作者：@知常容-红糖
观点：海康威视二季度经营向好业绩转好，毛利率精细化控制有所提升，费用端通过员工编制控制增速收敛，资产负债表各项数据较为健康审慎，整体基本面在逐渐变好。预计下半年延续转好趋势，预计全年营业收入增速回到20%，全年毛利率上升至47%左右，净利润增长14.77%。
作为海内外各大基金公司频频关注的安防上市龙头企业，海康威视日前公布中期业绩报告，报表各项数据指标表明二季度海康的经营管理好转且业绩的回升，抹去一季度业绩大幅下跌的阴霾。年内至今，海康威视在国内经济欠佳与国外美国元器件禁令等双重压力下，一季度出现暂时性的业绩下滑，市场上逐渐出现白马股海康暴雷的声音，而实际上海康凭借其产品线、业务线的多元化与碎片化抵御风险，以实力证明其内部管理与渠道管理的能力。以下对海康的中期财务进行详细分析：
一、收入端
中期营业收入239.23亿元，同比增长14.60%，二季度营业收入139.81亿，环比增长40.63%，同比增长21.46%大于20%，二季度营收同比达到公司一季度业绩电话会议口径。分业务来看营收，非创新业务营收增速12.27%，收入占比略微下滑至92.78%，其中工程施工营收增速下滑55.66%，其他均保持正向增速，创新业务营收增速56.21%，收入占比略微上升至7.22%,其中智能家居、机器人业务的盈利规模不断扩大，并且保持较高增速，品牌影响力也在逐步建立。
分国内外市场看营收，国内营收增速16.46%，国外营收增速10.29%，增速与过往相比有明显下降，主要是由于：（1）中美贸易摩擦相关的制裁对海康美国业务的影响，美国营收从去年下半年以来负增长；（2）公司对中高端市场的拓展因为一些非市场因素的干扰，短时间内在很多国家的进展不大；（3）土耳其、巴基斯坦等国家因为汇率问题导致本国购买力大幅下降。
中期毛利率为46.33%，比上年同期提高1.83个百分点。从过去几年的毛利率看，今年中期的毛利率是近期几年内的最高值，毛利率的新高主要是由于：（1） 增值税下调对毛利率有积极影响；（2）公司内部降本控费持续进行，对毛利率有提升；（3）收入结构方面的变化，如工程施工收入的占比下降，对整体毛利率提升也有正面影响。除上述原因外，今年海康也推出了一些毛利率较高的新产品，也有拉升毛利率的作用。
分业务来看毛利率，“其他”产品毛利率下降主要是由于毛利率低的硬盘产品销售增加，除此之外的各项产品的毛利率均有所抬升，尤其是工程施工，结合收入结构可知公司减少去做很多毛利率较低的工程施工。
其他收益主要来源于增值税超税负返还6.33亿，本期较上期有所减少。投资收益、数额较小。综上来看，海康威视二季度营收恢复，毛利率提升主要还是依赖经营管理的调控。
二、成本端
营业成本同比增长10.83%，随营业收入增长而增长。二季度营业成本73.55亿，环比增长34.07%，二季度由于销售回暖，营业成本增长也加快。税金及附加同比降低5.62%，主要是由于占比最大的城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加是以增值税为税基计量，去年五月增值税税率由17%、11%和 6%分别调整为16%、10%和6%，今年4月增值税税率由16%、10%和 6%分别调整为13%、9%和 6%，直接导致这三项数额降低。
销售费用同比增长21.29%，公司持续在国内外营销网络上增加投入。对比往年增速来看，中期销售费用增速明显有所控制，在海外中高端市场拓展遇扰以及部分国家业务发展遇阻等形势不明朗的情况下，海外市场营销网络建设投入增速放缓，此外公司员工构成中销售人员占比最大，在员工编制收紧下，销售人员扩张速度也放缓。二季度销售费用18.96亿，环比增长43.88%，二季度销售转好销售环比大幅提升，符合实际。
