原文地址：脑补贴：什么是分级基金作者：烟三月 行情起来了，我们看好低估值的金融蓝筹股，为了提高资金使用效率，我们投资了分级基金，也就是B类基金，随着上折现象、杠杆变化、溢价等情况出现，很多人搞不清楚分级基金的内涵。手头有很多资料，选来选去，下面一个报告比较通俗易懂，脑补给大家。 银华基金马君：分级基金实质在于B份额向A份额融资 　　特邀知名基金经理，为您解读新资管时代的投资之道。银华基金基金经理马君在会上作主题演讲。马君在演讲中表示，根据收益分配机制，A份额一般都获得某一数额的约定收益，剩余收益全部由B份额承担。可以看成A份额持有人将钱“借”给B份额持有人，A份额持有人获得“利息”，而B份额持有人利用自有资金及“借入”资金投资，在支付A份额“利息”后，获取剩余投资收益。 　　以下为马君演讲实录： 　　马君：谢谢主持人，很高兴有机会和大家分享分级基金策略。主持人刚才讲到分级基金去年出现了大幅B类的涨幅，去年我们11、12月份指数上涨了20%多，但我们银华锐进分级基金的B份额有0.36到了0.79元的大幅度涨幅，出现了杠杆效应，这鼓励了很多投资者更加关注这方面，到底为什么会出现这种现象，如何使用这样的投资工具，今天我就给大家介绍一下分级基金到底是什么？我们在投资分级基金的时候应该注意哪些问题？ 　　第一只分级基金是2007年诞生的，到现在发展了6年时间，现在市场上有38只的分级基金，有35只的债券型基金。其实股票型分级基金管理规模500多亿，我们银华管了有一半的规模。债券型分级基金有400-500亿的份额，分级基金六年来发展已经比较成熟了。 　　分级基金是我们给大家提供的一种投资工具，我们发行一种产品可以让您既追求市场平均回报，也可以追求稳定收益回报，还可以追求一个杠杆回报的目的。我们如何做到这一点呢？ 　　简单说，其实分级基金就是把基金的收益和风险进行了不对称的风格，一个是稳健份额A，一个是杠杆份额B。我这样分是为了适合不同的投资者，稳健类的是适合风险收益偏好比较低的稳健投资者；杠杆类份额B希望适合一些喜欢高风险、高收益本身对市场有一定的自身认识还想通过借钱来投资赚取更多收益的投资者。 　　我们的分级基金在平常的时候，我们在投资的时候是如何运作的，怎么实现这样一个目标的？我们在投资分级基金的时候，只是把母基金进行了投资运作，我们买股票的只是母基金，我在收益分配的时候把母基金按照一定的规则分配到子基金中去，也就是说子基金A、B只是把母基金的收益进行了利益和亏损的再分配过程。 　　一般情况下，我们的产品设计A是看重会不会获得一个某一特定数额的约定收益，剩下的收益全都是分给B份额。这样的话其实首先保证了A有足够稳定的收益，剩下全部分给了B。这个产品设计比较简单，同时杠杆可以比较高。 　　举个例子说明一下分级基金。 　　银化深证100(159901,基金吧)指数分级基金是目前市场上规模最大的分级基金，也是二级市场上流动性最好的分级基金，现在管理份额200多亿，规模达到了170多疑。下面分为锐进和稳进两个部分，稳进是能够提供固定收益的份额，锐进是能够提供杠杆份额；稳进我们的产品设计中给了一年期定存+3%的利息，年初我会以基金份额的形式折算给投资者。锐进的收益是先给A一定的利息，剩下都分给B，其实相当于我们平常说到的，像邻居借钱去进行金融投资炒股给邻居一定的利息。这样B向A有一个信贷机制，你同样去投资，对于B份额的持有人来说也有一个杠杆机制，这样B的收益就达到了成倍增长的效果。 　　既然说到100分级基金，我们就具体介绍一下这个产品。一年期定存加3%，现在的一年期定存大概有3%的利息，其实6%的利息已经比很多银行理财产品都多很多了。同样的话，我们是用了一年期定存的收益方式其实是一个浮动利息，浮动利息对于我们投资者想要抵御通胀的这样一个投资目标实际上是可以满足投资需求的。这样一个投资方式可以认为是债券，你可以认为它是永续年金，每年都会给你5、6%的分红，但我们又比永续年金好，因为永续年金不还本，我们的本金可以偿付，主要是依赖于二级市场的交易机制。 　　再看一下B。因为我们产品的设计，稳进和锐进开始的份额比是11比1，所以初始杠杆有两倍，我有一元借一元炒股票获得一个两倍收益。如果当股市不断波动，其实B净值会加倍的增长或者说加倍下跌，其实杠杆就会有所变动，但实际杠杆区间有3-5倍的区间，还是很可观的收益。