徐志，雪球ID“@一只特立独行的猪 ”，曾在私募基金担任研究员工作。他认为“独立思考、逆向思维”等品质才是一个投资人的“护城河”。经过自学和摸索，总结了一整套投资体系。面对突如其来火爆的行情，一些投资者开始质疑“大象起舞”能否持续？徐志对这轮牛市行情进行了大致的推演，认为利率下降带来的低估值资产价值重估或为牛市上半场，“中国版漂亮50”将在下半场登场。
本轮牛市的可能发展路径
@一只特立独行的猪 /文
一， 投资总结
1，我的投资体系
从大的方向来讲，我个人投资体系的利润来源有以下两方面：
第一、市场中经常发生的大量群体性认知偏向：这些根植于上亿年的原始动物性精神是无法在短暂的文明史中被进化掉的，由此导致的低估（安全边际）或者高估（反身性趋势）即市场错误估价皆来源于此；
第二、公司本身的内在价值的增长：通过以定量分析为基础、定性分析为核心的研究法估算标的价值，从而测算安全边际以及是否高估。其中，定性分析需要大量的综合性知识，同时需要自己能够克服大量的人类认知偏向，以及强大的格栅思维模型网络进行辨证。
其中，如何买卖取决于第一点；买什么、不买什么取决于第二点。由此，体系的核心工作便是：①识别由于认知偏向所致的市场无效率——即错误估价；②估算标的内在价值的大约数。
2，实验中的三个系统：
下面是我自己探索并正在实验的三个系统，其内核都是基于以上简易的投资体系衍生而来：
系统一：抓住这样的机会——公司拥有长期竞争优势，遇到短期却并不影响核心竞争优势的经营挫折，从而被市场忽视、或整体市场短期内对于此类优质资产产生偏见；在市场形成对于标的一致性的“反身性趋势”预期时卖出；
系统二：优秀的公司+优秀的行业+合理的价格=集中+长期持有；
系统三：低估值策略法：评估公司质地的权重较前两个系统降低，更为注重资产负债表的考察，以及极其便宜的静态估值的把握（最好低于清算公允价值甚至净现金头寸）；达到评估的估值中枢即卖出；如果有更加便宜的标的则换股。持续不断的重复寻找符合系统的标的，直至整个市场都难以找到便宜的股票，则空仓等待。
至此，以上就形成了一个完整、闭环的评估体系。
3，投资业绩
投资和财富皆为研究的副产品，当研究做到一定程度，利润便水到渠成。之前很少做年度业绩总结，因为我总认为，一轮完整的牛熊过后，总结的意义才更大些，账面暂时的浮盈浮亏与最终的投资收益率有本质区别。
系统一今年的账面浮盈已经在84%以上；系统二由于杠杆的原因，在2013年浮亏13%之后账面收益率达到约153%；系统三9月份中旬开始管理的专户至今浮盈在45%以上，但由于两家高铁制造股以及一家基建股的停牌，账面收益率处于被低估的水平。
我的配置大概在基建、金融、建筑、制造、电力、公用事业等低估值传统产业上。而关于投资策略，基本上一直不变，即“极简主义”之下的单边做多低估值动态平衡策略法。对于2015年，显然部分基建股由于溢价H股太多，可能会做出待价而沽或者置换至H股的打算，其他类资产在估值差达到50%以上时考虑动态平衡。目前依然是低估值区间，所以并没有配置现金的准备。
二，牛市猜想
既然必须有个主题，那么我就试着做回“预测帝”，将一些具有投机属性的观点发表一下，也就是这一轮牛市的上涨路径，仅供各位读者参考。
牛市上半场：利率下降带来的低估值资产价值重估
（一）利率与估值的关系：
有几种可能并不符合事实的逻辑一直在对目前的牛市进程进行评价，而我认为或许他们是在用线性逻辑推导资本市场这个复杂非线性系统，结果出现谬误的概率很大，比如：
1、经济增速下降=无牛市；
2、利率上升=无牛市；
3、利率下降=无熊市；
证伪以上逻辑可以用最近几年的例子即可：
1、美国09年之后的大牛市；
2、A股05-07年伴随着利率上涨的大牛市；
3、08年伴随着利率下降的大熊市；
那么利率和估值之间真实的逻辑关系是什么呢？利率决定了折现率也就是期望收益率，等于现时收益率+未来的增长率，而现时收益率是估值的倒数。所以，我们可以看到，这个逻辑关系中估值的决定因素除了利率还有增长率，即真实的逻辑关系便是：1/估值=利率的变化值-未来增长率变化值。
