周末，市场迎来三大利好消息。4月29日早盘，A股表现强势，截至11点，共有超过4000只股票上涨，创业板指更是飙升超3.8%，沪指站上3100点。
首先是，汽车行业迎来两大利好。近日，商务部、财政部等七部门联合印发了《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确了补贴范围和标准；4月28日，中国信息通信研究院正式发布了国内首个汽车大模型标准。
其次是，楼市频传利好。4月28日，成都发布大消息，取消楼市限购！南京也于前两日放出大招：有房即可落户，家人随迁！据券商中国记者不完全统计，今年以来，已经有南京、金华、合肥、无锡、舟山等多地放宽了落户政策。
市场层面，A股北向资金4月26日净买入超220亿元，创2014年陆股通开通以来的历史最高。
4月28日，我们荣幸邀请到盈米基金投顾研究员吴斯腾和普益基金量化研究员伍楠楠两位老师莅临普益基金直播间，回顾金牛全股组合和金牛进取组合调仓后一个月的表现，并对近期市场走势及后市展望进行分析解读。
以下是直播内容精要：
吴斯腾：首先，我们回顾两个组合本次调仓后一个月的表现。
金牛全股组合区间回报-0.92%（同期业绩基准“沪深300指数”的表现为-2.70%），金牛进取组合区间回报为0.11%（同期业绩基准“沪深300 * 70.00% + 中债新综合全价 * 30.00%”表现为-1.64%）；两个组合在同期都有明显的超额回报。
数据来源，盈米基金；20240319-20240423
投资组合策略过往业绩并不预示其未来表现，为其他客户创造的收益不构成业绩表现的保证。市场有风险，投资需谨慎。
如果我们把同一个时间段的表现放大到整个市场，和几个宽基指数对比，我们可以得出两个很客观的结论。第一就是，自上次调仓以来，权益市场的确非常难做。这段时间里所有的宽基指数都在下跌，整体表现比较疲软。其中下跌幅度最高的国证2000跌幅为9.03%，最大回撤达到13.41%，倒数第二的创业板指跌幅为8.99%。值得注意的是万得偏股混合基金指数同期也下跌4.28%，这显示了机构投资者们也普遍亏钱，赚钱的难度非常大。第二点就是金牛进取组合在调仓后表现还是可圈可点的。从目前的业绩表现来看，无论是从绝对收益还是相对收益的角度都是非常不错的。而且从波动率和最大回撤也可以看出，这段时间组合不但收益上表现不错，波动也低于市场。
数据来源：wind， 2024-03-18至2024-04-23
当时调仓的主旨思路，是在3月中旬开始，做一波防守，我们判断未来一段时间内，市场会走弱或是进入调整，因此在调仓思路上，以增持价值风格基金和红利基金，来应对这一波可能到来的调整。
从暂时的结果看，我们达到了目的，新调入的子基金也很好地执行了我们的既定战术，其中多只子基金表现优秀。
随着新“国九条”的出台，价值风格重返舞台，给我们本次调仓的结果带来了正反馈。
吴斯腾：上一次调仓，我们提出了几个方向，主要是宏观上，小幅降低权益仓位，中观上，增加价值风格配置，市值上做调整，我们请楠楠老师对我们这几个方向做一下复盘。
伍楠楠：首先我想从大盘走势开始。我们当时的观点是对A股和港股全年持乐观态度，但由于目前国内复苏节奏不确定性较大，而且美国经济展示了较强的韧性，导致美联储降息节奏或不及预期，所以对未来一个季度A股和港股的走势持中性态度。目前我们还是维持这个相对谨慎的判断。这个判断也让我们从大方向上决定了不贸然增加权益仓位，从而一定程度上回避了最近一月的市场下跌。
数据来源：wind， 2022-04-18至2024-04-23
