乘风破浪的估值大法!

投资最困难的两件事:公司价值分析和股票估值,叶秋平时的文章中价值分析讲得比较多,估值方面反倒讲得不多。

原因很简单,估值属于艺术层面,百家争鸣,有三年一倍估值法,有PEG的成长股估值法,有格雷厄姆的烟蒂估值法,有巴菲特的自由现金流折现法,总之流派众多,针砭不一。

如此多的流派,令人眼花缭乱,那么有没有一种【万能估值法】,让我们学会估值,轻松投资呢?

这个问题曾经困扰了叶秋很久,弄得我是茶不思,饭不想,直到有一天,我无意中打开【估值】 的神秘大门,一朝顿悟!

虽说还达不到【一招鲜吃遍天】的程度,但是基本上可以解释和看懂【大部分公司】的估值!

关于估值,大家最常见的困惑主要有以下几个方面:

银行地产估值为什么低到令人发指?

消费医药估值为什么居高不下?

科技股估值泡沫为什么就是不破裂?

相信看完这篇叶秋的这篇【估值大法】,你会找到属于自己的答案!

叶秋摸索的【估值大法】把股票的估值划分为两大层面,首先是估值的【三性原则】:确定性、成长性、持续性,起到一眼看胖瘦的作用。

其次是【估值的七重天】,涉及到企业的商业分析和市场定价两大层面,直接捅破【估值的七重天】,找到企业的合理估值。

本篇轻度烧脑,请提前备好可乐炸鸡,开好空调,反复食用!

三性看胖瘦

巴菲特曾说过,一家公司的价值取决于公司未来生命周期的现金流折现值之和,这就是自由现金流折现法。自由现金流折现法看上去完美无瑕,仿佛只要代入数据就可以算出企业的内在价值。

然而遗憾的是,过程中涉及到太多的变量,且不说企业长周期的现金流难以估摸,就是折现率波动个百分之二三,算出来的数值就是天壤之别。

但是把自由现金流折现法转换成一种思维方式,提取出成长性、持续性、确定性这个【三性原则】后,我仿佛发现了新世界,可以轻松判断出企业估值的溢价与折价。

成长性指企业自由现金流的成长性,只有成长才能创造价值!

这里有两个层面的要求:首先企业要有自由现金流,其次企业的现金流能够成长。

没有自由现金流的企业,迟早会倒闭破产,这也是乐视网最终退市的原因。

关于成长性,有一个经典的例子,有这样三家公司:

公司A,净利润每年成长10%,估值为10PE,

公司B,净利润每年成长20%,估值为20PE,

公司C,净利润每年成长30%,估值为30PE,

10年后,假如A,B,C三家公司的估值都为10倍,年化收益率分别为10%,12%,16%,这就是成长的魅力。

想想看企业的自由现金流没有成长性,在长时间的折现率下,其真实价值也就所剩无几,因此没有成长性或者成长性日益衰落的企业,必须给予估值折价,原本的【估值中枢】需要下调。

持续性要求企业的现金流长时间稳定,并且可以持续下去。

自由现金流测算的是企业未来生命周期的价值,没有持续性哪来的未来。

这里重点关注企业经营的稳定性和可持续性,因此不稳定的周期股自然是给予估值折价,没有持续性、昙花一现的业绩爆发股,最终也会回归到折价。明白了这一点,你就不会去高位接盘业绩爆发股!

最后是确定性,这是投资中最难的一点,因为投资中最确定的事情就是变化与不确定性。

那么是否就无规律可言呢?

确定性来自于自然规律和人类需求层次。

生老病死是逃脱不了的自然规律,这是最确定的事情。

生分为生存和生活。

柴米油盐酱醋茶确定性的基础生存需求,好吃好喝好玩好乐代表人类对美好生活的向往,这类属于生存升级,也就是生活,生而为人,必然追求快活!

衰老是人类逃脱不了的宿命,抗衰老和衰老下的不同需求是确定性的。人具有对抗大自然的天性,求生欲使然。

因此围绕衰老这个规律,抗衰老是确定性的需求,同时随着年龄的老去,不同年龄层的人的需求侧重点也是在不断变化,所以永远不要静态地用【现在的年轻人都不喝白酒】的思维去思考问题,【不是不喝,时机未到】!