管理费用同比增长23.69%，随公司业务规模扩张而相应增长。对比一季度同比增速30.77%，二季度管理费用3.91亿，环比增长15.14%，中期管理费用增速下滑较多，主要是还是与员工编制收紧扩张放缓相关。
研发费用同比增长30.95%，公司继续加大研发投入。对比一季度增速，中期研发投入增速降低，研发费用占营收的比重为10.47%，以往海康的研发投入占营收的比重为7%-8%，目前的占比已经达到10%，由于行业竞争以及业务边缘延伸，产品与技术需要不断更新与升级，因此近两年在研发的投入持续加大，研发费用主要还是研发人员的工资，年内员工编制收紧，增速有所控制。
信用减值损失是由资产减值损失的各项应收款的坏账损失划出来的，数额为1.35亿，对比上期数额2.04亿，可知本期坏账减值减少，应收情况有些转好。
资产减值损失将应收坏账划出之后减少，现主要是存货跌价损失，对比上期跌价，本期存货跌价损失降低。
综上可见，在内外环境欠佳的情况下，海康威视对费用端增速的控制明显。
三、资产负债表
货币资金较年初减少47亿，主要是由于支付采购款及年终奖增加。根据利润表“利息收入”计算货币资金年化利率约为2.74%，合理范围。
交易性金融资产是原先报表的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，主要是衍生金融资产（远期外汇合约和外汇期权合同等）。
应收情况。中期应收部分根据会计政策的改动有所变化，原应收账款与应收票据两部分再新划出应收账款融资，用于反映新金融工具准则下以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的应收票据及应收账款。应收账款融资是企业将自己的应收账款转让给银行并申请贷款，银行的贷款额一般为应收账款面值的50%-90%，海康的应收账款融资全是银行承兑汇票，对应风险较小。因此，在对比应收情况是应该在应收账款与应收票据的基础上加上应收账款融资，三者中期较年初增长8.96%，应收账款周转天数减少至134天。由于应收款项融资是从应收票据划拨银行承兑汇票过去，因此应收账款口径并未发生变化，中期应收账款较年初增长15.08%，同比增长12.84%，增速较前几年有所下滑。再从应收账款坏账计提来看，中期为6.72%，年初为7.04%，主要差别在中期计提口径变成按逾期情况计提，对比可知占比最大的未逾期按0.52%计提坏账，原先一年以内按5%，因此使整体计提比例有所下滑，直观上看中期坏账计提较年初严谨度降低。
预付款项较年初新增约2亿，其中95.08%对应账龄为一年以内。结合存货来看，原材料新增一倍，可知上半年海康对上游相关材料备货增加，预付也相应增加较为合理。
其他应收款5.54亿，主要是应收暂付款与押金保证金，该项目内容较杂。存货中各项目数额均有所上升，其中原材料新增约一倍，主要是为防止美国出口管制实体清单制裁导致断货以及供应商切换时间差等问题，原材料提前备货未雨绸缪。
库存商品较年初新增33.16%，由于安防行业产品与技术迭代更新较快，库存商品的大幅增加更大程度提高了产品的跌价的可能性，这一点不是特别好。建造合同形成的已完工未结算资产主要是PPP项目，累计已发生成本+累计已确认毛利=已办理结算的金融+建造合同形成的已完工未结算资产，根据其会计制度，累计已发生成本、累计已确认毛利与已办理结算的金额并不会体现在利润表上，而是以相互抵消过后的净值列示在资产负债表，以资产的形式体现在存货与其他非流动资产上。数额上看，海康的PPP项目总额在逐渐增加的。存货周转率由年初的5.15次下降至中期的1.79次。