如果投资者对这个基金感兴趣，你去买可以有好多种基金，你买母基金，在场内场外都可以申购赎回，但是不上市交易；也可以买子基金，稳进和锐进，这两个份额始终保持一比一配比，在场内上市交易，但不申购赎回。 　　为了打通母基金和子基金之间的关系，我们在产品中设计了份额转换配对机制。你在场外的母基金100份额可以和场内进行跨系统转托管。场内100母基金份额可以和子基金进行配对转换，两份的100份额可以换成100的锐进和100的稳进。除了这些，我们上述产品给投资者提供了特定的投资方式这样一些规则，还有一个和投资相关的，叫做不定期份额折算机制。不定期份额折算其实是针对于前面我所说的，如果市场有涨跌，其实B的杠杆是会波动的，有可能变大，有可能变小。为了保护B的杠杆水平，同时维护稳进和锐进的风险收益特征，所以，我们有一个不定期份额折算机制。 　　不定期份额折算有两种，一种是上拆，一种是下拆，上拆是针对股市大幅上涨，B的份额成倍增加，这样B杠杆就会下降。如果杠杆降低到一定的水平，B就没有太多的投资价值了。所以，我们就让B的上涨恢复到初始杠杆水平，维持了B的杠杆水平，如果B一直不断的以市场加速度的方式来净值增加的话，因为这个市场上涨累计了很多的风险，相当于我们帮投资者做了止盈动作，我帮你把利益提前兑现，帮你止盈，以防止下一步有可能下跌的风险。 　　跟上拆相对还有一个下拆。当市场如果持续下跌，B也是加速度下跌的，而且随着B的加速下跌，B的杠杆是越来越大的。B的杠杆越来越大，就是说B净值归零的风险越来越大，如果B净值归零，给A支付的信贷机制也不存在了。所以，我们为了防止锐进净值归零风险，设立了下拆机制，使净值重新恢复原来的水平。比如说净值归一。实际上下拆相当于给客户做了止损，在这个过程中始终要保持稳进和锐进是一比一的比例，对于稳进来说，同时也帮你们有一个还本付息的过程。去年90是市场上第一只也是唯一一只发生了下拆的基金，当时那只基金稳健的份额还本了75%，除了你每年拿到6%的利息之外，还提前获得了75%的本金。在去年的过程中，90稳健份额除了75%的本金收益，还有10%的折价收益，这种收益还是很可观的。 　　前面我们讲了什么是分级基金。我一直说分级基金是为客户一个基金提供三种工具，我们发行一个基金就可以满足三种不同客户的需求。 　　其中，最大的客户应该是做资产配置机构，是指数基金客户，或者你想获取市场平均收益，可以选择母基金投资指数。 　　如果说投资者比较厌恶风险，希望获得一个稳定的现金流收入，可以选择稳健的稳进份额，这样有一个浮动利息可以抗通胀，又定期分红，这些特点都比债券更有利于投资。 　　如果说投资者在证券市场上已经做过一段时间，对走势和波动操作都有比较好的判断能力，其实可以加一些杠杆，这样就可以获得除了市场平均收益之外的更多的超额收益。 　　刚才我们说到，分级基金母基金和子基金在市场上是打通的，打通的过程其实是抑制了折溢价过程，这个过程也是为大家创造了一个套利的机会的过程。如果二级市场两个子份额价格跟母基金净值是有差的话，我们可以高买低卖，做这样的投资。这样的投资一般是针对于稍微专业一点的投资者。 　　刚才讲到分级基金有很多的优点，我们看一下市场上主流分级基金是什么样的。其实银华管理了市场上一半规模的分级基金，银华产品线比较齐全，所以，我们就我们公司的分级基金做一个介绍。 　　银华分级基金是市场上规模最大的，管理了一半的规模，大概246亿份额，其中单只产品深100是规模最大的开放式分级基金，然后不只是产品的规模大，我们能给投资者提供的种类特别齐全，不同的市场风格下，我既提供给你大盘蓝筹的90指数，也有中盘成长的深圳100指数，还有板块指数，比如高beta资源指数和低beta消费指数。因为规模最大，所以产品设计和二级市场投资者教育做得都比较好，其实现在的情况来看，银华分级基金是二级市场流动最好的分级基金，其中子份额日均总交易额7亿元。 　　在100运行三年多的时间中，我们观察了整体套利机会，发现整体折溢价幅度非常大，持续时间有的达到一个礼拜或者两个礼拜甚至更长时间，所以做套利可以获得更多低风险甚至无风险的收益。 　　下面介绍一下我们具体有哪几个产品。 　　第一个是100基金。这是规模最大，流动性最好的，这也是它的最大的特点。