注：原文来自“巴菲特读书会” @巴菲特读书会
核心观点：天时、地利、人和。中国的CXO行业一定会出现一批伟大的公司。
首先看几组数据：
1.根据药智网的数据，2020年，我国CDE承办的IND数量同比增长36.2%，我国在CDE上新登记的临床试验数量同比增长121%。
2.在2020年已经过去的12个月内，科创板和港股分别新增16家和14家biotech公司上市，首发募集资金共计669亿元。
3.2020年全球和美国创新药领域VCPE融资情况目前依然活跃。根据Crunchbase统计的数据，我们发现在2020年的1-12月份，美国创新药VCPE融资额同比增加26.7%，全球创新药VCPE融资额同比增加18.6%。2021年1月份，美国创新药VCPE融资额同比增加89.6%，全球创新药VCPE融资额同比增加109.1%。
以上三个数据的增长意味着，行业研发投入不断提高。为了提升研发效率，越来越多的公司Biotech、BigPharma正在将研发进行外包，作为药物创新服务卖铲子的CXO正在迎来一个星辰大海般的未来。
未来行业的投资机会在哪里，如何看待行业估值，如何看待龙头公司的α机会?......在近期WIND组织的机构、专家调研交流中，大家围绕CXO进行了深度研讨。以下为会议纪要整理：
【行业篇】
1、为什么未来全球最大CXO公司一定出现在中国？
海外公司成长经历总结：
第一，做产业链的延伸，几个龙头公司都有各自的产业优势，如CharlesRiver临床前特别强，特别是安评这块，但是产业链延伸是CharlesRiver发展壮大很重要的一个举措；
第二，做大规模摊薄成本。CXO投资入大，重资产，如果能够扩大自己的规模，从而达到摊薄自己的成本；
第三，深度绑定客户的需求。
从海外的成长因素看，中国CXO企业也是具有竞争力的，主要从天时地利人和来看。
天时：对比10年前，全球新药研发环境发生了剧烈的变化。研发外包由可选模式逐步成为制药公司和生物科技公司所倚赖的合作伙伴。我们认为CXO企业的价值当下更易被发掘；
地利：MAH政策激发国内Biotech公司研发投入、国内具备全球作为完善的工业产业链（CXO上游的中间体、化工等产业链是非常齐备的）、药企旺盛的内生需求、便利的融资途径，助力国内CXO公司发展壮大。对比海内外，我们认为中国是当今最适合CXO产业成长的土壤；
人和：中国具备工程师红利，除了基数非常广大的基础科研人员之外，还有过去20年的留学人员归国创业潮，也为中国CXO行业注入更多活力，使得企业的管理水平和技术水平具备了全球国际化视野能力。相较海外，我们认为中国CXO更为核心的优势则体现在人员素质与制度支持上。
以上三点是中国CXO壮大的基石，我们的判断是，CXO公司从2018年到2028年是真正的黄金10年。根据第三方数据，2019-2024年CXO行业的收入端复合增速大约为27%，远远高于全球10%的水平。从图表9中，我们可以发现中国的CXO企业的市占率还是比较低的，除了药明生物，其他基本都在3%以下，虽然药明生物高一点，但也只占6%左右。
我们将CXO行业再细分为药物发现、临床前CRO、临床CRO、小分子CDMO和大分子CDMO五大板块，我们认为CXO行业受益创新药高景气度，各子领域未来都将蓬勃发展。其中大分子CDMO、药物发现与临床CRO受益渗透率的提升增速将高于平均水平。至2029年各子领域增速将回落至5%-10%左右，同时我们假设至2029年各国内CXO公司的收入增速，则中国各家CXO公司有8-12倍的收入提升空间。按市占率看药明康德全球市占率有望达8%，药明生物在大分子CDMO领域市占率将达20%，中国其他各细分CXO龙头也有望在其各自细分领域。
2、中国CXO公司和印度、欧洲企业相比，目前来看，到底有哪些不同？中国特色CXO的路径在哪里？
首先，从全球的市占率来看，中国CXO企业的市占率在10%左右，跟印度差不多，但是和欧美相比的话，我们的市占率还是偏低的。接下来的10年，是中国CXO企业发展壮大非常重要的10年，未来最大的CXO公司必定在中国。
其次，从产业链延伸、重资产投入、深度绑定客户需求三个因素来看，也是中国企业的优势所在。中国目前虽然在收入规模和人员数量这方面是不如欧美龙头企业的，但是在从盈利能力看，国内CXO公司的毛利率普遍高于海外，高出15个点左右（35%-50%vs25%-40%）。高盈利使得中国CXO公司扩张资本负债表时候效率更高，企业的竞争优势也更为凸显。
