半，广告行业属于很大一个市场，分众作为梯媒开创者，是否会一蹶不振，我们主要从广告投放几个方式出发，得出梯媒在广告传播方式上，有其自身优势所在，在护城河上，也绝非那样能轻易被打穿，公司的经营模式能让公司在战略布局上反应快速，黑暗时刻不会太久。
在财务分析中，成本的上升与分众互联网客户下滑是影响的主要因素，同时应收账款的变化导致了较多的资产减值损失。从半年报各方面情况看，或许今年属于最坏时刻，随着边际成本下滑，以及当前点位扩张之后，能加大广告商的吸引力，2020年或出现整体的回升。
我们主要从以下方面展开：
第一部分：传统类与互联网类渠道终端介绍
第二部分：分众传媒梯媒形势
第三部分：分众传媒护城河第四部分：分众传媒财务分析
一、传统类与互联网类传统类
电视类广告，栏目内容与公信力是最大优势所在，电视的设备终端基本覆盖每一个家庭，覆盖人群密度非常广阔，虽然目前受移动端影响，观看时长与人数在降低，但消费者对各个主要卫视插播广告所宣传的产品，信认程度较高，在渠道上价值很高，对广告主知名度与品牌形象有很大促进作用。
其不足之处，难以精准覆盖人群，费用投入高，渠道供给方对广告商亦存在要求。在心理上与观看人群对电视内容的实质需求冲突性较高。对大企业吸引力高，客户质量优良。报纸类广告，覆盖人群低，大部分存在地域限制，受版面及纸质油墨影响，广告商创作空间有限，费用低，效果一般。
与观看人群对内容实质需求冲突低，且能做到主动观看，渠道价值一般。吸引力一般，客户质量一般。杂志类广告，覆盖人群低，地域限制弱于报纸，能达到精准投放目的，与观看者冲突低，能做到主动观看，且能缓解观看节奏。时尚、美妆、汽车、旅行等杂志，对行业内企业吸引力很高，渠道价值较好。
互联网类
视频播放APP渠道，覆盖人群广，几大主流视频APP基本能覆盖绝大部分消费者，第一类如腾讯、优酷、爱奇艺等，内容是观看人群主要吸引点，因此需要不断购买内容版权。大众对手机依赖程度也极高，时间上无论碎片化还是整体化都能覆盖，对各类广告商都存在吸引力，部分能做到精准投放，在后台端也能做到监测，但在心理上与观看者对内容的实质需求冲突性极高，容易产生抵触心里，会员对广告效果存在挤出效应。
第二类如抖音、快手短视频类，覆盖人群极高，能做到精准投放，内容无需购买，与观看者冲突性低，无论是对全国性还是地方性广告商都存在吸引力。但广告易于跳过，且投放频次存在限制，投放门槛低,对品牌形象提升帮助不大。购物类APP渠道，覆盖人群广，能做到精准投放，且对消费者能做到指引，但版面入口有限，物品种类易于对比，消费者需求物美价廉或品牌价值更好的产品，其效果差异较大。
网站搜索类渠道，覆盖人群广，能做到精准投放，冲突性较低，对各大企业都有很强的吸引力，但宣传轰炸效果不强，加上近几年搜索广告事件较多，广告效果因产品特性而定，需要与好的品牌形象建设搭配。我们介绍了两类广告渠道，互联网广告渠道目前在整个行业内占有很高比重，按照广告分类看，传统类渠道偏品牌类广告，互联网渠道偏效果类。
二、分众传媒梯媒形势
“4亿城市人口，3亿看分众”，在广告市场的赛道上，分众传媒属于生活圈媒体的领导者，尤其在楼宇电梯媒体市场，市场占有率超过95%，目前虽然存在部分竞争者前来搅局，但就现状看，分众市场地位难以被撼动。
电梯媒体投放渠道相对其他渠道而言，也有其自身的优势，从分众自身介绍看为：主流人群、必经、高频、低干扰。对企业品牌形象树立与产品宣传都能取得很好的帮助，引爆品牌的案例，也有目共睹。电梯口到底有没有人看广告？从广告本身来讲，绝大部分情况下，与我们需求的都是对立的，无论是传统的电视还是互联网渠道上，都存在对立面。视频播放类与电视类能做到主动去看广告的也极少，这是“广告”自身所带的另一属性，反人性。除了抖音上“渣渣辉”“假传奇”广告，个人也极少主动去看广告。
从精准投放角度看，分众无法做到像互联网渠道那样，当你搜索某件商品，在打开其他APP时，就会自动投放该类商品广告。但从投放大角度看，写字楼，电梯房这本身就是一种定位。广告商投放效果除了树立形象与宣传外，另一效果是在心理上影响你潜意识某些联想，从而改变你某些习惯。当你顺便买了一个在整天在分众屏上看到产品，这就是分众渠道的价值。在冲突性上，分众所在的场景与人流所需的冲突性极低，矛盾的对立不那么尖锐，因此在投放宣传中，不管是有意识还无意识，在不经意间能达到传达效果。
