在过去30年间，大量有天赋、有决心、有志向的专业人士投身于投资管理中，导致他们不再能够经常轻易的通过别人犯错而获利，并完全击败市场平均值。
令人不愉快的数据不断在贝克证券、美林证券和其他绩效衡量公司的电脑中出现。一次又一次的，这些事实和数字告诉我们投资经理们又失败了。国家的顶级资产组合管理者不仅没能获得正的绝对回报率（毕竟是处于长时间的熊市），甚至没能获得正的相对回报率。与他们时常表达的目标“超越市场平均值”相反，投资经理并没有击败市场，而市场正在击败他们。
当面对与自己所知相悖的信息时，人们会产生以下两种反应中的一种：一些人会了解信息，然后改变它——像牡蛎用珍珠层覆盖令人讨厌的泥粒——从而他们可以无视新信息并持有旧观点；另一些人则会接受新信息，他们会改变自己对现实的理解以接受信息并学以致用，而不是改变信息的本意以迎合他们的旧思想。
心理学家说如果对现实的旧观念对一个人越重要——它就对他的自尊和内在价值的感受越重要——他就会更加固执的坚持旧观念，更加坚定地在了解后无视或拒绝与旧观念相冲突的新信息。这种行为经常出现在非常聪明的人身上，因为他们很容易就能产生一套自我说服的逻辑去说明自己想保留的理论是正确的。
例如，很多机构投资者一直相信，或者至少相信过，他们可以一而再，再而三的“击败市场”。但他们做不到，而这篇文章的目的就是解释他们为什么做不到。
根据我对非常聪明且思路清晰的投资经理的经验，他们的分析和逻辑推理能力很好，甚至卓越，但是他们在应用逻辑推理时的出色表现，使他们的注意力并未发现他们的计划有时是基于错误的基本假设。在这种逻辑分析中推理或阐述方面很少发现重大错误，而错误存在于前提本身，这正是马丁路德所担心的，这就是 《The Best and the Brightest》的意义所在，这就是生命周期价值（LTV）提升到100美元以上的原因；为什么会有皇帝的新装？以及为什么喜剧演员和科幻作家会先小心翼翼地建立“前提条件”，然后迅速转移我们的注意力，以便他们能够有说服力地详细阐述发展“逻辑”的具体细节。
投资管理业务（它应当是专业的但实际并不是）建立在一个简单而基本的信念上：职业投资者能击败市场。但这个前提是错误的。
如果接受了“超越市场是可行的”的假设，那么判断如何获得成功是一个符合直接逻辑的问题。首先，市场能通过像标普500这样的指数反映。由于这是被动、公开的陈列值，成功的经理只需要重新分配他的筹码，与标普的“诱饵”不同即可。他可以积极参与股票选择或市场时机选择，或者兼顾两者。鉴于经理都想让自己的筹码在绝大部分时间都是对的，他会召集一群聪明的、受过良好教育的、非常活跃且刻苦的年轻人，他们的共同目标将是通过以“良好的击球率”，“押注庄家”来击败市场。
活跃的经理能击败市场的观念基于两个假设：1、在股票市场保持流动性是优势； 2、机构投资是“赢家游戏”。
这篇文章的令人不愉快的理论，简单来说是：由于过去十年的重大变化，这些基本假设不再成立。相反，市场流动性成了负债而并非资产，机构投资者从长期来看会输给市场，因为资金管理已成为“输家游戏”。
在用数学方法证明为什么资金管理已成为“输家游戏”之前，我们应该为那些试图无视这一事实的人关闭逃避的道路。他们可能会争辩说，这种分析是不公平的，因为很多业绩数据都来自熊市经验，从而对贝塔值高于1的投资组合的经理的长期能力评估产生了不利的偏见。“当然，”他们会含沙射影地承认，“这些对活跃的基金经理的，看似有趣的分析，可能在牛市中就不会有这样的结论了。”也许吧，但他们能提供支持他们观点的证据吗？他们能承担证明的责任吗？我与来自美国、加拿大和欧洲的，持反对意见的基金经理进行了数小时的讨论，在陈述了文章后面会呈现的证据后，我没有获得任何新的证据或有说服力的说法。简而言之，“问题”并不是周期性失常；这是一个长期的、非周期性的趋势。