我们把欧美企业、印度企业和中国企业在生产能力、产能潜力、合规性、制药工业的人员素质、管理水平、成本控制等进行全方位打分，满分差不多在30分，中国企业差不多在22分，印度和欧美企业在20分附近，中国企业在很多方面还是领先很多的：如产能潜力、制药工业的人员素质、成本控制，包括技术能力等方面，中国企业都是非常可以的。
中国和印度、欧美都有自己的优势所在，中国CXO成为全球核心CXO目前还在进程中。
从发展阶段看，我们认为中国CXO企业的特色成长路径分三段：
第一，起步期。此时国内CXO企业主要依靠低人力成本获取订单，完成客户资源、项目经验、企业实力的原始积累。这一阶段行业内企业数量迅速增加，各细分领域呈现百花齐放的态势。充足的项目需求与产业链转移趋势使得多数国内企业已渡过这一时期。
第二，快速扩张期。此时国内CXO企业依靠产业链完善、一体化优势及重资产投入导致的规模效应，不断精进自身能力，进入更多高附加值领域，快速做大规模。同时行业内并购整合盛行，战略合作不断，龙头企业优势凸显，行业集中度迅速提升。
第三，稳步成长期。此时一批全球性CXO龙头有望逐步涌现，它们的特征是拥有较大的企业规模与产能、良好的业界口碑、出色的技术平台、高素质的人才团队、优秀的项目管理经验、敏锐的产业与商业嗅觉，并能通过灵活的商业模式和全产业链资源赋能全球各式各样的创新型医药研发公司。拥有稳定供应能力与差异化竞争优势的细分龙头同样占有一席之地。
从发展阶段来看，中国CXO公司依赖低人力成本发展的阶段已步入尾声，目前进入产业链完善、一体化优势、重资产投入导致的规模效应三个因素带来竞争优势的第二阶段，未来10年一定会走到第三阶段。
3、CXO标的的成长性来自何处？
第一，专业性。在医药研发高度分工的背景下，龙头公司有着更为深厚的客户资源和人才优势，可以更为效率地精进自身能力，帮助药企在研发过程中减少费用和加快进度。当前，不仅BigPharma更加愿意和长期战略CXO公司合作，而且中小biotech公司由于更加专注于企业研发环节，也倾向于找龙头CXO公司。
因此，龙头公司的订单整体比较饱和，一方面保障了企业的高增速，另一方面，CXO龙头公司可以选取承接利润更为丰厚的订单，提升自身盈利性。
除了行业龙头之外，CXO企业通过高研发投入可形成自身较为特色竞争领域，利用专业性服务能力构建护城河。
第二，规模优势。按照规模优势的从高到低，我们认为CXO中各细分子版块的排序为CDMO>临床前CRO>药物发现>临床CRO。
第三，龙头公司在平台化下商业模式的多样性。CXO在新药研发生产中，对服务药品和客户往往具备更深的理解，在龙头公司可以衍生出较多的商业模式。比如说，药明康德DDSU业务部门，其商业模式的创新改善单纯订单获取、交付模式下的利润获取，平滑企业业绩。
【策略篇】
4、如何理解中国CXO公司的高估值？
2020年中国CXO企业中普遍在70X-150X的估值区间，而海外企业中除大分子CDMO公司三星生物，大多数公司估值在100倍以下，普遍处于40-60倍的估值区间。中国CXO企业的估值水平显著高于海外资本市场。我们认为，中国CXO板块的高估值是上文所讨论的产业、政策、人才三者共振下行业高景气的必然结果，其本质则是当今中国和欧美发达国家在医药产业链上的不同位置造成的。长期看中国CXO企业的发展空间巨大，行业天花板较高；短期看，CXO标的的确定性、成长性和灵活性使其仍极具投资价值，创新因素或将进一步推动行业景气度向上。
5、我们比较担心现在这个价位已经把未PRICEIN了，在这个点位上吃进是不是要有更大的催化剂？
从10年的角度来看，龙头公司收入端大概有8-12倍的增长。海外CXO龙头企业的估值大概在40-60倍之间，中国的CXO公司到了2029年，哪怕到了那个时候估值水平掉到40倍，从收入端复合增速也有20-25%之间，这是长达10年的增速，是非常非常快的。这里面几家公司的估值从80倍掉到60倍，或者掉个三分之一左右，我们可以看到什么呢？从10年复合收益的角度来看，依然有大概15-20个点左右的收益，我们觉得这几家公司长期的收益还是比较高的；行业短期看不到明显的天花板，行业景气度还是处于上行的一个阶段。从景气度来看，龙头公司单季度净利润增速现在是30%，未来还是能够提速的。
中国的biotech-百济、信达与中国的CXO已经有部分合作，如百济和药明康德下面的公司在CDMO领域以及已经展开了非常密切的合作。我们在这个时间点推荐CXO，不是赌什么相应的事件性，从目前来看，CXO与其他行业做对比的话，这个行业长期的话不太能看到天花板在里面，短期的话景气度比较高。
