本篇主要讲的是高通货膨胀率对公司的影响
第一篇文章谈到了评估企业的四把尺、护城河、经济商誉和会计商誉等。
第二篇文章谈到了企业层面的研究，论证了哪几类公司最好不碰。
第三篇文章主要讲了优秀企业管理人需具备的能力和收并购的一些内容。
第四篇主要谈的是买入价格和安全边际。
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本篇主要讲的是高通货膨胀率对公司的影响
话不多说，直入主题：
23、下滑的电梯
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通胀率已成为决定投资回报高低的首要因素
在各位沉溺于一片欢乐气氛之前，还是先进行一项更加严格的自我检视吧。几年前，当一家公司的每股净值以年复合20%的速率增长时，可以确定其股东也同时获得了很高的投资回报。但在目前环境下，情况已变得不那么确定了，因为在判断公司的经营成果是否已让股东有了一个满意的投资回报——即购买力的提升——时，通货膨胀率与个人所得税率已成为最后的决定因素。
一位友好而眼光敏锐并且长期观察伯克希尔公司的评论员曾经指出，1964年末，我们的每股账面净值大约可以买入半盎司黄金。15年之后，在我们流血流汗地努力耕耘了一番后，每股账面净值还是只能买入半盎司黄金。相同的道理也适用于购买中东地区的石油。问题的关键就在于，我们的政府在印制钞票及制造承诺方面有着很强的能力，却没有什么能力出产黄金和石油。
当通胀率高企时，巴菲特认为它们已变成决定投资者回报的首要因素。后面一段话则是用实例提供了佐证。1964—1979年，伯克希尔资产净值的年复合增长率为20.5%，如果1979的净值“还是只能买入半盎司黄金”，我们不仅可以想象当时的通胀有多么严重，而且也可以看出，它确实已变成影响投资者回报的决定性因素。
巴菲特为我们引入了一个新的概念——投资人痛苦指数：“通货膨胀率，加上股东在将自己的获利放入口袋之前必须支付的所得税率（股息税及公司未来将以前的未分配利润最终发还给股东时需缴纳的所得税），构成了‘投资人痛苦指数’。
由于投资人“必须支付的所得税率”和“通胀率”是投资回报的减项，因此这个概念不难理解。这就好比投资人面前有两条增长曲线，一条是名义回报曲线，一条是所得税率和通胀率增长曲线。只有在名义增长曲线中扣除所得税和通胀后，才是投资者的实际回报。当前一条曲线增长较高时，投资者有正回报，当后一条曲线增长较高时，投资者的实际回报就会变成负值。
下滑的电梯
在1980年的致股东信中，巴菲特形象地将高通胀率比喻成一部正在高速下滑的电梯：“高通胀率等于是对投入的资本又额外课了一次税。如果我们用实际回报来衡量一项投资的话，它可能会使许多投资开始变得不再划算。这个基本门槛——公司必须给股东创造实际的资本回报——近几年来可以说是大幅提高。每个纳税人就好像是在一个不断下滑的电动扶梯上拼命往上跑，而加速跑的结果却往往等于只是在原地踏步。”
举例来说，假设一项生意的资本回报率为20%（一般人很难达到的成绩），而当年的通胀率为12%，公司决定把利润全部以股息的形式发放给股东，如果公司适用的税率是50%的话，投资人的实际资本回报其实就是负的。（20%的资本回报中有一半要上缴国库，剩下的10%全部被通胀吃光后还不够。这种结局，可能比在零通胀率下投资一家获利极为平庸的公司还不如。）
“亏空”税
如果当通胀率超过企业资本回报率，会使大部分公司股东的实际资本回报由正值转为负值。
当然，所得税是按名义收入征收的，因此这两项税负不仅同时存在而且相互影响。也因为如此，当收入按不变价格计算时，你可能会因实际上的‘亏空’而缴纳个人所得税。
也就是说，（1）当通胀率高于你的资本回报率时，你会因缴税（通胀税）而让收入变成“负值”；
（2）由于所得税是按名义收入缴纳，因此当你的名义收入因通胀而变成负的实际回报时，你必须交付的那笔所得税就变成因亏空而缴税。