当然，真实的非线性世界更加复杂，市场先生的情绪也是估值变化的变量之一，而增长率、利率又是市场先生情绪即预期的变量之一，他们之间也形成了一定的反身性。
以上的逻辑关系是否符合事实呢？从以下几点可以看出端倪来（见图一）：
1、大多数时间是管用的，除去2001-2004年，这里面有股改，也就是非市场因素存在；
2、2005-2007年，盈利增长的幅度大于利率增长的幅度，所以估值提升；
3、2008-2012年，盈利下降的幅度大于利率下降的幅度，所以估值降低；
4、2013年至今，盈利下降的幅度小于利率下降的幅度，所以估值提升；
图一：2000-2014年国内生产总值以及五年基准利率增长曲线对比
数据来源：wind
所以，这一轮快速的价值回归使得很多人目瞪口呆，甚至“恐高者”清仓走人，多半是没有理解到上述关系。
利率下降导致了理财、信托、货币基金等收益率降低，再加上刚性兑付的预期打破、民间担保贷款机构倒逼潮、房地产行业去投机属性化等催化剂效应，其他资金池里的资金蜂拥而入股市这个价值洼地，即上证指数2000点时蓝筹股只有约3倍PE、0.7倍PB、6%股息率，而由于估值太低，即便现在上证50也只是刚刚到9倍PE，部分蓝筹股到6倍PE，指数的涨幅就显得超过很多人预期了。
而在我看来，这只是正常的“均值回归”，一点都不会感到惊讶。我知道这件事情必然发生，但是具体什么时候、以什么样的速率发生，谁都预测不了。近期大涨之后有一批“老股民”清仓，其实这只是条件反射罢了，是对于2010年那一波行情的“巴甫洛夫”，而忽略了那一次是利率下来的末尾，这一次是利率下降的初起阶段。我判断大概率上这只是牛市初期而已，更别说4年过去，优秀公司的内在价值早已不可同日而语。
（二）历史回顾：牛市进行中
回顾历史，无论国内还是国外，都出现过大的熊市过后牛市喷发的场景，正所谓弹簧压的越紧，弹的越快越高。
1、1996-2000年A股牛市，核心逻辑趋同：GDP增速降、利率降而股市涨200%。
1996-2000年期间利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月的6%。政策方面实施积极财政政策和宽松货币政策兼有一系列诸如国企改革、金融改革、住房改革等重大改革推动。1999年将1.4万亿元的银行不良资产剥离给新成立的四家资产管理公司。从1996年初开始，股市开始大幅上涨，1996年初-1997年初，上证综指从600点涨到1200点，涨幅高达100%。而与此同时，季度GDP增速从1995四季度的11.8%一路下滑到1997三季度的8.3%。受1997年亚洲金融危机影响，1997-1998年股市开始震荡，横盘2年，经济增速继续下滑。1998年利率继续下降。而GDP增速开始停止下降，1999年初-2001年初，上证综指从1200点上涨到2100点，涨幅近100%。
1996-2001年中间两次指数100%的上涨全部来源于利率下降的幅度超过GDP下降的幅度，并且伴随着一系列的改革，经济质量上去了，1999-2000年经济增速停止下降处于横盘，利率继续下降，股市估值继续上涨。
2、1968-1982年14年的熊市后美国股市反弹。
在1968年11月底标普500指数的月线收于108点以后，在1982年7月底收于107点。而1982年标普500指数的PE估值大约是7倍。随后，在被熊市压抑了十余年之后，美国股市终于开始反弹。从1982年7月底至1983年4月，9个月的时间市场从107点涨至164点，涨幅约53%。而在本轮蓝筹股的上涨中，上证综合指数在下半年以来的6个月中涨幅约44%，沪深300指数涨幅约49%，估值最低的上证50涨幅约59%，上涨之前估值更是低至5.5倍PE。可以看到，相比于美股在1982年至1983年间，在9个月的时间里创下53%的涨幅，当前A股的价值回归行情属于正常范畴。
图二：截止2014年12月12日A股市场相关指数估值
数据来源： 中证指数有限公司
3、上半场牛市另一个可能的催化剂：A股指数加入MSCI。
