追求理性投资
格伦•格林伯格
预测未来的平均收益不是一件容易的事。在20世纪30年代，制造行业和资源类行业内在的经营杠杆导致其盈利大幅波动。在当今更为稳定的经济环境下，判断一家公司的盈利能力所面临的挑战虽然与之前不同，但是仍有难度。既有全球化的竞争者，也有颠覆性的新技术。金融行业已开发出很多突破性的产品，这些产品目前已实现盈利，但仍然面临着市场的检验。科技公司必须不断地对自身进行再投资，即使最稳定的公司也可能出现意料之外的结果，这让我想起了1993年年末参观的可口可乐公司，由于拥有定价权和广阔的国际化成长机遇，该公司被推崇为世界上最优秀的公司。当时可口可乐公司的估值是每股收益的18倍，只要公司能够长期保持15%的年增长率，那么股价仍然很便宜。但出人意料的是，这家表现出众、拥有数量众多的特许经营商的公司，在1996－2002年的几年间业绩增长乏力。
【如何投资】
在我经营的酋长资本管理公司（Chieftain Capital Management）中，我们基于公司发展的可预测性，以及对预期回报率进行客观的估算来评估投资机会。我们会审读一家公司所有的公开信息，分析它所处的行业和竞争对手（理想情况是不要有太多竞争对手），与其管理层和行业专家交流，收集能找到的所有相关数据，然后将这些纳入对公司业绩表现的历史分析中。这就产生了一些问题：利润是否能持续增长？公司是否会变得更加资本密集？为什么销售额增速放缓？对此类问题的分析，成为我们和管理层进行深入讨论以及对公司未来预测的基础。
我和当今其他许多投资者一样，更倾向于用扣减资本性支出后的现金流（即自由现金流）代替盈利能力来评价一家企业的投资价值。这种方法的一个优点是，能规避管理层在提交报表时粉饰利润的很多手段。再者，盈利能力很少等同于股东可支配现金流，反倒是后者更与投资者紧密相关。个人投资者提出的第一个问题，总是让我感到非常奇怪：我应该投入多少钱？到期后能收回多少？需要多长时间？为什么在同一个公开市场交易股票的投资者关注的问题如此不同呢？
最后，我们基于考虑了企业持续增长所需投资后的自由现金流，计算相应的回报率。我们通常只买能够带来15%以上回报率的股票。很显然，有很多种判断方法可以用来决定最低回报率，但这些方法必须全面反映拟投资公司的经营特点和其他可供选择的投资机会的期望收益率。1974年，我们所要求的最低投资回报率更高，可能高达25%，因为市场上有很多被低估的股票可供挑选，而且市场利率也非常搞。相较于市场不足10%的回报率，我们坚持更高的回报率，这实际上是给自己犯错误留了余地。我们把目标设定得很高，因为我们知道很少能够找到定价低且回报丰厚的投资机会。由于这种机会非常少见，因此当机会出现时，我们就会大量买入：持仓不会少于我们总资产的5%，通常在25%左右。当我们模型中的收益率掉到10%时，我们就会卖掉股票，即使其他备选投资项目是收益率不足5%的现金资产。任何时刻我们都牢记，这种方法只有在未来与假设相符的时候才有效，假设中的很小变化，例如现金流长期增长率发生改变，都会使预期收益率发生极大的变化。
最近一个提醒我们要特别注意假设重要性的例子，是在2007年年初我们购买了世界上客运量最大的航空公司——瑞安航空（Ryanair）的股票。这家爱尔兰公司在欧洲市场上以最低的票价提供短途航程而著称。在过去的10年里，它的客运量翻了10倍，但它的市场占有率仅有7%。去年它的平均票价仅为44欧元，与此相比，易捷航空（Easyjet）是66欧元，爱尔兰航空（Aer Lingus）的是91欧元，几乎所有的国家航空公司都超过了100欧元。即使这样，过去10年瑞安航空的平均净利率仍然达到了20%，而竞争对手的净利率仅为较低的个位数。我们的购买价格为预计当年盈利的16倍，基于瑞安航空巨大的成本优势和增长前景，我们认为这一价格是合理的。但是随之而来的是油价的又一次翻番，瑞安股价相对我们的最初投资价格下跌了30%，未来的盈利前景一片黯淡。
然而，它的业务经营情况丝毫无损，并没有发生任何削弱投资长期价值的事情。实际上，在这段艰难的时间里，大家预期其他低成本的航空公司会停止运营。贷款机构在审批新进入者的贷款时也更加谨慎，消费者则降低档次选择瑞安航空的低价服务。长此以来，这类拥有低成本优势的公司必能抢占市场份额，获得可观的收益。
刚刚描述的这个过程，是我们按照格雷厄姆和多徳所强调的一些基础而做的一个尝试。对格雷厄姆和多徳来说，第一步是认真地进行数量分析，特别注意识别真正的而不是账面上的盈利；管理层总是利用会计的手段来粉饰公司的财务数据。…………就像格雷厄姆和多徳将私营企业家和公众投资者的观点并列来解释一样，我和我的合伙人也常常问自己一个问题：如果这是我们自己经营的企业，那么如何衡量它的价值？
#证券分析# #自由现金流# #投资价值#
$沪深300(SH000300)$ $中证500(SH000905)$ $春秋航空(SH601021)$
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《证券分析》P491——1940