因为100不仅和我们投资者教育有关系，其实100产品设计杠杆非常简单和透明，给的A份额收益也是特别稳定，所以导致100整个产品是现在市场上主流开放分级基金。这样投资我们的产品收益兑现是最为方便的。二级市场活跃会更加凸显市场各个投资者的意愿。 　　第二个90基金。90最大的特点是大盘蓝筹，90权重股是上证50和深成指成分股。我们用等权配置，如果大盘蓝筹有一波走势，去投资90杠杆份额是比较合适的。90还有一个特点，它在去年是基金行业第一只、唯一一只下拆产品。去年发生下拆以后，整个市场对分级基金的认识又进了一步，所以，去年8月底进行下拆以后到9、10月份我们所有分级基金规模都有了增长，市场更加活跃。 　　第三个板块指数。 　　这块有两个，一个是beta比较高的资源指数，里面有40%的有色，40%的煤炭，剩下是石油化工股票。资源指数有一个不同点，因为它是高beta指数，所以我们给出的初始B类份额不是很高，是4比6的份额，这样就是1.67倍杠杆。前面的两个基金都是2倍的杠杆。指数相对于大盘的指数本来就是成倍的，如果放更高的杠杆会有更高的风险。 　　二是低beta消费，它和前面基金有一个不同点，我们这个是主动型基金，不是指数型基金。之所以设计成主动型基金，是投资者可以清楚，在消费行业更多的看重阿尔法，更多是注重基金经理主动投资的能力，所以，消费这只基金从阿尔法角度来说，母基金收益会更高一些。消费A类瑞吉一年定存+4%，是现在市场上A类约定收益中最高的，如果您买瑞吉到明年年初能够拿到7%的利息，这种利息是以消费母基金分级基金方式给你，如果想立即兑现这个收益，可以直接赎回消费母基金就可以直接拿到这些钱，如果想要继续投资就可以继续投资母基金。 　　折溢价套利策略。 　　分级基金到底怎样进行投资呢？其实有两块。一类是如果单单投资子份额，另一类是整体进行套利交易。如果单单只投资子份额的话，就是做了一个杠杆。投资者也许会说现在市面上有很多杠杆，比如融资融券、股指期货，但我们在选择的时候为什么要选择B类，而不是选择融资融券、期货呢，或者说你如何比较它们的优势呢？投资B类上有一些优势，首先他们有固定到期日，股指期货是有月度合约和季度合约，有固定到期日，需要进行展期管理操作；股指期货需要保证金交易，如果保证金不够会面临强平仓、爆仓风险，但B类是不需要保证金交易的。 　　对于想要做杠杆的投资者来说，如果投资股指期货至少需要50万到100万资金，但B类杠杆很简单，就像买股票一样买它，只需要买100份，现在净值7毛多，也就是说70多元就可以做杠杆收益了。虽然门槛低，但它的杠杆还是很大的。我们曾经测算在过去最高杠杆可以达到5倍，充分放大了波段收益。 　　这张图是去年12月份以来，深100指数涨幅和锐进涨幅的对比。去年12月份一直到今年3月份，深100指数上涨18%，但锐进上涨90%，后面又涨了一些，最低的时候是1949点时，锐进净值0.36元，到大盘2444的时候，锐进净值达到0.79元，其实有5倍多的杠杆。但我们在1949时测算锐进杠杆只有4倍多，实际杠杆和当时测算的预测杠杆有那么大的差别，到底是为什么？我们在看子份额杠杆的话，实际上有三个概念，一个是净值杠杆概念，一个是价格杠杆概念，一个是实际杠杆概念。净值杠杆概念是锐进初始杠杆是2倍，我借一元，投资1元，获得2倍的杠杆收益。但你投资锐进不能以净值申购赎回，所以你能实现的杠杆只能从二级市场交易实现，这样产生了一个价格杠杆概念，子份额在二级市场有一个折溢价问题，把这个问题包含进去就是价格杠杆，如果单纯计算的话就是B类价格随着母基金净值变化的背景计算。价格杠杆在同类基金设计里可以进行比较。我们现在市面上最高的同类型的基金里面，价格杠杆最高的是锐进，锐进的杠杆现在有2.78倍。 　　价格杠杆，如果以后大盘涨1%，我的锐进可以有2.78%甚至3%的涨幅，这是我站在这个时点对将来做预测看的指标。将来兑现以后还有一个实际杠杆的概念，实际杠杆兑现是比价格杠杆还要再高一点的。这中间的差别怎样产生？主要是由于翘翘板效应。我们稳进的客户70%是机构投资者，锐进客户30%是机构投资者，70%是散户，所以如果说大盘一波行情来了，自然A类有一个折价率上涨，B类有一个溢价率上升，这样就会在价格杠杆和实际兑现之间有一个差，有一个调整项。从历史这些统计来看，如果单看价格杠杆，实际上后面兑现的杠杆远高于价格杠杆。