长期股权投资新增对嘉兴海视嘉安智城科技有限公司，该公司是由由嘉城集团与海康威视全资子公司杭州海康威视系统技术有限公司联合出资组建，主要负责全面统筹规划、设计、建设及运营嘉兴市智慧街道、智慧社区等智慧城市相关项目。
其他非流动金融资产主要是部分权益投资，来源是是原会计政策下的可供出售金融资产。
固定资产较年初新增约2.34亿，新增的主要是房屋与建筑物、通用设备。对比以下固定资产折旧比例，可明显看出通用设备与运输工具未达到规范比例，但是合计折旧比例为8.18%，整体上看折旧情况较好。
在建工程较年初增加 25.93%，主要为成都科技园建设投入增加。从披露的重要在建工程项目变动情况来看，前期公告在全国各地建设的几个科技园与产业园项目进度均为个位数或接近零，此外杭州创新产业园、武汉智慧产业园项目本期的新增投入金额为零，可见在外部经济环境欠佳的态势下，海康的工程建设进程有所收敛。
无形资产较年初新增增加 12.66%，主要为重庆科技园二期项目购置土地增加无形资产。对比以下无形资产摊销情况，可明显看出三项的摊销情况符合摊销比例，此外知识产权的摊销比例非常高，整体上看无形资产的摊销情况非常好。
商誉本期金额变化不大，主要变动是北京邦诺存储科技有限公司的全额处置以及新增的杭州匡信科技有限公司。北京邦诺存储科技有限公司已于2019年工商注销，故已被清算处置。杭州匡信科技有限公司是专注于大数据平台核心技术和通用工具的研发，是一家专业的行业大数据资产服务商。
递延所得税资产较年初新增4.22亿，主要新增来源是资产减值准备。递延所得税的产生主要是由于公司会计政策与税务局的规定不同产生的暂时性差异，拉长时间周期来看该交的税是不变的，但短期来看会有差距，资产对应是多交了税，负债对应是少交了税。
递延所得税资产：（1）资产减值准备：税务局对公司认定的资产减值准备不认可，只有真实发生了才可以用来抵税；（2）应付职工薪酬：由于工资一般本月计提费用下月才发，因此产生时间差，税务局要等工资实际发放后才可抵税；（3）股权激励：海康已经连续几年实行股权激励计划，已经在等待期就将相关的成本费用确认了，而税法规定只有员工到期行权才可以将行权日市价与员工支付价的差额计入成本；（4）预计负债：公司可能有对外担保、未决诉讼、重组义务等产生的负债，税务局规定实际发生才可进行抵税；（5）未取得发票的支出：相关支出已计入成本，但还未取得发票，税务局规定需要正规发票证明才可进行抵税；（6）内部未实现利润：公司内部存在交易，但还未向外部第三方出售，故尚不可抵税；（7）衍生金融工具的公允价值变动：资产的公允价值变动已计入当期损益，但实际上税务局对其的计算是要等该资产的真正出售，资产对应的这部分是亏钱了；（8）递延收益：相关的政府补助款已到账。
递延所得税负债：（1）衍生金融工具的公允价值变动：同上，但这部分对应资产是赚钱了；（2）固定资产折旧差异：税务局对相关固定资产折旧计提少于公司计提；（3）无形资产摊销差异：税务局对相关无形资产摊销计提少于公司计提。从递延所得税资产与递延所得税负债情况来看，侧面反映海康威视资产端的审慎严格。
短期借款较年初新增10.86亿，短期周转资金需求增加，主要是保证借款。从借款总额来看，海康的短期借款与长期借款加总已高达92亿，而其手上货币资金有218亿，账面上表现出大存大贷的迹象，但实际上由于目前国家外汇管制严格等原因，海康使用国内账上资金偿还欧债存在操作上的困难，因此只能在海外借款偿还欧债，另外长期借款中质押借款是由于借钱做PPP项目，因此一定程度上使得账面显现大存大贷。账上有大量货币资金以防范市场上的风险，也是合理。