品牌形象广告
从广告投放商角度看，初创型企业和新品推出时，为了生存侧重点可能会在效果。达到一定稳定程度之后，对形象宣传上就会投入加大。加强曝光程度，时刻告知消费者，我始终在你身边。典型如日常品牌消费型企业，营造一种始终在你身边的这种抽象效果，就尤为重要。“我知道我的广告费有50%是浪费，但我不知道是哪一半”，从广告的形式看，互联网效果类广告确实易于统计，能做到及时反馈，可以把广告抽象效果做到具体化，这一点有其自身的优势，新崛起的短视频播放类，更是易于商户小企业投放，在创作方式上也可以更贴近消费者。但在树立品牌形象上，效果就相对差上一筹。
从广告内涵看，树立品牌形象提升消费者认可程度，需要点滴积累，这相对抽象，难以快速出现效果，但长远影响却是非常重要，高质量的品牌形象，自身就带有效果，成熟的企业，往往对此非常关注。因此品牌类广告，对一个企业而言，有着无可取缔的作用。大篇幅的介绍广告渠道与形式，主要是在出发点上，先确定分众传媒开创的这类渠道，对广告商而言，存在投放的价值，能达到较高的触发率，渠道自带定位效果，无法手动跳过等。缺点上也相对明显：无法形成公信力；没有内容依托，大众依赖程度缺乏；暂时达不到更精准投放；播放黄金时间点存在限制等。但在所有的投放渠道中，没有任何一类属于完美无缺。
三、分众传媒护城河
关于分众护城河，属于争议极大一类。分众护城河我们主要从以下方面展开渠道终端建设方面，是覆盖人流量的最大因素，形成不了一定规模就吸引不了优质广告商的投放。新进竞争者想要发展，无论是绕开分众点位还是抢占分众点位，首要都是扩充点位。在渠道上因无实质内容，差异上就不会明显，这既是缺点也是优点，在同台竞争中，就是简单粗暴的点位与覆盖率取胜，这种看似谁都可以进场，但实质竞争的初始状态对资金供应要求非常高，点位少客户不愿投放，且初始的客户质量低，在盈利上非常困难，点位一旦发展到一定界限，就会面临原有企业反扑，会形成各种价格战，造成长时间亏损。这种白刃血战的竞争，比其他商业模式竞争，在突围上难度更高。
客户基础面，对广告投放者而言，除了渠道覆盖广阔外，其他播放广告商也是一个考量因素，与已有较高品牌形象的企业同屏播放，对提高自身企业形象认同感也会有潜在影响，这一点分众构建的客户基础无疑是存在较大优势，对其他的优质客户也存在吸引力。其他竞争想要达到同样的效果，付出的资源会远超分众，并且这一点与渠道面是相辅相成，播放环境方面，一部电梯并非屏越多越好，拥挤会不利于广告商形象展示，也不利于渠道供应方形象，在我们草根调研中，分众所营造的播放的环境，远高于其他梯媒。
在成本与标准构建上就提高了竞争门槛。分众的护城河，虽然不是强大无比，但也绝非能轻易打穿，其他竞争在投入初始阶段就需要巨额资金支持，在达到竞争的门槛之后，分众投入1块，其他竞争者可能需要2块，并且还需时刻提防分众反扑，在盈利上难度就非常高，这绝非一般企业就能简单做到突围。我们甚至可以做一次最坏的假设，之后腾讯也入场加入新潮，形成阿里+分众和新潮+百度+京东+腾讯，再次投入巨资，帮助新潮突破重围，形成与分众相抗衡的局面。
分众无疑会受到影响，但影响也分为几种情况，不是简单蚕食分众市场这样的加减，更有可能出现两大阵营在不断竞争中，消灭了其他玩家，并把梯媒市场这块蛋糕做的更大、更完善得到更多广告商的认可。那时出现第三家入局者的概率就会极低，梯媒市场的护城河也不是谁都可以形成竞争规模。当然就现在的格局情况看，新潮暂时还没有那样实力，给分众造成很大影响。
四、分众财务分析资产端