不幸的是，机构管理的投资组合的相对表现似乎越来越差。衡量市场从低谷期到低谷期的回报，贝克的机构管理基金样本越来越落后于以标准普尔500指数为代表的市场。更活跃的投资管理似乎成本正在上升，而其回报却在下降。
机构投资者运作环境的基本特点，在过去十年中发生了很大变化。最显著的变化是机构投资者已经成为，并将继续成为其自身所处环境的主导因素。
这个变化已经对投资领域内的所有主要特点造成了深刻影响，尤其是机构主导地位使得市场流动性从利润导向变为成本导向，而这也是资金管理从赢家游戏转变为输家游戏的主要原因。
在分析机构投资从赢家游戏转变为输家游戏之前，我们应该先了解两种游戏间显著的差别。在做概念区分时，我会借用一位杰出科学家、一位杰出历史学家和一位杰出教育家的著作。他们分别是TRW的Simon Ramo博士、海军历史学家Samuel Elliot Morrison上将和职业高尔夫教练Tommy Armour。
Simon Ramo在他关于策略的优秀著作《Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player》中解释了赢家游戏和输家游戏的主要差别。经过多年的观察，他发现网球并不是一种游戏模式，而是两种。职业选手和少部分有天赋的业余选手玩的是一种模式，其余人玩的是另一种。
虽然所有选手都在球赛中使用同样的装备、衣服、规则和计分方式，遵守相同的礼节和习俗，但两种游戏模式的本质几乎完全不同。在经过大量的科学和统计分析后，Ramo博士总结道：职业选手经常打出致胜分，业余选手则经常失误输分。职业选手可以通过有力、精准的击球进行多拍长时间的拉锯，直到一名选手能将球打到对手接不到的地方。这些出色的选手很少失误。
专业的网球比赛就是所谓的赢家游戏，因为其最终结果取决于“赢家”的行动，胜利是因为“我比对手赢的分更多”，不像我们稍后会看到的仅仅是比对手得更多分，而是比对手得更多制胜分。
Ramo博士发现业余选手完全不同。天才一击，多回合拉锯和看起来不可思议的救球基本不会出现，反而经常出现击球下网、出界、发球双误。业余选手很少击败对手，而是经常击败自己。这种比赛的胜者依然会比对手得更多分，但这是因为对手输掉了更多分。
作为一名科学家和统计学家，Ramo博士收集数据测试他的猜想，而他用了一种很聪明的方式。与惯常的记录比赛分数不同，Ramo只记录制胜分和失误分，然后这是他发现的现象：在专业比赛中，大约80%的得分是制胜分；在业余比赛中，大约80%的得分是失误分。换句话说，专业网球比赛是赢家游戏——最终结果取决于“赢家”的行动，业余网球比赛是输家游戏——最终结果取决于“输家”的行动。基于它们特性，两种游戏完全是不同的、对立的。
通过在两种网球比赛的发现，Ramo博士搭建了一套完整的策略，普通的网球运动员可以通过少失误、让对手自己打败自己的简单策略，一次又一次地赢得比赛。
Ramo博士解释道，如果你为了在网球场上获胜——而不是享受美好时光——获胜的策略是避免犯错。避免犯错的方法是选择保守打法并保证球在界内，让对方有更多犯错的空间以击败他，因为对方作为业余球手（可能也没有读过Ramo的书）并不知道这是一场输家比赛。
对手会犯错误，会犯大量的错误。他可能偶尔会发出你接不住的球，但更多时候他会双误；他可能偶尔会在网前打出穿越球，但更多时候球会飞出界外。他会在球场任意位置击球下网，他的比赛将充斥着失态、失误和悲伤。