也就是说如果有一波涨幅，这波涨幅以后B类份额兑现的收益是会高于你现在所预期的一个收益涨幅。 　　如果说投资者不喜欢这种波段操作，风险承受能力不是很高的话，其实，投资A类稳健份额是比较合适的。A类稳健份额相对于市场上的一些债券具有同样性质。A份额可以看作是一个浮息的永续年金，相对于债券来说现在一年期定存+3/3.5/4%的利息已经高于很多长期国债的利息了，而几乎不存在任何违约风险。还存在一个本金偿还问题，如果说发生下拆的话，A类大概率会偿还大部分的本金。我们在做历史测算的时候，发现如果按照2005年股市行情走，其实可以发生两次下拆折算，利用我们股票以前历史波动率对未来走势进行模拟，30年内发生不定期折算，偿还A类本金概率是接近100%，你如果投资A类，不仅可以收到每年6%的利息，而且几乎五本金是完全可以收得到的。 　　做过分级基金的投资者会发现过去这段时间里，A类是经过很多折价回归的过程。折价一方面是因为大家对债市的不看好，另一方面也是因为B类特别受欢迎，A类就相对会出现折价现象。但从长期来看A类始终有一个价值回归之路，而且每一个A类价值回归之路都是我们的投资机会。 　　通过刚才讲的我们可以看到如果想投资B类重点需要关注什么。 　　B类最重要的就是标的指数走势，如果你对后市有一个乐观预期的话，就可以去做B类杠杆份额。如果对后市走势比较乐观，那么我怎么去选择B呢？市场上有那么多B类，我怎么选？就要比较一下这些B类产品的价格杠杆和实际杠杆的大小。对B类来说，支付给A的利息是B类的一个融资成本，这当然是对机构客户来讲。如果你去做融资融券，如果给券商融资融券的成本大概有8%点多的成本，但实际上B类支付给A的利息最高也只有7%。当然B类中同类选择还是要选择融资成本低一点的标的，这样会上涨更快一些。 　　上面这三个因素是在选择产品本质的特点。下面的因素是看我们市场的流动性，比如说分级基金到底有多大的规模，在二级市场每天成交量是多少，只有成交量大了，才显示出市场上各个种类投资者对B份额的看法，这样才是一个比较公允的投资工具，否则如果流动性比较差，可能会有某一类投资者在这个产品中会占有大多数，那样的话市场方向的判断是不可预期的。 　　在投资A类时，投资者需要看一下A类和传统固定收益类品种的收益率有多大差，也可以看一下和其他分级基金份额收益率差，你每年约定利率的差是多少。同时，不同的分级基金产品设计里有不同期权价值。就是刚才我讲的下拆可能带给你本金还付的价值，这对A类是一个加项。如果现在市面上有一些产品在进行下拆的时候，它在跌破一定值的时候，它对A类是不进行还本的，这种A产品实际上是没有太高吸引力的。同样投资A类也要看一个流动性，二级市场成交额越大，参与者越多，大家对A类方向预期是一个越公允。投资子份额就要注意这几点。 　　最后我们还有一个折溢价套利机会。大多数是针对机构投资者来说的，如果说拿100来说，100母基金净值和二级市场价格出现差，这样我们就可以进行整体套利。套利又分为两种，一种溢价套利，一种折价套利。溢价套利是分拆套利，折价套利是合并套利。溢价套利的过程，我去申购母基金份额，可以从场内申购，也可以从场外申购，分拆成场内的两个子份额在场内卖出，折价合并套利就是在场内买入两个子基金份额，然后在合并赎回的过程。说到底其实就是低买高卖，哪个价格低了你就买哪个，哪个价格高就卖掉哪个。我们测算过套利，根据基金合同管理费可以看出溢价套利成本更低，获利空间也更大，而且场内申购基础份额可以省去转托管步骤。 　　看一个例子。对于溢价来说，在7月26日，投资者场外申购银华深100两份，当日该基金净值1.039元，T+2日后可以确认申购到了这个份额，我当天就可以申请进行拆分，拆分成稳进和锐进两个子份额，如果当天锐进的价格1.25元，稳进价格1.03元，这样卖出，算上费用可以获得9.8%的收益。整个套利过程，风险是三日价格的变化，你所付出的申购费都是非常低的。 　　对于折价来说，我们推荐折价回归的统计套利，而不推荐折价合并套利。折价回归套利是买入子份额后对冲，等到折价水平收缩的时候再卖出，无赎回成本损失。我们经过测算，每年收益可以达到11%、9%的空间。 　　如果说投资者对于我们的基金产品感兴趣，我们的官网上有很多关于B的份额是多少，现在的套利空间有多大等等，都有公开数据，大家可以及时跟踪，这样可以获得一个分级基金收益。 　　谢谢大家！