2019年上半年货币资金账面余额24.57亿，对比期末减少12.15亿，降幅为33.09%，利息收入0.35亿，对应年化利率2.8%。交易性金融资产29.34亿，取得理财收益0.58亿，对应年化利率3.95%。从两者的利率区间看，处于合理区间内。两者合计53.9亿，对比去年同期55.73亿，占总资产比重为29.37%，同比下降2.56%。应收票据账面价值1.02亿，应收账款账面价值42.58亿，两者合计43.6亿，对比期末减少6.6亿，同比下降13.15%。上半年营业收入下降-19.6%，对比营收增幅看应收账款相对出现增长。公司应收款从2018年中期开始出现大幅增长，客户回款速度出现减缓。从详细披露中按账龄组合分类中（账面余额），0-30天应收款占比35.71%，属于正常回款期限，不做计提准备，31-210天应收款36.62%，计提比例为5%。211天以上应收款占比27.64%，211天以上账面余额13.97亿，计提准备之后账面价值6.94亿，时间跨度看，211天以上应收款回收风险偏高。公司阶段计提的准备虽然较为充分，但因金额数值较大，未来还需要重点关注回款情况。
从近几年账龄占比中，一方面可以看出0-30天内应收款占比有逐步增加迹象，对客户款项的回收更加注重：另一方面也可以看出211天以上的款项占比不断抬高，31-211天占比不断下降，较多的应收款出现了向下迁徙。
预付款项账面价值11.38亿，一年以内预付款占比97.36%，报告期公司没有详细披露客户名称，从以往的披露情况看，主要为预付给影院和设备终端生产商，同时还有大量租金支付。
预付款增长时间点也为2018年中报，增长比例为78.27%，是公司扩张的时间点。结合应收账款时间点看，不排除当初点位扩张之后，为了提高经营效率，可能在销售上做了较大的刺激，对客户质量把控有所放松，导致了目前211天以上应收大幅度上升。公司存货账面价值291万金额极少，这与公司商业模式有很大关系，在经营中除了备用部分设备终端外，基本没有其他存货，因此所占用的营运资金可以忽略不计，抵消了大量预付款的占用。
其他流动资产大幅减少的原因在于执行了新会计准则，原先理财产品移到了交易性金融资产。目前账面1.46亿，均为待抵扣进项税。长期股权投资8.94亿，最大一笔投资为上海数禾信息，账面价值6.75亿占比75.5%，该公司今年获得了新浪网2000万美元B轮融资，从以往的融资历程看与消息面看，该公司有冲击IPO的准备，该笔投资分众获利不少。
其他权益工具账面金额10.7亿，最大两笔为西安量子体育3亿，Yixia Tech3.7亿，合计占比62.6%，从近期各个消息面看尚未出现特别突出企业，其他非流动金融资产18.99亿，主要为各种股权基金。该三项资产合计38.63亿。占总资产比重为21.05%。客观讲上市公司大规模做股权类投资，涉及方面太多较为复杂，目前看有减缓投资的步伐，在风险点上是需要给予关注。
固定资产账面价值17.87亿，在建工程939万。固定资产中媒体设备资产17.36亿，占比97.04%。从固定资产的结构与货币和交易性金融资产总计看，分众经营模式在需要扩张时可以做到非常快速，在同业竞争中也增加其他竞争对手资金供应的要求。折旧上我们前期文章中已经做了很好的介绍“媒体资产预计还有较大部分仍然在使用，因此折旧低于标准值”。
长期待摊费用0.35亿，递延所得税资产7.05亿，两者在未来可以进行成本抵扣。其他非流动资产6.22，显示为一年以上关联方借款，该科目第一次出现为2017年年度报告，主要支出为上海数禾科技与分众娱乐的财务资助，在关联方应收项目其他非流动资产类中数禾为5.6亿，2020.06月到期，分众娱乐为0.62亿，2022.08月到期。
负债端
有息负债，短期借款0.59亿，长期借款8.94亿。短期借款主要为韩国境外子公司像中行首尔分行借款，使用内保外贷模式产生，金额上不大。长期借款也属于内保外贷，为海外全资子公司提供的美元借款。从整个有息借款看，公司借款都属于受政策环境影响，实行的外币贷款。合计金额占资产比5.19%。从利息费用支出看，总体年化利率为6.09%。处于正常利率区间。无息负债端，应付账款3.78亿，同比下滑10.85%，。因商业模式因素，形成应付款绝对值相对较小，同时购置的设备等也低于去年。预收款4亿，同比增长6.67%，从2017-2019各个半年度看，预收款分别为3.66、2.74、4.00，可以看出2018年年中预收明显偏低，结合应收账款看，2018年放宽销售的政策概率很大。
