作者：@知常容小高
前言
航信三四月份运营数据增速下降，更多是短期因素，预期全年订座量仍然维持在10%以上水平。同时、国内机场项目进展顺利，大兴机场空管及飞行区已通过验收，预期10月能投入使用。预期2019年总体收入将维持10%的增速平稳增长。
公司迁入新运营中心后，全年折旧摊销费用的增速会趋向正常化，佣金推广费用跟随新协议落地增速也会回归低位。我们预期2019年成本端结构将会维持稳定，类似2018年成本增长过快的情况今年不会出现。
长期来看，航信其特有的国内类“垄断”地位并没有带来强势的议价能力，但业务延续性相比国外GDS而言得到较好的保证。国外GDS长期把控机票销售获得高昂的分销、中间利润，近年来开始被国外航企NDC和科技公司侵蚀，相较而言航信低廉的单价反而让公司能够稳定经营，依托其订座量稳定增长的空间实现长远发展。
出于保守估计，我们调低对航信2019年每股归母净利润预期至约1.00港元，同比增幅为5%。在假设未来4年CARG约为10%，永续3%下，公司估值约为PE20倍。
关注点
1.三月份订座量数据增速有所下滑，按周环比有所回升。2019年前3月航信总订座量同比增加8.85%，前2月总订座量累计同比增速为11.83%。
下滑主要原因在于今年3月份单月国航的国内航线订座量同比增速下降至1.89%所致，导致3月份总订座量的单月数据同比增速仅仅为3.4%，拖累前三月累计总体订座量增速，前三月国航的国际航段订座量维持在10%以上增速。
民航局3月份生产指标（5月21日公布）和航信运营数据同步。3月单月国航国内段旅客运输量同比增速下滑为2.8%，而国航国际段维持在14%的高增速，前三月总旅客运输量同比增幅下降至9.8%，前三月国航国际段旅客运输量同比增长16.7%，维持高增速。此前1~2月份民航局多项旅客量数据维持10%以上增速。
历史上，航信近三年未有国内航段单月订座量同比增速低于3%的月份，近对上一次最低增速月份订座量增速约为5%。
3月至4月每周航线旅客量同比增速下降至2~4%，鉴于假期因素，5月第一周增速有所回升，国内航空运送旅客 1037 万人，同比增速 7.72%。国际航线运送旅客 142 万人，同比上涨 23.13%，此前3~4月份保持15%的同比增速。
航信方面，认为增速下降主要来自2018年同期（3和4月份）基数较高，2018年五一提前（在4月）以及2019年3月份北上广国际性会议较为集中（影响飞机起降及排期）所致。
同时737事件确实地影响航班停飞安排，粗略估计下3~4月份此因素的影响的订座量约在3%，并在应对措施实施后有所恢复。
综上所述，我们预期全年订座量增速不会有太大改变，维持全年总订座量增速10%预期，其中国航国际段增速呈加速倾向。
2.机场建设进度。4月28~30日，北京大兴国际机场飞行区工程（第一批）通过竣工验收及行业验收。据明说民航知乎号信息，4月机场扩改、新建项目验收数量及改扩建审批数维持。
3月初民航局印发《民用运输机场建设“十三五”规划中期调整方案》，调整后，续建机场30个，新建机场43个，改扩建机场125个迁建机场17个。
3.五月初民航局出台《关于统筹推进民航降成本工作的实施意见》，民航发展基金向国内航企征收标准降低50%，同时机场起降费上浮暂停（此前最高为上浮10%），航企减负作用明显。
春秋航空开始接入航信GDS，带来分销收入提升较小。春秋航空一年机票销售量约为1300万，预期分流至航信gds给航信带来的机票分销收入影响极小，主要是接入航信系统会给航信带来一定的一次性服务收入。
股价描述：
4月中航信股价从3月21~24港元水平下滑至约19港元水平，随后波动较小。5月盘中创下2年来新低15.20港元，目前股价为17.2港元，对应2019年预期PE约为17倍。