交易性金融负债与交易性金融资产相对应，数额不大。
应付票据与应付账款加总约为109.43亿，较年初新增约2亿，主要是应收票据的增加较多，从数额上看海康威视对上游资金的占用较为强势。
应付职工薪酬由年初的19.22亿减少至中期的12.55亿，可知期间已发放年终奖。
其他应付款较年初减少约19.41亿，主要是由于股权激励款约20.58亿已全部支付。
一年内到期的非流动负债较年初减少约32亿，主要是上半年偿还欧元债券。
其他流动负债较年初新增约20亿，主要是限制性股票认购款。
长期借款较年初新增42亿，主要是质押借款新增10.65亿，信用借款新增31.27亿，其中质押借款主要用于几项PPP项目。
递延收益主要是萤石云服务与政府补助。从报表上看，本期萤石云服务收入减少75927333.87元，假设按照10元/月/用户计算云服务，则计算得出上半年萤石云付费用户数约为126.55万户。政府补助要满足政府补助所附条件且能够收到时予以确认，进入其他收益。
综上所述，海康威视的资产负债表较为健康审慎。
四、经营情况
1、行业情况行业整体景气度上看，上半年三四月份安防景气度较好，而其他月份景气度较差。目前市场上普遍对今年的安防市场持较为乐观的态度，从各项中标项目以及资本市场变化情况来看，安防转好趋势明显，2019年安防产业赋能大会提出，2018年安防市场维持15%以上的增长，预期在未来数年在人工智能技术加持下，市场整体仍然会保持较高的增长率。去年下半年至今年一季度期间，由于经济下行以及政府财力收紧等原因导致公安、交通等行业的安防市场有所影响，但长期来看安防作为硬需求，是社会必须要大力投入的安全事业。
根据近期安防动向来看，国内安防有几大显著趋势：
（1）碎片化继续深化继续存在。安防市场碎片化是老生常谈的问题，由于场景与条件的限制，需要匹配各种类型各种系列产品以满足要求，即使智能化时代的到来，碎片化问题也没有得到什么缓解。但是反过来说，在经济下行态势下，碎片化的市场需求却能帮助安防企业抵御部分市场风险，海康威视的管理层在业绩电话会议上表示在面对经济周期性影响，因为海康威视产品线丰富，应用范围广， 在应对冲击时有一定的抗压性。
（2）全产业链的平台化合作。目前，各大安防巨头企业早已对上下游产业链参与者开放平台合作，单卖产品一条路走到黑的模式已一去不复返。开放平台化合作的目的在与多方参与，共同挖掘需求实现需求，整合多方资源与优势，共同探索更多可能性与产业的进步。
（3）智能化应用逐步落地。人工智能作为无法扭转的趋势，已经在安防领域率先落地扎根，但从过去来看智能化应用的市场规模占比还不大，前景优秀潜力巨大。人工智能概念并非仅仅停留在概念，应用较多的当数人脸识别领域的运用，伴随着其他运用的研发与推广以及社会大众对人工智能的认知加深，未来会有更多的智能化产品的落地变现。目前来看，智能产品最大的问题还是价格太高，短期来看价格太高会导致推广遇阻，但长期来看人工智能确实可以解放人力提高效率，将会获得更多的市场认可。海康威视管理层就表示，今年人工智能产品将逐步落地，我们拭目以待。
（4）业务线条边缘模糊化。过去，安防企业单卖摄像头就可每年创收，现如今伴随着项目颗粒度变大以及需求复杂化，单卖摄像头已无法形成竞争力，只有根据需求延伸业务范畴满足社会真是需求才可以得以立足。简单来看，只要是与视频、安全相关的需求都可成为新商机，例如垃圾分类摄像头、无人货柜等等。
综上所述，伴随着商机数的增加与安防业务边缘的延伸，国内安防市场具有非常大的市场前景与发展潜力，作为龙头企业市场占有率还将进一步提升。
2、产品更新