而在今年在营收下滑的情况下，预收能达到最高水平，无疑是在客户端得到了很大的控制，应收款的结构中0-30天占比也有所提升。其他应付款，账面价值28.64亿，其中应付股利14.49亿，占比50.59%，另一部分最大金额为销售业务费12.97亿，2017-2019近三年中期金额13.08、13.63、12.97费用显示情况波动较小，该部分与业务员完成整个销售环节相呼应。
小结
从公司整个资产负债表中看，分众账面资金相对充沛，加上较低的有息负债，财务风险较低，有充足的资金可以应对各种情况。在应收账款上，0-30天应收出现了加强，侧面显示了目前对客户回款上的要求，31-211天应收款释放的已经相对较为充分，未来继续向下迁徙的金额在绝对值上将会出现减缓，预计在经过1-3个季度，整体应收在结构上，将出现明显改善。公司无存货，固定资产基本全是媒体设备终端，在业务形式上能够非常及时根据市场情况进行策略的调整，再加账面资金的护航，抗风险综合能力表现良好。
营收利润与成本端
从近几年营收与利润增长情况，2015-2017年净利润增速高于营收速度，一方面来自业务规模增长，一方面来自提价的影响，使得公司边际成本出现下降，增长情况非常亮眼。进入2018年营收虽然增长，但受成本上升以及回款情况出现恶化，与净利润剪刀差开始出现，2019年上半年差值进一步扩大，利润的波动值上明显高于营收，预计未来在营收出现稳定回升时，利润上升的趋势也会非常迅速。
从历年的各项成本增长看，营业成本从2018年出现上升之后，2019中期继续出现大幅度上涨。财务费因公司处于正流入，在利润表中体现为负值，下滑体现为利息收入在减少，财务费用在增多，但财务费用对比其他费用而言基数较小，影响不大。营业成本在报告期为33.15亿，销售费用为10.57亿，管理费用2.69亿，与财务费用一样基数不算大。对利润造成最大影响的为营业成本与销售费用，其中梯媒成本26.37亿，上涨幅度达到93.6%，影院成本为6.42亿，上涨幅度6.9%。销售费用与营收水平呈现正相关，影响上不大。造成成本上升的主要因素就是点位扩张，扩张之后也加大了人员了配置。
扩张的原因一部分是大环境下梯媒竞争对手的影响；另一部份可能来自于梯媒之外的广告行业压力，为了保持充分的渠道竞争力，吸引更优质的客户，进行了战略性扩张。梯媒不像传统媒体与互联网渠道，在传播终端上可以由观看者支出，梯媒所有的渠道点位都需要自建，自建的越多才能覆盖的越多，这部分的支出可以看成传统与互联网类对内容的支出。在“主流人群”定位上，这部分人群是可以量化的，也就是达到一定标准值之后，分众就可以不再大幅度扩张点位。
大幅度上升的营业成本，今后能否出现下降？首先在租金上这部分属于固定的支出，会出现两种情况1.点位增多客户增多覆盖成本；2.点位增多客户不增多，优化点位结构，减少支出，毕竟分众建设的渠道不像建设一座固定的不动工厂。在设备终端的支出上会出现下滑，折旧部分会保持平稳，应收造成的资产减值损失从应收款结构看，1-3个季度得到消化，销售费用基本与利润挂钩。总费用的支出占比极大概率会出现降低。因此从成本端上看，未来会得到有效的控制。
业务构成与资产收益率
从业务组成情况看，我们选取了营收行业分类贡献营收最大的前三名，和按产品分类影院梯媒增长情况，从行业分类情况看，分众互联网营收在2015-2018期间，虽然基数一直在上升，但增速上总体上不算好。公司上半年数据调整了互联网统计方式，在实际趋势可能存在差异，但不影响最终的结论，互联网是影响目前利润的最大因素，这与2018年“互联网寒冬”存在很大关联。而日用消费用品受周期影响较小，对品牌形象维护也更加注重，整体的增速呈现情况相对较好。
交通类增长与汽车周期存在一定关联，从今年9月汽车销售数据看，虽然未见底但下滑已经出现了缩窄迹象，且A级车辆受周期影响的因素远小于其他级别，从投放的广告商情况看，这部分能也能维持。在影院媒体端，上半年整体票房与观影人次出现了下滑，从电影行业总体趋势看，未来还有较大空间。影院媒体在产品分类中占营收比区间为15%-20%，虽然该渠道投放效果受限于观影人次，但长远看预期绝对值能相对稳定。
