$上证指数(SH000001)$ 熊市更惨，牛市更高？
原创 朱振鑫 渐近投研
作为资本市场最重要的估值指标，股债比价在过去十几年呈现出稳定的周期规律，但自疫情尤其是2022年以来，股债比价的一些周期规律似乎已经失效，最突出的是两个变化：一是区间中枢明显下移，二是低位盘整时间拉长。造成这两种异常变化的最直接原因就是中国经济的基本面变弱了，自2008年金融危机以来，中国经济持续进行增速换挡，尤其是后疫情时代，基本面越来越弱，增长中枢明显下移。理论上，股市的估值大体和经济正相关，债市的估值大体和经济负相关。所以，随着中国经济增长中枢的下移，股市的估值中枢似乎也应该下移，而债市的估值中枢应该上移，相当于股债比价的分母变大、分子变小，其中枢自然也应该逐步下移。但事实上，股市是一个内部明显分化的复杂系统，虽然传统成分跟随经济放缓出现估值中枢的下移，但新兴成分跟随经济转型出现估值中枢的上移，所以最终结果是两股力量相互对冲，以沪深300为核心的股市估值中枢并没有明显下移。真正导致股债比价中枢下移的不是股市的估值下移，而是债市的估值上移，也就是债市利率中枢的下移。从最重要的10年期国债收益率来看，最近10年、6年、3年、1年的均值分别为3.22%、3.04%、2.87%、2.72%，呈现逐年下降趋势。最近三轮熊市的利率高点（2013年、2018年、2020年）分别为4.70%、4.00%、3.34%，2022以来利率最高只到过2.93%，高点水位不断下移。低点也有明显下移趋势，2012年牛市的利率低点为3.24%，2016年降至2.64%，2020年疫情期间一度降至2.48%，2023年低点也只有2.54%。债市利率中枢的下移不是什么意外的短期现象，而是中国经济转型必然引发的长期趋势。无风险利率本质上是资金供求的结果，而不管从资金供给端还是需求端来看，中国的利率仍有长期下行动力。第一个动力来自人口老龄化。中国的老龄化率（65岁以上人口比例）已经从10年前的9.4%上升到14.9%，未来30年可能加速上升，最终达到30%左右的深度老龄化状态。从各国的经验来看，老龄化必然会带来利率的下行。主要是老龄化意味着作为融资和生产活动主体的年轻人减少，而作为资金供给主体的老年人增加，经济增速会放缓，而利率水平会伴随投资回报的下降而下移。第二个动力来自产业转型带来的杠杆收缩。利率水平和经济中的加杠杆需求直接相关，而加杠杆需求过去主要来自房地产、中低端制造业、基建等传统产业链，这些产业伴随着老龄化的加速和城镇化的放缓都在逐步转向收缩，而以服务业和高端制造业为主的新兴产业大多不是资金密集型，即便需要资金也不太需要加杠杆，更多是依靠股权投资。这种转变导致家庭部门和企业部门的加杠杆变得力不从心，甚至有去杠杆压力。虽然政府部门还有加杠杆空间，可以对冲一部分，但没法和过去的市场化杠杆需求相比，所以加杠杆需求的减弱也会推动利率下行。第三个动力来自货币宽松。在经济增速换挡的过程中，政府必然会通过逆周期的宏观政策来对冲调节，以免发生系统性危机，而宏观政策中最重要的手段就是货币宽松，任何一个国家都不能免俗。我们虽然没有发达国家的央行那么激进，但也基本保持了持续的宽松状态，总体货币供应不断增长。2007年M2只有40万亿，2013年突破100万亿，2020年突破200万亿，截至2023年底已经接近300万亿，而且M2仍在以每年两位数的速度增长，所以未来从总量看是不缺“钱”的（问题主要是结构分布不均），“钱”自然也会越来越不值钱（利率下行）。第四大动力来自低通胀。上述这三个动力会推动利率长期下行，但当利率下行到极限也就是零利率附近时，往往会有利率的大反弹，就像美国等发达国家过去几年经历的那样。那问题来了，我们会不会出现这种情况？短期来看还很难，五年或者十年之后有可能。这种利率的反弹来自一个核心原因：高通胀。从发达国家的经验来看，高通胀既有过度刺激经济导致过热的原因，也有供给端疫情冲击、供应链受阻等原因。但对中国来说，这两种情况目前还很难出现。一方面我们的刺激政策比美国等国家温和的多，比如我们的央行资产负债表疫情后只扩张了10%左右，而美联储扩张了一倍。主要是我们不太敢冒通胀的险，经济很难到那么“热”的状态。另一方面我们的供给端工业体系健全，保供应、控通胀能力比较强，这和美国等发达国家依赖进口的产业结构不同。讲到这趋势就越来越清楚了：在需求端，人口老龄化，经济结构转型，融资需求趋势性减弱，而且通胀相对温和，交易需求可控。在供给端，货币持续宽松，存量财富持续增长。两股力量叠加，未来债市的利率中枢可能还会继续下移。回到股债比价的主题上，这会不会带动股债比价中枢的下移呢？从过去几年的经验来看，似乎的确如此，但事实上，这种判断不够准确。毕竟过去几年经济一直处于周期下行和弱复苏阶段，股债比价也处于下行和底部震荡周期中，我们只能说这一轮周期的前半段下限有下移趋势，而等这一轮周期完整走完的时候，结合到时候的周期上限，才能看清楚是不是真正的中枢下移。更有可能出现的情况是，等到周期切换推动股债比价上行的时候，股债比价的上限也可能变得更高。