长期来看，我国制药行业将逐渐从完全靠仿制药支撑，逐渐发展为部分靠仿制药支撑+部分靠me-too、me-better的创新药支撑，最终发展成少部分仿制药支撑+first in class创新药支撑。在未来3-5年国内药企研发投入仍会继续快速增长。研发投入的增长将进一步推升行业景气度。
【趋势篇】
6、如何看待CRO+CDMO一体化平台模式？对标海外来看，这种一体化模式成功可能性在哪里？
CRO+CDMO一体化是非常清晰的，国内几家龙头公司已经具备了这种能力，最典型的就是药明康德和康龙化成，特别是康龙化成去年从CRO导流到CDMO这块做的非常出色。我们觉得一体化平台的模式在中国做的已经非常成功了。国内的几个龙头，如凯莱英，小分子CDMO这个龙头，在往上游CRO走；泰格医药，自己是做临床CRO的，也在往临床前CRO等层面拓展。对于这些公司来说，我们觉得他们拓展这些产业链，也是他们做大一个比较好的途径，成功的可能性对市场已经验证的这些公司还是比较大的。资本市场在他们的股价上，预期并没有反应太多，所以说，如果这些公司能够做成功的话，对股价也会是比较强的催化。
7、海外的利润率只有10%左右，比国内低不少，未来收入这么高速增长，利润率还能维持在25%左右吗？
海外的成本确实要比我们高不少，无论是人工成本，还是生产成本（包括原料、工艺），相对来说都会比我们高一些。中国CXO公司净利润水平大概维持在16-25%之间（不同水平的公司不一样），未来10年角度来看，这个净利润水平还是合理的。
8、头部几家公司人员流动性这么高，项目小组长可能跳去二线公司，每年挖一些硕士、博士培养，这么弄下去，对于大公司可不可以持续？如何看待这个行业人员流动性大的问题？
薪资情况的话，我们所说的成本不仅是管理人员的（像项目小组组长类的，甚至更高层的管理人员），更多的薪资来源于刚毕业或者毕业几年的这部分的人工成本，从这个角度来看，这个成本还是要比海外低很多了，比如中国的博士毕业，一年（薪酬）也就10万出头一点，但是海外，博士就不是这个成本了。
从中国几个CXO公司留住人才这方面，不仅仅是采用工资，更多的采用了股权激励，也希望通过股权激励这个角度来留住相应的人才。像药明康德，有些人（博士，工作5年左右）一年工资可能五六十万，但是拿到股票的价值就相当于他们工作几年的工资水平。
行业人员的高流动性也是正常的，从这几年来看，我们确实看到了有一线的CXO（员工）去二线，但是综合来说，一线CXO公司核心人员的流动性相对来说也没有那么大，而且我们也可以看到，业务也没有受到人员流动的影响。目前的话，除了行业景气度提升以外，更加重要的是，客户在选择合作商的过程中，不仅仅对团队（的考虑），对平台的权重也是在不停增长的。团队也看到了这一点，因此优秀的团队也更加愿意待在大企业当中。目前这样的流动性对CXO龙头企业的影响是微乎其微的。
9、过去几年国内的创新药氛围比较好，这段时间有临床试验失败的暴露，会不会使得药企对创新进行一个向下的调整？影响融资水平？会不会影响CXO公司客户的数量或订单数量？
药企觉得现在研发难度增加，或者失败率也越来越高，会导致药企研发热情下降，这就会导致相应的biotech公司难度在增加，这必然会对CXO行业景气度产生非常大影响。我们觉得，从逻辑角度来看，这种可能性是在的，这几年CXO行业快速发展，很大一个因素就是来自于biotech公司的融资额度；从数据角度来看，2020Q4不仅是中国，全球也一样，并没有出现你说的那种情况，反而是出现了biotech公司融资额度创了一个历史新高，融资额度是领先于CXO景气度2个季度左右。从目前情况来看，药企获得融资的渠道是越来越多的，融资额度也是越来越大，暂时没有看到biotech公司融资变难的情况。欧美国家也发现，只有做创新药才能有未来，仿制药在未来会是薄利的状况，从资本的角度看，大家为了逐利，反而会去投一些（创新）药企。
【公司篇】
10、CDMO中的凯莱英是否具有进军大分子领域的能力？