病与死是人类最终的宿命,围绕这个自然规律,人类将永无止境地斗争下去,直到有一天彻底战胜大自然。

因此医药的需求是永续的,并且随着人类生活水平的提高,这种需求将日益膨胀,这是确定性的。

最后三性是相辅相成的,有了确定性的自然规律和人类需求才有未来的成长性和持续性,没有成长性和持续性的公司,自然也就没有确定性可言。

了解自然规律的确定性,你就明白了【消费医药的公司为什么长期估值居高不下】。

下面我们简单用【三性估值法】来看看银行,首先是成长性,这个不用多说,从财报上看,大多数银行的盈利能力是在逐渐下滑的;

从持续性看,银行的盈利能力受经济周期影响,虽然通过报表调节看不出这种周期性,但这是真实存在的情况,因此银行具有周期性;

从确定性来看,不少人会用【怕什么,国内的银行不会倒闭】【银行历史悠久,将长期存在】之类的话作为投资的逻辑,但很可惜,这并不是一个好的投资理由。

没有成长性和持续性的银行是没有未来的确定性可言的,在长周期的折现下眼前的价值将一文不值。

因此综合来看,银行的【估值中枢】处于长期的下滑趋势,这是经济规律所决定的,当然不排除某些银行能够超脱规律的限制,但是不要再用静态的眼光对【银行变态低估】大惊小怪,静态的低估是没有意义的!

估值的七重天

【三性原则】作为一眼定胖瘦的大原则,可以模糊地判断出不同行业、不同企业估值的溢价折价以及合理性!

但是具体到一家企业的【合理估值】,还是不够用,因此叶秋又摸索了【估值的七重天】这件神兵利器,从企业价值分析和市场定价机制两大层面,七个要素来全方面毛估估企业的模糊估值。

至此估值的神秘面纱逐渐清晰化,一缕阳光冲破阴霾,不得不吟诗一句:山重水复疑无路,柳暗花明又一村!

【估值的七重天】包括商业模式、生命周期、竞争优势、公司管理、流动性、市场偏好、市场预期等七大核心要素,其中商业模式、生命周期、竞争优势、公司管理属于【实】的公司科学分析层面,流动性、市场偏好、市场预期属于【虚】的市场艺术层面。

一个好的估值方法虽然不能要求面面俱到,但至少要囊括公司与市场,科学与艺术,虚与实这三个层次,叶秋认为这才是合理的估值方法。

大部分人在讨论估值的时候,只讨论一个小的子层面,没有综合分析,抓住企业不同阶段的关键估值要素,往往容易陷入【精确的错误】。

这也是为什么【天天有人在喊银行地产低估,茅台海天恒瑞等消费医药股高估】,但是喊了多少年,【银行地产依旧低估,套死了不知多少人】,【消费医药更加高估,羡慕死多少看空者】。

企业价值分析属于公司的基本面层次,是估值中最【实】、【科学】的层面,这一环节决定了公司的基础估值中枢,决定了一家公司估值的下限。

说它实,是因为有实实在在的资料和经验规律可循,商业模式的优秀,生命周期的阶段、竞争优势以及公司管理水平,这些都可以从招股说明书、年报、公告、新闻报道和采访调研等众多资料找到合适的信息。

说它科学,因为价值投资的真谛就是买股票就是买生意的一部分股权,那么从商业角度出发去分析企业的内在价值和合理估值,无疑是最科学、最符合逻辑的分析方法。

首先我们先来看看商业模式的好坏,怎么样的商业模式才算是顶级呢?

这里叶秋从白酒、互联网、医药这三个牛股辈出的行业归纳出一些共性特征,大行业、轻资产、弱周期、高客户粘性、低扩张成本、高现金流创造能力,越符合上述要素的商业模式越是顶级的商业模式。

贵州茅台来说,白酒属于万亿级别的市场,老窖池是历史文化遗产,不是用钱可以砸出来的,高端白酒依靠品牌效应来抢占市场份额,高预收低应收的强势产业链地位,净利润几乎等同于自由现金流,创现能力杠杠滴,因此商业模式无疑是优秀的。

好的商业模式市场会给予稳定且长周期的高估值,所以我们看到白酒行业的估值中枢普遍稳定在20-30倍,当然随着白酒行业逐步步入成熟期,分化也会越来越严重,这里我们先不讨论。

回到市场给予个位数估值的银行地产钢铁煤炭等行业,强周期、高资本支出、弱客户粘性、低现金流创造能力、重资产,再加上行业处于成熟期,给予低估值也就不意外。

这里要强调一句:不同商业模式所给予的【估值中枢】是市场长周期博弈下对商业模式定价的【模糊的正确】,除非企业在【生命周期】、【竞争优势】、【公司管理】等方面出现明显的改善迹象,否则慎言【低估】。

切记你以为的低估不算低估,【商业模式】上的低估才算低估!