他会试图通过制胜分来击败你，但他并没有强大到克服比赛本身的许多固有逆境。这种情况并不允许他以激进的策略获胜，相反他会失败。不幸的是，他为赢更多分所做的努力只会增加他的失误率。正如Ramo在他的书中告诉我们的那样，在输家游戏中获胜的策略是少输分，不要太激进，通过保持球在界内，给对手尽可能多的机会犯错和失误，这就是击败他的方式。简而言之，通过少输分成为胜利者。
海军上将Morrison在他关于军事科学、战略与妥协的富有思想性的论文中，提出了以下观点：“在战争中，错误是不可避免的。基于对敌人实力和意图的估计的军事决策通常是错误的，而情报永远不完整且往往会误导人。”（这听起来很像投资业务。）莫里森总结道，“在其它条件相同的情况下，策略错误最少的一方会赢得战争。”
如我们所知，战争是终极的输家游戏。正如Patton将军所说：“让另一个可怜的愚蠢混蛋为他的国家失去生命。”而高尔夫是另一种输家游戏。Tommy Armour在他的著作《How to Play Your Best Golf All the Time》中说：“获胜的方法是少打出糟糕的球。”
在庄家至少拿走每个底池20%的赌场赌博显然也是输家游戏。梭哈扑克是输家游戏，但有两次平分和三次平分的夜间棒球和“狂野”独眼杰克是赢家游戏。
竞选公职是输家游戏。选民投票很少是因为支持一位候选人，而是因为反对另一位候选人。专业的政治家会建议参选者：“让选民找到投票反对其他人的途径，然后你就能获选。”
最近对职业橄榄球的研究发现，最有效的防守组成员采取开放的、随机应变的、进取的、冒险的风格——正确的赢家游戏策略；而最好的进攻球员则采取谨慎的、按计划执行的风格，专注于避免犯错和消除不确定性，这是输家游戏所需要的比赛计划。“运用简单的策略。”文森特隆巴迪说。
此外还有许多输家游戏。有些如机构投资，过去曾经是赢家游戏，但随着时间的推移变成了输家游戏。再例如50年前，只有非常勇敢、非常运动、意志非常坚强、视力好的年轻人才有勇气尝试驾驶飞机。在那些光辉的日子里，飞行是赢家游戏。但是时代变了，飞行也变了。如果你今天坐上一架波音747，飞行员戴着一顶空军帽，脖子上缠着长长的白布，你就会下飞机。那种人不再属于飞机，因为现在开飞机是一场输家游戏。今天只有一种方式可以驾驶飞机，它很简单：不要犯任何错误。
拳击比赛一开始是赢家游戏，随着比赛的进行变成输家游戏。在前三四轮中，真正实力强大的拳手会尝试直接击倒对手。此后，拳击比赛会变成一场艰苦的耐力比赛，看谁能在最残酷的击打中幸存下来，而另一个人则会筋疲力尽并导致失利。
职业牌手知道在玩了几轮之后，像Gin Rummy这样的游戏会经历一个“阶段性变化”：变化后弃牌将不再提升弃牌者在游戏中的相对位置。在后一阶段，弃牌往往会让对手更强势，而不是消除弃牌者的弱势。这将Gin Rummy的第二阶段变成了输家游戏，在游戏后期正确的评估弃牌的策略，不是根据弃牌后能对你的牌有多大好处，而是弃牌后能对你的对手有多大好处。
我还可以举出许多其它的例子，但上述例子足以区分赢家游戏和输家游戏，解释为什么两种游戏所需的策略非常不同，并表明游戏的基本性质可以改变，赢家游戏可以，而且有时确实会变成输家游戏。这也正是投资游戏所发生的事情。
投资游戏在20世纪20年代中期显然是个赢家游戏，当时著名的公司执行官John J.Raskob为一本非常流行的杂志写文章，标题非常有激励性：“每个人都能富裕”。这篇文章提供了像菜谱一样的操作步骤，理论上每个人都能获得超越他们贪婪梦想的财富。但大萧条完全改变了这种情况，让投资在之后近20年成了输家游戏。