港股通的3000亿只是一个小小的开始，后面加入MSCI指数才是跨越性的一步：①台湾于 1983 年开放资本市场，1991 年开始推行 QFII 制度。随着外资持股比例、单一QFII额度逐步提升，MSCI 公司1996 年按台湾股票市场市值的50%将其纳入 MSCI 新兴市场指数，当年台湾加权指数上涨 60%；
②2013年夏天，卡塔尔和阿联酋由“新兴市场”升格为“前沿市场”，之后股市飙升，自升级后迪拜的股市在12个月内增长了逾一倍；
③韩国 1981 年开始仅允许外资间接投资其股票市场。随着韩国推出汇率自由化并允许外国投资者直接投资韩国证券市场，1992 年 MSCI 公司将韩国市场以20%市值纳入MSCI 新兴市场指数，韩国股市在 1992 年当年上涨 60%，1992-1995 年期间上涨了44.5%。 1998年韩国将单一外资持股上限提升到 50%，所有外资持股上限提升到 55%后，其股票市场被 100%纳入 MSCI 新兴市场指数，随后 2000 年取消外资持股比例限制使得国际资本流入明显加速，因此韩国股市也迎来了一轮大幅上涨行情。
总之，通过上面的历史资料，目前牛市上半场依旧在进行中，标志便是上证50依然在8-9倍PE的位置，部分大市值股票还停留在6倍PE的位置。如果算上2015年动态估值可能更低，对应的便是11-20%的预期年化收益率。而牛市上半场结束的标志，可能便是收益率逐渐下降至国债收益率的14万亿银行理财产品逐渐沉淀到这些流通市值并不高的低估值、高股息、稳健增长的蓝筹股中，使其最终的预期收益率和其他类社会资产相平衡，而正常情况下，估值中枢位置的预期收益率略等于国债，也就是15倍PE，即预期收益率6.6%的位置。
牛市下半场：反身性趋势开启，中国版漂亮50登场
牛市上半场结束之后，可能需要消化很多东西，预期2015年的GDP增速依然在低位7-7.5%的水平，牛市上半场的根本动力无风险利率下降在蓝筹股的估值达到15倍PE之后可能也基本耗尽。另外，大批量估值超越6000点的股票在行情高涨之时可能没有人注意，在情绪平静之后或许就要“均值回归”了。所以，牛市下半场的逻辑可能便是：GDP增速停止下降，利率继续下降；GDP增速小幅上涨，利率小幅下降或者持平。而一些优秀公司受益于利率下降、行业集中度提升等因素，内在价值能够保持不断提升。
而牛市下半场核心的反身性趋势，或是人民币国际化的大背景下A股市场逐渐国际化、开放化的相互加强。所谓反身性，是股价与预期不断自强化的结果。当一个钟摆由极度低估的位置摆向中枢之后，往往由于惯性的力量停不下来，向另一个极端——高估前进的概率极高，而打造一个泡沫需要资金、故事等等。
在我之前的文章《本轮牛市已于1849点启动?》、《宽松货币政策成资产估值切换催化剂》中，提出过“泛消费和伪增长在过去几年其实已经经历了超越6000点估值水平的大牛市”，这个故事已经被讲过头了。在未来估值逐渐国际化的过程中，资金会重点选择哪批标的来讲故事呢？
答案可能就在于目前估值仅仅在8倍PE、流通市值仅仅在2万亿左右的蓝筹品种中。这些公司面临的是50万亿的居民存款、12万亿的到期银行理财、10万亿的保险资金以及依旧在70倍PE创业板里的4万亿公私募基金。在人民币国际化、资本市场开放的大背景下，一些国家的主权资金、保险资金、机构等进入证券市场，首先考虑配置的不会是70倍PE、讲故事题材的小盘股，而是有着扎实业绩、流动性充分的蓝筹股，而银行、保险作为经营人民币的机构，自然会受到更多的青睐。未来实施注册制后，IPO的大量供应端不在蓝筹股的品种上，大部分蓝筹已经上市的差不多了，IPO的主力放在了中小盘上，这也有解决国家中小企业融资难的目的在里面。
上半场我的配置在于“基建、金融、建筑、制造、电力、公用事业等传统产业”，而进行中的行情显示，即使是蓝筹品种，估值提升快的也都是流通盘市值比较小的。比如中国交建，其净利润只有中国建筑的一半，但是约150亿的流通市值，其总市值现在超越了中国建筑。所以，下半场由于大量大型机构的参与，流通盘较大的品种可能会更加受到青睐，比如系统二的两只股票中国建筑和中国平安。公司基本面的几个催化剂将在未来几年慢慢释放，同时有利于分享估值和业绩的双击。我认为,它们是未来“中国版漂亮50”的代表。