债市利率中枢的下移的确会拉低股债比价，但别忘了股债比价的另一条腿，股市的估值中枢不一定会下移。正如前面所讲，股票市场的成分在不断更新，不管是沪深300还是整个A股市场，成长性较强、估值较高而且估值有上移趋势的新兴行业占比会越来越大，而成长性较差、估值偏低而且还在下移的传统行业占比会越来越小，这种结构转变可能推高股市的估值中枢。如果大致将银行、非银金融、房地产、石油石化、钢铁、煤炭、建筑材料等传统行业归类为弱成长性行业，将电子、计算机、通信、电力设备、食品饮料、医药生物等新兴行业归类为强成长性行业，汽车、机械设备、基础化工等复合型行业归类为中性行业，那我们可以清楚的看到沪深300成分股的风格变化。过去十年间，沪深300中的强成长性成分明显增加，而弱成长性成分明显减少。2014年强成长性的新兴成分股只有83家，合计权重只有23.67%，而2024年大幅增加到136家，合计权重46.68%。2014年弱成长性的传统成分股多达182家，合计权重67.43%，而2024年大幅减少到138家，合计权重只有45.53%。虽然传统成分依然占据很大比重，但新兴成分的比重已经超过传统成分，在沪深300中发挥着越来越重要的主导作用，而这些强成长成分的估值普遍更高，它们的加入会对股市的估值中枢产生提升作用。但为什么在过去几年里，新兴成分的不断加入并没有带来估值中枢的提升，甚至还有一定的下拉趋势呢？核心在于指数成分的更新规则，导致这些强成长性的新成分在加入指数时往往是估值高点，这意味着它们估值大幅提升的时候不在指数里，而加入指数后它们从估值高点到低点的下杀出清比传统成分还要狠，严重拖累了指数。典型的就是新能源的龙头宁德时代。在加入指数前的2019-2021年股价大幅上涨，估值从34倍最高涨到216倍左右，但这部分涨幅都没能让沪深300指数享受到。等到2021年底加入指数时，宁王的估值仍高达150倍，而在随后的出清中最多跌至15倍以下，缩水90%以上，在沪深300中的权重也从4%下降到2.5%左右，为拉低指数以及估值中枢的下移立下了“汗马功劳”。宁德时代并不是个例，这几年新能源、半导体等赛道的快速崛起给指数贡献了不少成长性更强的新成分，但也因为指数编制的滞后性产生了涨幅吃不到、跌幅吃到饱的问题。除此之外，早已纳入指数的一些新兴成分也会在熊市中对指数造成更大的下拉作用，比如医药龙头恒瑞医药，2020年高点估值接近105倍，而2023年最低杀到34倍左右，跌幅近70%。相比之下，过去主导指数的传统成分股的下杀要温和得多。比如，在本轮熊市中，工商银行估值仅从高点的7倍左右下杀到4.1倍，跌幅41%左右；中国平安估值从高点的14倍左右下杀到6.4倍，跌幅54%左右，这已经算传统成分股中对指数拖累最大的了，但和新兴成分还是没法比。简单来说，新兴成分的出清可以随随便便把估值去个“0”，而传统成分的出清杀一半估值算是罕见的大熊市了。但这必然会造成指数估值中枢的长期下移吗？不一定。毕竟指数编制的技术性因素导致的这种增量出清压力只占一部分，对于大部分存量成分来说，它们的估值中枢依然会随着指数成长性的强化而趋于上移。千万别忘了，虽然强成长性的新兴成分在熊市中杀估值压力更大，但在牛市中也更有估值和业绩弹性。传统成分想提升估值很难，大多数在牛市时能涨个50%到1倍都基本是极限了，而对新兴成分来说，真要是趋势反转，牛市里估值涨个几倍都不在话下。所以，如果单从股市的估值趋势来看，上限和下限都可能由于成长性的增强而变得更高，尤其是上限。正如前面所讲，过去几轮周期已经能看出这种苗头，沪深300指数的估值上限有明显提升，估值下限由于指数编制的技术性因素波动不大，但如果相较十年前也有明显提升。总结一下：长期来看，股债比价的两条腿可能往相反的反向转变，分母上的债市估值中枢可能趋于上移（利率中枢下移），而分子上的股市估值中枢上限可能明显上移，下限可能基本稳定，略有上移。股债比价的最终走势则取决于这两股力量的博弈。在疫情后这几年，显然是债市的下拉力量占了上风，所以股债比价中枢有明显下移。这主要是因为短期的疫情压力和长期的老龄化、房地产去杠杆、遏制资本无序扩张等压力交织在了一起，使经济超预期的走弱。长期来看，债市的下拉力量不会一直占优，尤其是下一轮周期可能还是股市的上拉力量更胜一筹。一方面，债市利率已经降至较低水平，这和过去高利率时期有很大不同，进一步下行的空间有限，利率下行趋势可能趋缓。另一方面，股市的成长色彩会越来越浓，未来强成长性成分会进一步超过弱成长性成分，对沪深300指数的估值提升会更明显。目前这种阶段性的估值超调有点类似2009年到2014年那一轮持续的杀估值。当时沪深300估值连续几年下杀，中枢明显下移，2014年一度杀到历史最低的8倍左右，底部持续的时间也非常漫长。但随后的2015年牛市估值大幅反弹，中枢重新上移，股债比价一度飙到68%以上。再后来的熊市中，沪深300估值也再没回到2014年的低点，中枢比2014年之前那几年也要高出一截。