正是在30、40年代里，保本、强调债券安全和清醒的传统智慧占据了主导地位，并为赢家游戏的复兴奠定了基础。50年代的牛市提供了戏剧性的、令人信服的证据，表明情况已经发生了变化，可以在市场上赚大钱，而这个消息也吸引了喜欢赚大钱的人——那些喜欢赢的人。
在60年代来到华尔街的人是——并且被认为一直是——赢家。他们曾是高中班长、校队队长和荣誉学生，他们聪明、有魅力、外向、雄心勃勃，他们愿意努力工作并抓住机会，因为社会为他们的行为提供了多且频繁的奖励。他们来自耶鲁大学、海军陆战队或哈佛商学院，而他们很快就意识到华尔街正在上演着盛大的赢家游戏。
那是一段光辉、美妙、欢快的时光。在那个时代，几乎任何聪明且愿意努力工作的人都可以获胜，而几乎所有人都这样做了。
赢家游戏的问题在于，它们往往会自我毁灭，因为它们吸引了太多的注意力和太多的玩家——所有人都想赢（这就是淘金热悲惨结局的原因）。但在短期内，越来越多玩家涌入市场追寻胜利会扩大表面上的回报。这就是60年代华尔街发生的事情。在牛市的浪潮中，机构投资者在股票中获得了相当可观的回报率，以至于越来越多的资金流向他们——尤其是共同基金和养老基金——这推动了他们延续自己的牛市。机构投资是赢家游戏，而赢家知道如果玩得更快，就会提高赢钱的概率。但在这个过程中，投资环境发生了根本性的变化：市场开始由机构主导。
在短短十年内，投资机构的市场活动已从仅占公共交易总额的30%上升到高达70%，而这让很多事变得不同。机构投资不再是少数的“华尔街新品种”，他们现在占多数。 职业基金经理不再同与市场脱节的业余爱好者竞争，现在他们要与其他专家竞争。
这是一组令人印象深刻的竞争对手。市场上有150家主要的机构投资者和另外600家中小型机构，每天以最激烈的竞争方式运作。在过去十年中，这些机构变得更加活跃，培养了更多的内部研究人员，并利用了机构经纪人提供的市场信息和基础研究的核心资源。十年前，很多机构还远未成为集约化经营的主力；今天，如果还有这样的机构，那将是个罕见的收藏品。
竞争激烈的机构投资导致投资组合的周转率急剧上升。一个典型的股票投资组合换手率从10%上升到30%。正如我们已经看到的，投资组合的加速变动加上机构资产的增长以及养老基金向股票转移，使机构的市场交易的比例从30%增加到70%，这反过来又产生了基本的“阶段性变化”，将投资组合活动从注重利润增长变为注重成本，并且这种转变将机构投资从赢家游戏转变为输家游戏。
新的“游戏规则”可以从一个简单但让人苦恼的等式开始。条件如下：
1、假设资产会有平均9%的回报率；
2、假设平均每年的换手率为30%；
3、假设机构交易的平均成本——交易商价差加佣金——是涉及本金价值的3%；
4、假设管理和托管费用总计占本金价值的0.2%；
5、假设经理的目标是超过市场平均收益率的20%；
为满足要求5，设回报率是市场平均回报率的X倍。解方程：X*9%-[30%*(3%+3%)]-0.2%=1.2*9% , X=1.422。
用简单的话讲，如果经理想要实现比市场高出20%的净回报，在去除各种费用和交易成本（流动性费用）之前，他必须获得比市场高出40%以上的总回报。如果这听起来很荒谬，等式同样可以表明一名活跃的经理的回报率必须超过市场22%，才能与市场净值保持一致。