海康威视的产品更新速度非常快，我们能看到伴随着新商机出现、新需求的产生，以及项目颗粒度变大，各类跨领域以及跨行业的功能性产品相继推出，前年讲超星光、去年讲前端智能，今年则开始讲平台化，可见安防产业发展速度之快！
人工智能是大势所趋，前几年还停留在概念，这两年智能产品已确实落地在安防领域。我们能亲眼见证海康的人工智能产品的落地，在龙华新区上塘地铁站附近，“海康深眸”全局摄影机遍布公路两旁，并且数量非常多，网上查阅价格在1000元-2000元之间，价格高于普遍的摄像机。作为一体化联动设备，“海康深眸”全局摄影机可实现宽视场角、远距离的人体、人脸、机动车、非机动车的检测与抓拍；实现深度覆盖，输出连续的、高质量的、满足智能分析的人体、人脸、机动车、非机动车的高清图片，解决原始高清素材采集难题，极大缓解了网络的传输压力，让后端数据分析系统将资源用于高价值信息的分析和挖掘，大大提升后端智能分析的准确率与效率，并为深度学习平台提供更的数据样本。（来源：中安网）
此外，根据网上披露的产品测评信息，可知道实际上海康的全局摄像机早在2017年就已推出，但真正实现落地是在这两年，可见市场对智能产品的认知需求在近两年确实慢慢体现。
近期另一项较为热门的技术是海康的热成像技术。近年来，各地化工厂频频发生爆炸事件，例如响水爆炸事件等伤亡损失惨重，各大化工、大型重工业企业对消防预防等需求增加，现海康威视已推出了单位智慧消防管理解决方案，通过多方联动应对消防安全问题。热成像技术的研发与推出以前常常用于森林防火领域，现在已逐渐推广应用至企业行业领域。在海康威视与江铜贵溪冶炼厂的合作中，智能火灾监控子系统通过热成像测温设备，可快速捕捉火灾易发区域物体表面的温度异常并触发告警，有效防“火”于未然。
五、业绩展望
收入端：营收每季度有规律，逐季递增，第四季度回款最多，预计全年营业收入增速回到20%，全年毛利率上升至47%左右；
成本端：营业成本跟随营业收入增长，也基本是逐季增加，预计全年营业成本增速为15%；税金及附加由于增值税率调整增速下滑；销售费用、管理费用、研发费用由于第四季度要计提年终奖奖金等，因此一般在第四季度最多，但由于今年费用端增速控制人员编制收敛等，此三项增速较往年有所下降，预计销售费用增速为25%，管理费用加研发费用增速为26%；其他收益主要是退税，一般在第四季度金额较大，预计今年约为17亿；所得税税率上，业绩电话会议上管理层表示年内税率在10%，因此预测时按照10%，但由于第一二季度所得税率高达18%，因此预计第三四季度所得税大幅下降。
综上所述，预计海康威视全年营业收入增长20%，净利润增长14.77%。
六、总结
行业上看，安防市场整体仍处于较快的增长步伐中，预期2019年整体增速为15%+，市场空间集中在雪亮工程、更新换代以及人工智能等机遇上，海康威视作为安防行业龙头，持续享有高于行业的增速以及市占率的逐渐提升，伴随着人工智能产品的落地以及商机变化带来业务边缘的模糊，它具有非常大的市场空间，我们认为海康威视仍具备强大的增长潜力。
估值上，我们维持原有估值，五年复合增长保持20%有信心，预计2019年净利润增长14.77%到130.63亿，对应EPS为1.40元/股，对应目前股价PE为22倍，我们对海康给予22-23倍PE（按自由现金流，前五年增速20%，折现率按10%，永续增长率按5%），目前基本属于合理估值范围，但考虑到海康威视作为安防科技公司龙头，在智能应用、技术研发等具备强势能力，长远考虑可适当提高估值，因此目前海康威视的低位股价依旧具有较强的吸引力。
七、风险
技术更新换代风险、国内经济波动风险、发达国家贸易保护风险、网络安全风险等。
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