价格指数调整（Indexing）
公司收入如果能按价格指数调整（Indexing），自然可以抵御通货膨胀的袭击，但大部分的公司资本从未能做到这一点，哪怕只是一部分调整也做不到。
对于真正做到Indexed的公司，其资本回报率必须有所增加，即在不需额外投入资本金的情况下，其经营利润可以持续地跟随价格指数的增长而增加（利润的增加如果源自新增资本的投入则不算数）。只有少数企业具有这种能力，而伯克希尔并不在其中。
我个人对上面这两段话的解读是，当通胀率较为缓和时（比如3%左右），股票投资（仅限于对股票指数的长期持有）一般会让投资者获取正的实际回报（特别是相对于那些固定收益产品），这一点是有大量实证基础的。但如果出现像欧美某段历史时期中的那种高通胀率，我想就会像巴菲特在上面所指出的，能够继续在资本回报上进行Indexing的企业恐怕就寥寥无几了。
24、横杆
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巴菲特在2011年的致股东信中曾经指出：相对于存款、债券和黄金，股票投资不仅回报高，而且也更加安全。其实早在30年前，他已经发现了这个问题，不过由于当时美国正处于高通胀时期，导致巴菲特对过往的一些认识产生了怀疑。
由于历史上美国企业的平均资本回报大约都在10%上下，因此在“过去的几十年”里，相对于固定收益类金融产品，股票一直都略胜一筹，这与30年后（2011年）巴菲特再次提出的论断基本一致。
股票回报略胜一筹的原因：
经济领域的实例证明，相对于保守投资（指对固定收益证券的投资），股票投资在整体上之所以能取得超额回报，是因为在资本运用上存在一些对管理技术的应用。此外，这些实例也证明了一点：股权回报之所以高于债权回报，还因为前者比后者承担了更大的风险，因此被‘授权’可以有一个较高的回报，于是来自于股票组合的‘回报增加值’红利就是自然和确定的了。
市场为“好生意”给予了估值溢价
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美国股市市盈率过去100年的历史均值大约为15倍左右。如果ROE为11%，1.5倍的PB大约就是7.3%的即时回报，这和市盈率的历史均值差不多。不过不要忘了，整体上看，企业的每股收益不是一个静止不动的数值，因此市场给予的估值溢价其实并没有充分反映股票的投资价值。背后的道理很简单，从挡风玻璃往前看，与从后视镜里往后看的风景是完全不同的——前者云山雾罩，后者云淡风轻。
高通胀让好生意不再好
去年，长期应税债券的收益率已经超过了16%，长期免税债券收益率也已达到了14%。当然，源自免税债券的回报可以直接进入个人投资者的腰包。与此同时，美国公司的资本回报率仅为14%，而且这14%的回报在个人投资者将其转为银行存款之前还会因支付税款而大幅减少。减少的幅度则取决于公司的股息政策以及适用于个人投资者的税率水平。
情形一：利润全部分配
假设一位投资者的适用税率为50%并且公司的利润全额进行分配，投资者的回报也仅相当于持有一张利率为7%的免税债券。如果条件继续保持不变，即公司将所有的利润予以分配并且资本回报率持续为14%，则对于一个高税基的个人投资者来说，等于每年可以固定收取一个利率为7%的免税息票。
在美国，资本利得税很大，历史上甚至有过超过25%，也就是说，如果免息债券收益率达到14%，假设资本利得税为25%，那么在股市只有获利超过19%才能与免息债券收益一致，或者只有上市公司利润超过19%，且全部分红，才能达到债券收益率，关键债券还是几乎没有风险的。
巴菲特在这里又重提资本市场的双重纳税问题，即显性的所得税和隐性的通胀税。当两个税种都高高耸立时，股票的实际回报就会大幅下降。
情形二：利润全部保留