换言之，机构投资者要想表现得与标普500一样好，而不是比标普500还好，他都必须足够精明和熟练并需要“超过”市场平均水平22%。但是当机构投资者实际上就是今天的市场时，他们又怎么可能有希望跑赢市场如此大的幅度呢？哪些投资经理在他们的运营中拥有如此出色的人员和组织，或者在他们的投资政策上有如此先见之明，以至于他们可以期望能够持续地大幅度击败其他专业人士？
这个来自于绩效衡量公司的、令人苦恼的数字告诉我们，没有任何投资经理的过往战绩能保证他们在未来可以超越市场。回溯过往，迹象很不乐观：85%的职业管理基金在过去10年表现不如标普500，而基金回报率的中位数只有5.4%，大约比标普500低10%。
大多数投资经理都曾输过投资游戏，而他们自己也知道，尽管他们并不会向外界承认。自60年代中期以来，期望和承诺均大幅下降，几乎没有人谈论每年以20%的复合年增长率击败市场，而且也没有人会理睬那些这么说的人。
在这种情况下，说实话的责任落在了那些说“我是赢家，我可以赢得投资游戏”的人身上。因为在输家游戏中只有傻瓜才会支持“胜利者”，我们可以期待他能准确地解释他将要做什么以及为什么会如此出色，但这在投资管理业务中并不常见。
这些证据是否必然导致消极的策略或指数投资组合？ 不，它不一定会朝那个方向发展，但在这种情况下，原假设很难被否定。冒着过度简化的风险，零假设说如果你找不到统计上显着的证据来证明它的存在，那就它就不存在。这是向投资经理建议：“不要做任何事情，因为当你试图做某事时，一般来说这是一个错误。”如果你不能打败市场，你当然应该考虑加入它，而指数基金是一种方式。绩效衡量公司的数据显示，指数基金的表现会优于大多数基金经理。
而对于那些决定尝试赢得输家游戏的人，有几点需要他们主意。
首先，确保你是在玩自己的游戏，要非常熟悉自己的策略并始终如一。Morrison上将引用《简明牛津词典》的话说：“把自己喜欢的战斗时间、地点和条件强加给敌人。” Simon Ramo建议：“尽可能多给对方犯错的机会，他会犯错的。”
其次，保持简单的策略。Tommy Armour谈论高尔夫时说：“打出你最有可能打好的球。”Ramo说：“每场比赛都可以归结为，做你最擅长的事情，然后一遍又一遍地做。”Armour还说：“简化、专注和省时省力一直是伟大球员策略的显着特征，而另一些人则在细节的迷宫中徘徊，最终迷失了通往荣耀的道路。”建筑家Mies Van der Rohe说：“少即是多。”为什么不把失误换为深思熟虑、认真的行动呢？做更少但可能更好的投资决策，简化专业的投资管理问题，少尝试那些一般做不好的事情。
第三，专注于自身防御。投资管理中的几乎所有信息都以购买决策为导向，做出购买决策的竞争非常激烈，因此在购买方面超越其他人是很难的。与之相反，我们应该专注于卖出。在赢家游戏中，研究工作的90%应该花在做出购买决定上；而在输家游戏中，研究者应该将大部分时间花在做出卖出决定上。你在明年遇到的几乎所有大麻烦，都在你现在的投资组合中，如果你能减少一些真正的大麻烦，你可能会在输者游戏中成为赢家。
第四，不要带有个人情绪。投资行业的大多数人都是“赢家”，他们通过聪明、口才、纪律和努力的意愿赢得了现在拥有的一生。他们习惯于通过更加努力来获得成功，当他们看到专业管理基金无法像约翰亨利击败蒸汽钻机一样跟上市场的步伐时，他们习惯于认为没有成功是自己的问题。
有一类被称为“医源性”的疾病，意思是由医生引起的疾病。中国的指套和现代的紧身衣紧紧地抓住了挣扎着解脱的人。讽刺的是，机构投资之所以成为输家游戏是因为在每个经理试图解决的复杂问题时，他寻找解决方案的努力——以及他许多竞争对手的努力——已成为主导变量，而他们击败市场的努力不再是解决方法中最重要的部分，而是问题中最重要的部分。