凯莱英目前做的是以小分子为主，它的业务收入基本上都来源于小分子的CDMO。大分子领域的话，公司也做了几个布局，在金山这些地方做了早期的布局。我们来看，凯莱英目前大分子领域，大分子产能建完之后，在获得客户这方面，客户需要对厂房进行长期的认证之后，才会给订单。所以，凯莱英在短期之内大分子这块是贡献不了太多收入的。从公司的能力来看，我们对凯莱英公司大分子的能力尽管短期看不到收入，但是公司在大分子领域也招收了相应的团队，还有凭借凯莱英这么多年在欧美市场客户的口碑，投资者在凯莱英大分子CDMO这块还是可以有点期待的。当前凯莱英的市值是基本上没有反映这个预期的，如果未来凯莱英能够进入新的领域（大分子CDMO），就是二次腾飞的机会。目前来看，中国CDMO领域市场份额的70%都是在药明生物手里，一家独大，未来我们也期待中国有好的公司到大分子CDMO领域。
11、药石科技的分子砌块的技术壁垒是什么？
我们觉得药石科技的分子砌块的壁垒还真的挺高的。因为药石科技从历史渊源上来看，它上市之后的主营业务是做分子砌块，当时有4万多个分子砌块，但是上市三、四年之后就做到了7、8万个了，就相当于说每一年都能增加接近1万个的数量，这个数量本身就是公司一个很高的壁垒；还有以前大家在小分子领域中都觉得分子砌块业务是可有可无，甚至很多药企在分子发现阶段都不愿意外包，都自己做，觉得自己养些团队就够了，但是目前随着药物研发周期延长，企业也发现跟药石合作之后能够比较快，效率提升了。所以近几年药石科技拿到的订单也越来越多了，收入端增速在40%-50%已经连续好几年了，更重要的一点是，公司除了在分子砌块领域之外，在CDMO领域也在扩产能（浙江的产能是山东的3倍），产能有了之后更加可以把早期的药物发现订单导流到CDMO这块，这两个业务就合二为一了。过去是分散的两个业务协同开始显现，所以从这个角度来看，药石科技还是比较看好的，业绩增速如果把这几年的股权激励加回去的话，复合下来业绩增速大概有40-50%收入和利润端增长。展望未来几年，净利润还是能够维持在40%左右的水平。
12、药石科技也在开发DEL的平台，如果他们开发出来的话，那么对以这个为主的成都先导会有什么样的影响？如何看待未来这两家企业的发展？
成都先导我们覆盖的没有那么熟悉，对药石科技相对熟悉一些，从药物发现的角度来看，成都先导做的DEL这些东西，不仅仅是药石科技，像药明康德等很多公司也都相应的在涉足。对于药物发现，各个公司都有自己的研发优势在里面，如建立相应的化合物库、化合物删选、化合物优化......每个公司都有各自的优势，但是像药石科技和药明康德这些公司，导流能力会更加的强一点，而成都先导的话，在DEL库开发这个领域优势还是非常大的，分子结构的数量、对外合作的数量都是远超同期的药明康德。虽然很多药企都在布局DEL技术，但是成都先导未来看能会通过其他方式进行合作，如IP转让，或者里程碑付费的方式，灵活变现。目前来看，成都先导的优势在这个领域（DEL）还是比较明确的。
13、请问二线CXO公司的排序，如何看待博腾和九洲的投资机会？
我们觉得，从中国企业角度来看，CDMO在中国的优势是比CRO优势要大一些的。我们的排序，不管是从景气度还是比较优势，CDMO都领先于CRO。
二线标的，看好九洲药业。原因为：首先是今年业绩走势比较好，估值也比较低；第二点是公司今年上半年在客户合作上会有非常多的变化，如和诺华合作的加深、管线的增厚，和罗氏合作的新进展，国内的贝达等公司都将一些重磅的产品交给他来做，市场可能对九洲的这个能力会有一个非常大的认可。
博腾股份这个公司，我们也是相对比较看好的。公司的布局是非常完善的，从生物CDMO、小分子CDMO，到后面制剂CDMO，布局非常完善。去年规模上来之后，净利润和收入都出现了一个大增，这个趋势今年还是可以维持下去。
我们对二线CXO公司中做CDMO领域的标的还是比较看好的。
14、关于昭衍新药，在安评这个领域的壁垒到底有多高？昭衍新药未来有没有可能去海外做一些项目，使得海外贡献变大？
昭衍新药业务收入基本来自于国内，近期他成功启动了在港股的融资，海外的收入比例还是可以做起来的。
目前来看，这个行业的壁垒就是这几年供不应求的情况下，谁的产能大、谁的服务好，就能接到比较多的订单。所以我们可以看到，这几年无论是昭衍新药还是药明康德，产能的新增还是比较多的。再看未来几年的话，中国的供求没有现在这么紧张，饱和度会下降一点，但是几个公司的规模同步的起来了，能力也得到了提升。公司除了在安评这块，他还涉足了临床前一些其他CRO服务，他通过拓展层面还把自己做大做强。未来公司在细分领域也是可以做得比较大的，到2029年的话，也有好几倍的增长。$美诺华(SH603538)$ $华东医药(SZ000963)$ $药明康德(SH603259)$