影院环境相对特殊，玩手机频次相对较低，与男神/女神一起看啥都是话题，单身狗不在此列。综合看影响营收最大的为互联网客户，该行业业务占公司营业比重较大，从行业周期看，目前很难确定行业就此见底反转，我们从互联网的行业发展与整个社会投融情况看，活跃水平依然较好。即使现在没有以前好，经过一轮洗礼之后，互联网二度下滑对分众的影响也会远低于今年的影响。而一旦行业出现回升，加上目前点位大幅度扩张之后，宣传效应上对比以往会有更大的轰炸性，对互联网广告商的吸引力也会加强。
从公司近几年净资产收益率情况看，2018年虽然出现大幅度下滑，但其表现依然非常之高，主要受较高的净利率与较快的总资产周转率影响，公司业务模式可以忽略生产环节，营收扩张速度可以做到非常迅速，使得总资产周转率较高。
净利率上看，一是公司作为梯媒开创者，渠道规模足够大，对广告商议价能力较强，在客户上互联网客户烧钱速度也快，近几年享受了行业发展的红利；二是成本端除了租金与人工外，其他影响因子较小，租金点位非常分散，涨价存在地域性与时间差，且成本端边际成本递减效应非常明显。叠加因素造就了公司高净利率、高资产收益率现象。
目前新潮点位扩张的速度相对较快，会增加行业竞争，加上互联网客户总体占营收的减少，因此预计未来毛利率与净资产回复到前期60%以上，难度系数较高。但对比目前净利率而言，今年大幅度成本的支出，往后的边际成本递减效应会逐步显现，上升空间也必然会出现。
小结
分众的利润情况就现状看，处于扩张的阵痛期，叠加互联网客户占营收比重的大幅度下滑，以及竞争对手影响，使得成本、净利润、净资产收益率等显现指标出现难看局面。从内在看，点位扩大之后，覆盖人群量的增长，对广告商的吸引力也在增强，分众的经营模式，也不像产房设备，整体表现为分散特性，在结构上也便于调整。扩张效果需要一定时间去表现，去衡量相关的经济效益平衡点，未来点位成本过高可以随时调整。
在净资产收益率与净利率上，需要适当放低预期值，可能不会像2015-2018那样保持高位，随着资产规模扩大，中枢值或出现下移，回到行业发展正常区间，能稳定维持30%-40%即是很优秀水平。从我们每周的草根统计与电话沟通情况看，上半年投放广告时间总体而言比对去年存在一定的下滑，但对日用品广告商的投放情况看，占比是有所提升的。
近一个月尤其汽车类APP广告增加明显，易车投放案例看，分众渠道场景可开发的预期还有更多的探索机会。对于点位的扩张情况，未来两年公司主要以调整为主，大幅度扩张时期已经暂时告一段落，租金面上涨的预期暂时也大，加上渠道结构易于调整，这样对明年费用的支出就会形成很好的控制。这一点也能支撑我们预期成本下降以及净利润率上升的逻辑。
现金流表
从公司近几年经营活动现金流量金额与净利润情况看，现金流入占比80.49%，盈利质量情况较高。2018年大规模扩张之后，未来2年资本开支将会大幅度下滑，经营活动产生的现金流将继续保持较高质量。自由现金流量上，折旧摊销会与上半年大致相同，经营性应收会继续出现优化，经营性预付随着点位增长结束，保持稳定，净利润与自由现金流还会出现上半年趋势，但拉长时间看未来几年会形成近似相等。
估值
从广告行业整体市场看，空间规模足够的大，梯媒在广告市场中占比还属于极小部分，从行业发展预期看，未来5年梯媒广告收入能达到600亿左右市场，对行业龙头企业而言，无疑会更加受益。各大互联网巨头入场，也体现对梯媒场景的认可。对于分众的估值，今年营收的下滑基本上是不可避免。营收上预计今年下滑15%左右，达到124.1亿。
2020随着互联网、交通出行回升，日常用品保持微增长，使得全年增速回到20%左右，达到148.92亿。随着应收款在今年减值提升，以及未来账龄结构的优化，资产减值损失在2020年得到控制，边际成本出现下降，净利率水平得到恢复，达到25%左右，净利润达到37.23亿，每股收益0.25元。按照2020每股收益0.25元/股，预计未来5年增18%，永续增长4%，折现率10%，每股内在价值约8元。
风险因素：政策限制电梯屏 经济下滑