如果美国公司将其年度利润全部保留，资本回报率也保持恒定不变，那么公司的利润每年就可以保持14%的增长。如果市盈率也能保持不变，股票价格也会以每年14%的速度增长。但是所有这些利润都还没有进入投资者的口袋，在把它们放入口袋之前还需要支付资本利得税。按现行的税率估算，最多需要支付20%。而这个税后净收益与目前保守投资的税后净收益相比，还是要低一些。
巴菲特给出的策略就是伯克希尔一直奉行的策略（不过伯克希尔这样做的初衷并不是为了应对通货膨胀），只是这里面有一个前提：企业的资本回报要高于债券回报，否则即使延续了缴税的时间（这个当然很重要），也最终好不到哪去。
历史将有望在这里改写
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写到这里我们已可以看出，过去那些源自历史的实证数据——即股票回报一直高于债券——在高通胀肆虐的情况下还是有望发生（短暂性）逆转的。
“横杆”已越抬越高
应该强调的是，这种沮丧的情况本不应该出现，因为美国公司的经营较以前还是有了一些改善，使得资本回报在过去10年里有了几个点的抬升。但保守投资回报的‘横杆’抬升的速度更快。不幸的是，对大多数美国公司来说，除了希望这条横杆能够大幅度降低外，别无他法；只有很少的产业有望在未来能够进一步抬升它们的资本回报。
尽管保守投资的“横杆”抬升更快，但这并不是一个长久的现象，否则历史走到这里真的就要改写了。
以目前的情况看，一家公司的资本回报如果只有8%或10%的话，不会有多少剩余资金用于生意扩张、还债或发放实实在在的股利。通胀这条寄生虫早就把盘子里的食物给吃光了。（那些只能赚取微薄利润的企业是不具分红能力的，但这一点却常常被伪装起来。有越来越多的美国企业被迫实施利润再投资计划，甚至是资产加速折旧计划。所有这些，都需要股东被迫将资金重新投入原有的事业。还有些企业甚至用定向发行新股的方法来应对原有的股息支付需求。当一家企业需要进行新的资本配置才能支付股息时，大家就要特别小心了。
也就是说，一家上市公司如果长期净资产收益率低于8%，那么由于通胀等原因几乎等于没赚钱。
庆幸的是，巴菲特最后提出的希望最终变成了现实。由于美国市场的通胀后来得到了缓解，股票投资回报高于债券的历史记录也最终没有遭遇扭转。
在中国，同样适用。
接下来书中谈了很多巴菲特购买一些公司的案例，有“华盛顿邮报和水牛城新闻”、“伊利诺国民银行（1969年）”、“富国银行（1990年重仓）”、“喜诗糖果（曾经创造了每新投入1美元，可以为公司创造22.78美元的利润的辉煌业绩，也让巴菲特赚的盆满钵满）”、“盖可保险GEICO”
这里着重谈一下喜诗糖果对巴菲特的变化：
思想转变
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“查理和我有许多地方要感谢查克和喜诗糖果，其中最明显的一个理由就是他们不仅帮我们创造了非凡的利润，而且过程也是如此令人愉快。同样重要的是，拥有了喜诗糖果后，让我们对于应如何去评估一项特许事业的价值有了更多的认识。我们靠着在喜诗身上所学的东西，在别的股票投资上又赚了很多的钱。”（1991年信）
辅读：请注意最后这句话。正如我们前面所讲，喜诗案例的成功，对于巴菲特后来投资思想的改变起了非常大的作用。以前是重有形资产，而轻无形资产。买入喜诗后，让巴菲特逐渐地“对于应如何去评估一项特许事业的价值有了更多的认识”。
任总的文章看起来很舒服，字字珠玑，通俗易懂，结合了案例分析巴菲特给股东的信，并添加了个人的理解。对于喜欢投资书的书虫我来说恨不得一口气读完。这篇又是西施裹脚布文，就此收工。欲知股神还有哪些值得借鉴的，且听下回昏姐。
目前仓位没变化，依旧好好工作，看书，写文，健身，游泳。持仓如下：
本文和持仓是我的一些投资记录和心得体会，不能作为买卖依据和操作建议，如果不经过自己思考和研究，就按本文所说的某个点买卖股票，一定亏钱。