【生命周期】重点关注行业的发展阶段、企业的价值创造周期,在一定时期它对估值的主宰作用是可以超脱【商业模式】,这是由市场的逐利性决定的。 

市场对部分处于行业爆发初期、公司价值创造初期的公司往往会乐观展望,线性外推给予高估值,因为其盈利量级的想象空间巨大,当然这里还要综合考虑【竞争优势】。

因此常常会有人问叶秋【为什么好好的行业龙头不买,总是买各种行业老二、老三】。

答案就在这里,老大自然好,但是也要考虑【生命周期】,如果一个行业还处于集中度提升,渗透率提升的初中期,远没有进入白刀子进红刀子出的存量竞争阶段,这个时候投资标的选择可以更广泛一点。

投资不是只有太子当上皇帝这一选项,当个五阿哥,拍部还珠格格,不也风流倜傥吗?

另一个原因是普通小散都知道公司好,那么大概率公司的定价已经十分合理,很难有好的超额收益!

【盈利量级】是【生命周期】的核心因子,盈利量级越大,市场给予的估值溢价也就越令人咂舌。 

我们现在看到的低估值银行,在过去估值也一度高达几十倍市盈率,因为当时的银行大都很小,其盈利量级参考国外,还有几十倍的增量,发展空间和潜力巨大。

然而时过境迁,银行盈利量级已经达到高峰,很难有翻几番的空间。

因此不时在某球上看到某些大V各种酸【XX几十倍估值,银行几倍估值,从而得出银行低估的结论】,叶秋就会心一笑,然后在心里直接给他打上【伪价投】的标签。

静静地看他装逼,耍弄各种财技,从分红率、坏账等角度分析银行不合理的低估值。

此时叶秋只想说一句:无良大V,就别再收割粉丝了,都分析好几年,手不累,狼心也该累了吧!

【商业模式】和【生命周期】属于先天因素和自然法则,是人力所不能主宰的,怎么强调都不为过,选好能起到四两拨千斤的奇效,因此我们在投资中要重点选择处于优秀商业模式和生命周期初中阶段的公司。

【商业模式】和【生命周期】都很不错,但是还不够,最终还得依靠企业的【竞争优势】来提供确定性。

没有【竞争优势】,再好的商业模式,再诱人的生命周期都和你无关。

大家都知道直播、短视频、电商好,然而最终活下来的就那么几个头部公司,这其中有偶然,但是也有竞争优势的必然,因此没有竞争优势这一part,其他都是空中楼阁。

竞争优势属于企业层面的核心因子,一个具有强大竞争优势的企业才能脱颖而出,茁壮成长。

这里需要强调的是【竞争优势】的核心不在竞争,而在于领先行业内其他玩家的优势,竞争的目的是为了远离竞争,以战止战。

商场如战场,不战而屈人之兵是先天级别的竞争优势,可遇不可求,比如中国国旅的【免税地位】,上海机场的【地域垄断】、片仔癀的【绝密配方】。

但是通过浴血奋战,声名远扬,震慑竞争对手也不赖,比如格力美的【品牌成本优势】、伊利蒙牛的【品牌渠道优势】、腾讯阿里的【网络效应】。

竞争优势可以提高估值的确定性和上限,预防空中楼阁式的估值泡沫。

A股的很多企业就属于【无竞争优势】,动不动就吹几千亿的市场空间,咋一看令人血脉喷张、热血沸腾,然后仔细分析却发现毫无竞争优势,无法看到企业力克群雄的远景。

乐视,说的就是你!咋滴啊!

最后商业还是事在人为,再烂的商业模式也能出好公司,再好的商业模式、再强的竞争优势也会被无能的管理层糟蹋掉。

公司管理水平看上去很虚,看不见摸不着,但实际上其重要性不言而喻,光是内生增长,专注主业经营这一条就可以淘汰A股的绝大部分公司。

说投资就是投人一点也不为过,好的公司管理水平决定一家公司未来的终极形态。

下有激励,中有能人,上有约束,这是公司管理水平的最佳模式。

一家管理不好的公司,总是意外频出,业绩总是不如预期,管理层一会怪行业不景气,一会推脱竞争加剧,归根到底还是能力不行。

这点可以从公司年报中的管理层致辞管中窥豹,看看管理层是不是实诚,是不是脚踏实地,对公司的战略规划和业务发展是否有清晰的认知。

华为的崛起靠的就是狼性文化和良好的激励机制,阿里和腾讯现在的形态也离不开创始人早期制定的企业文化。

近期管理层扭转估值的例子有人福医药、上海家化大亚圣象等,其中人福医药和上海家化股价都已经上涨1倍,可见管理层对估值的提振作用有多大。

股价短期是投票器,长期是称重机。

基本面因素决定了企业长期有多重,多实诚,是不是个老实人。

市场面因素则决定了股价短期的走势,有没有成为迷倒万千散户的边城浪子潜质。(没错A股的散户就喜欢搞基,公司越【浪】,股价就越波浪) 

