最近天坛跟着华兰的中期业绩不及预期下来不少。这几天把天坛生物的资产剥离和注入方案，以及机构的研报翻了一遍，有这么些想法。
1、这个方案怎么看？资产注入方案的特别之处就是上海兰州武汉所的血液资产注入换的是天坛子公司成都蓉生的股权。同时并没有提到是不是要有一个定增的过程，把三大所持有的成都蓉生股权再换成天坛的股票。
因为对子公司股权的操作不涉及天坛本身股权的变化不涉及天坛本身的资产重组，所以无需证监会审批，只需要开股东大会通过。这个操作自由度就非常大了。
看到的几个报告里面，大致的估计逻辑是资产注入后的成都蓉生投浆量扩大近一倍（2017年1400吨），天坛对蓉生的持股从90%下降到65%-78%。此前收购中泰80%股权的交易中，中泰近几年都是亏损的，中泰2016年投浆量25.03吨，80%股权作价3.61亿，折合一下大约收购价是1800万元/吨浆。后面注入三大所血液资产，采取吨浆估值的可能性不太大，因为400吨按这个估值就是72亿，摊薄蓉生股权太多了。蓉生2016年净利润大约4.5亿，投浆量近700吨。
市场的不确定性就在这里，蓉生相对于三大所效益更好，投浆量各占一半左右。如果按投浆量入股，天坛的股权就被摊薄的厉害；如果按三大所血液资产本身利润算一个PE入股，摊薄就要好很多。当然，也不排除天坛再用出售疫苗资产拿回来的10多亿增持蓉生股份。
按照前面说明会对消除同业竞争方案的解释，天坛会保持对蓉生的控制，这个说法意味着至少是51%的控股权，当然投资者更愿意看到有一个定增天坛拿到蓉生80%以上的股权。
2、为什么是这个方案？主要是时间问题和天坛的估值。前次天坛解决同业竞争的截止时间是承诺时间最后期限是2016年3月30日，大股东中生为了赶这个时间点把一次完整的资产注入资产剥离给分成了两段。第一次是剥离疫苗资产和注入贵州中泰80%，第二次是注入三大所血液资产。第二次注入的这些资产前置相关手续都没有做，按照正常程序会计师律师进场工商注册剥离走下去搞定向增发流程，可能就赶不上2018年3月15日了。现在改成资产注入成都蓉生，时间节点就都在中生股份的控制下，2018年3月15日勉勉强强来得及。
可能有人会问5年承诺期，前面干什么去了？前面没有实质性动作是因为国药集团前董事长宋志平离任了，2014年4月换上了从国资委副秘书长来的郭建新。大BOSS换人期间，没人会着手解决这些承诺问题。
还有一个问题是天坛的估值，天坛估值一直都不低。蓉生在中生系统里差不多是效益最好的，三大所的血液资产要是按照2016年实际净利润和天坛的估值定增入股，三大所拿不到多少股份。现在的这个方案，三大所的利益就有商量的余地。
中生和三大所，从来就不是单纯的上下级关系，三大所本身都是事业单位改制，所与所之间血液产品还存在激烈竞争。这次消除同业竞争的资产注入之后，中生在血液资产上才算是理顺关系。三大所仅以持有的蓉生股份对应血液资产，蓉生对注入的血液资产有全权。
3、天坛的市盈率高不高？我觉得目前不能用市盈率来衡量天坛。首先，按天坛中期预增公告，血液资产净利润大约2.1亿元，因为一季报疫苗资产还有亏损，全年血液资产净利润4.5亿元可以想。这么算的话，天坛的市盈率大约在45-50倍左右。其次，前面说了中生是把一次资产重组分成了两段，现在处于两段之间，天坛剥离疫苗资产拿到了10多亿，血液资产还没有注入。现在的股价包含了后面资产注入的预期。换个角度说，如果从今年年初起就停牌，一直停到2018年3月，你觉得感觉如何？最后，按照国药集团对国药股份和国药一致资产注入的做法，注入资产的估值会比较厚道，注入完成后天坛的估值可能会达到行业均值或者再低一点。
后续看点：
1、现在还说不好近期的下跌是跟风华兰，还是机构跑了。中报披露的十大股东可以看机构还在不在，机构还在那就说明资产注入方案可以继续乐观，机构要跑了那就没得谈了。
2、哪怕按照悲观的估计，资产注入完成后天坛对蓉生控股60%。并且没有对三大所定增，目前天坛200亿左右的总市值也是物有所值的。长远看，国药集团会推动中生股份香港上市，中生对血液平台天坛控股，同时全资持有疫苗资产。
最后说说内幕交易。国企重组的内幕交易是很难避免的，高管律所会计师监管层，涉及的人太多根本控制不了。我们看到的内幕交易都是证监会披露的那种，高管通知亲友或者自己开账户进场操作。但实际中并非如此，往往是整个集团涉及到的各路神仙都会神神叨叨问东问西，而且多数人对具体重组方案细节根本没兴趣也搞不懂，人家只要一个结果一句话“现在能不能买”。可能还会加一句，“我也不为难你，你点个头或者摇个头就行”。你说这算不算内幕交易。这种人一旦买进或者被套了，利益就跟二级市场高度绑定，会明里暗里推动重组方案往有利于二级市场的方向走。国企改革的方案也就心照不宣的比较宽松厚道，毕竟资产在注入前是国有资产只能职务消费谁也没法分一块，低估值注入上市公司却可以推动二级市场股价上涨。