研报导读：
中金4月研报：中金认为2018年公司人员成本外其他成本增速提升是阶段性，其中佣金宣传、支付海外代理及第三方支付公司成本增加为新签订价格协议所致，其他运营费用中新运营中心及IFRS9带来的费用增加幅度也是一次性因素，2019年及2020年成本结构将回归正常，成本增长放缓。下调目标价至24港元，对应2019年预期PE约为24倍。
花旗：给予目标价29.2港元。辉立：给予目标价25.47港元。
预期及判断
虽然短期订座量增速有所下滑，但分析上述因素后我们保持对全年订座量增速10%的预期。对应的公司主要收入——AIT（航空信息技术，主要为机票分销）增速在10%左右。长期来看，无论飞机起降数、人均乘机次数（约为0.3次/年）及民航产业的经济贡献皆远低于欧美水平，国内民航市场仍有提升空间。
公司2018年与代理商及机场新签协议等一次性因素将不再影响同比数据，预期整体数据网络及其他收入的增幅，长期来看和AIT部分增速基本相同。
系统集成业务，短期内主要受机场相关项目验收确认时间影响，长期来看，十三五所规划500通用机场、运输类机场260个，以及其后的规划机场数，为机场信息建设提供长期持续的需求。
费用方面我们预期2019年公司将回归较为合理的成本结构，利润率将维持2018年水平。公司2018年资本开支计划26亿，实际为10.96亿人民币。预期今明两年仍有相应数额的资本开支，折旧费用除了1新园区投入使用的一次性因素外，长期仍将有合理增速。公司最大的人员开支方面，我们预期维持10%左右增长。
综上，我们预期2019年航信归母净利润约为25亿，对应0.87的港元汇率EPS约为1港元。对应目前约17.5股价，PE约为17.5倍。
行业前景及见解
航信最大的优势在于，业务在国内实质形成“垄断”的行业地位。但为何说它没有完全垄断？实际上，能提供机票分销、机场航企的信息技术服务的公司，除了航信，世界GDS巨头，Sabrr、Worldspan、galileo及amadeus都能，毕竟GDS的后台都必须具备所有航班信息。但要做到廉价地做到这一点，国内只有中航信做得到，因而，国内基本只有航信一家GDS在为国航企提供服务。
垄断又不能实现提价，有什么用？有，低价、服务能力强的垄断企业，其业务的延续性能得到非常好的保障。尤其和近年来和同行比较，更显航信的这一优势。
相比国外，国内的航空分销版图独特，代理由携程基本垄断，中国航信主导国内市场，GDS并不具备很强的市场议价能力，但独具实质性航空信息技术服务的能力，以及很强的成本、价格优势（远低于外航的单价）。
近年来西方的GDS受到的冲击不小，航企开始利用NDC直接和终端消费者绑定，谷歌和亚马逊等科技巨头利用数据和广告产品在旅游业快速扩张。这一切都源于国外GDS长期过于强势，机票销售受制GDS、单价高昂，同时还长期把持旅游分销市场。
而与西方不同，未来航信的业务受到来自互联网及科技公司冲击的可能性很小。原因很简单，航信不具备国外GDS的肥肉。航企即使在NDC投放资源也不会比航信5~6元人民币的成本来的划算多少，而互联网科技巨头和代理商在旅游分销上的强势——本来旅游分销也不占航信的业务多少。
任何特点都有两面性，航信独特的角色让其业务长期稳定，也一定程度上导致航信很难像国外GDS一样——在努力成为出行解决方案和旅游分销巨头上，航信的位置并不占优。收购的OpenJaw运行上也相对独立，其所掌握的客户数据维度上源于航信，相较互联网和科技企业较为单一。
因此出于保守，我们预期航信未来仍然以目前业务为主，依托国内航空业发展及居民消费水平的巨大潜力，承托其航空信息业长期、稳定增长的预期。航信要既要保有其业务垄断的优势，又要实现在旅游分销、出行方案市场中具备如国外GDS般的强势地位——同时实现这两个目标比较困难。