左手十倍股东方通信,右手下一个百倍股,中间八年万倍赵老哥,恨不得一夜成为世界首富,这就是市场面的力量!

市场面因素分为三个要点:流动性、市场偏好和市场预期。

流动性俗称放水,当市场上的钱多起来了,资金自然会推动股价的上涨,估值也会有所提高,水涨船高就是这么个道理。

常见的增加流动性手段有:降息降准以及预期会降息降准,今年创业板的走强就是市场预期流动性会有所宽松,在股价上提前对流动性宽松给予定价,从而推高了估值。

市场偏好:在A股散户较多,大都偏好炒小、炒新、炒垃圾,因此可以看到小票估值大都高企,但凡有点科技概念的股票估值都是高高在上。

当然最近市场偏好又摆向消费医药,现在医药股没个百倍估值,都不好意思叫医药股,你说市场偏好骚不骚呢?

但是市场偏好的钟摆会受到【均值回归】地心引力的牵拉,不是不到,时候未到,让我们一起拭目以待!

市场预期:证券市场是对企业的预期价值进行定价和交换的市场。

证券市场从来不会原地等待企业业绩的出台,要么股价上提前反应公司业绩的下滑进入杀估值的阶段,要么股价上提前反应公司业绩的大幅上涨从而提高估值。 

总体上市场预期会推动公司市值沿着当前业绩——透支企业未来几年的业绩——题材概念炒作的方向进行透支,直到最后【boom】的一声,泡沫彻底破裂。 

总体上市场先生是癫狂的,要么过于乐观,给出匪夷所思的高估值,要么过度悲观,给出深渊般的低估值。

一身惊雷平地起,至此【估值的七重天】彻底捅破,估值不再是精确的错误,而是模糊的正确。

下面我们用【估值的七重天】来给医药行业探探温!

首先是商业模式和生命周期上,医药就是为病人提高医疗需求,随着人口老年化的到来,这种需求是看不到顶的,因此这两方面都很优秀。

竞争优势上,一致性和集采引导行业走向创新之路,再加上医药行业的创新周期长,所耗费资金巨大,现在才投注创新的企业基本没戏,因此强者恒强的局面十分牢固。

至于管理层上则见仁见智,不过能提前押注创新,每年高研发投入创新的企业家其战略和格局无疑是令人尊重的。

相反很多企业年年躺着赚钱,就是不思进取,吃老本,基本也不用对其抱太多期待!

最后是市场面上,疫情引发市场群体性偏好、市场流动性、市场预期三者共振,同时指向医药行业,这也是当前医药成为今年最强逻辑的原因。

可以说医药行业坚实的基本面保证了其【估值中枢】在A股的高高在上,叠加近期的市场面三星聚顶,导致行业出现集体高估值。

这种高估值有其存在的理由,但并不代表存在就是合理的!

友情提示:医药板块已经泡沫化,请不要高位接盘!

最后有一条原则我们要始终记住:做企业时间上的朋友,而不是和市场先生打成一片!

 @今日话题   

 $招商银行(03968)$   $人福医药(SH600079)$   $腾讯控股(00700)$  

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精彩评论

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诺基泰2021-08-19 23:58

讲了定性,没讲定量。

girl2tree2021-06-12 18:24

被扫盲了很开心!

浪花潮汐2021-02-17 13:28

三性原则:确定性、成长性、持续性

卖女孩的小火柴2622020-07-10 22:30

以上所说在符合商业模式 生命周期 竞争优势等的企业 基本上符合pe估值法选股 你可以去学 公式很简单 但是参数很难提取 一个小小的公式想弄懂要学一大堆东西

游侠-黄建伟2020-06-29 15:30

这里并没有说所有银行都不可以买,只是说银行业是周期性行业,大部分银行业绩都在下滑,这也是市盈率、市净率那么低的根本。但是也有少数几个股份银行和城商行是能维持利润增长的,ROE稳定的。所以如果找出这些银行来,何尝不可以低价买入明显内在价值高的银行呢