这个就是我们上次直播展示过的换手率模型，黑色线是中证全指指数，红色线是换手率。这个模型非常简单，如果换手率是处于下降趋势，我们就看空大盘，反之亦然。我在这里画了两个星号，具体时间都是3月18日，也就是我们上次调仓的日期。大家可以看到上次调仓的时候，换手率就是红色这条线是一直往下降的。所以即便当时大盘整体是往上反弹，我们也没有增加权益仓位，反而转向防守，增加价值仓位。后面股市的下跌也验证了我们的模型。而目前换手率的趋势一直都没有改变方向，我们也维持着之前的判断。
数据来源：wind， 2024-03-18至2024-04-23
吴斯腾：在中观层面上，我们调出了一些成长暴露较高的基金，调入了价值暴露较高的基金。这个无论是从市场风格表现还是具体子基金选择来看，还是比较成功的。首先是市场风格偏好上，过去一个月价值股明显比成长股扛跌。这里有个很直观的展示，价值股较多的沪深300下跌2.70%，而成长股较多的创业板指下跌8.99%。
在市值方面，我们调出了一只沪深300指增，调入了中证500 指增，希望以此博取小盘股相对大盘股的相对收益。这个从结果来看并不成功，中证500在调仓后的收益率是负5.79%，跑输沪深300。
吴斯腾：楠楠老师，近期新“国九条”出台了，对市场也产生了一些影响，请您分享一下，新“国九条”的出台带来了哪些投资机会的变化。
伍楠楠：国九条的出台对市场影响非常大，政策面和技术面都发生了非常明显的变化。首先是新“国九条”和证监会退市意见在4月12日出台，交易所修改了相应股票上市规则。新“国九条”强调要加大退市监管力度，进一步削减“壳”资源价值，并加大对“借壳上市”的监管力度。受此影响A股小盘股在4月15日和16日大幅下跌，其中市值最小的微盘股跌幅尤为明显，万得微盘股指数在此两日累计下跌超过18%。
证监会在4月16日发文表态本次退市规则修改重点是打击财务造假，精准出清劣迹、绩差的风险公司。虽然证监会强调并非针对小盘股，但市场上对市值的偏好很可能受此影响，后续小盘股受政策影响预期波动会有所增大。
吴斯腾：对于小盘的投资机会，您能否展开再讨论一下？
伍楠楠：该图展示了沪深300相对国证2000的40天超额收益率。黑色线是沪深300 40天的收益率减去国证2000 40天收益率。图中的星号则是今年3月18日，本组合上次调仓的时间节点，粉红色区间则是调仓后的走势。从图中可以看出沪深300和国证2000的相对强弱其实是有一定周期的。每次黑线到达高点回落到低点，一般会需要2-3月走完这个流程，历史上甚至会出现5个月的切换流程。在上次调仓节点，我们原本预计本次黑线下跌（小盘股跑赢大盘股）会持续2-3个月。但事实上，从图中可以清楚看出本次大小盘轮动的速度和幅度都远超历史上的轮动；在3月18日后，大盘在不足一个月内走完了大小盘的轮动。
数据来源：wind， 2022-04-23至2024-04-23
以上是金牛进取组合和金牛全股组合的调仓复盘，下面进入投资者问答环节。
投资者：为啥下跌时不调仓，看到开始上浮了还调仓，这是什么操作？
吴斯腾：调仓与市场短期的涨跌无关，市场短期变幻莫测，有上涨也有下跌阶段，对于调仓的发起时间，发起时有可能当天恰好出现较大波动。印象最深的比如去年3月份的调仓，调仓当天市场出现了较大的上涨，这从客户执行调仓的流程来说，是好事，当天以较高的位置赎回了调仓基金，后面几天又出现调整，客户又得以在较低的位置申购了调入的新基金。但我想说，很多时候，这可能是您个人的一厢情愿，首先，我们不会特意去挑选调仓的时间点，也很难，我这里分享一点，从方案酝酿到执行，需要团队多次的头脑风暴，也需要根据市场长周期的判断，因此，我们更在乎的是，调仓后长期是否正确。至于调仓的场景，我们其实更希望这段时间市场是相对平稳震荡的。
投资者：都说投顾业务有万亿级空间，请问贵公司如何看未来投顾业务的前景？请谈谈原因？
吴斯滕：万亿级空间是投顾行业一个非常美好的愿景，也是所有投顾致力于去企及的高点。我们认可投顾行业的未来是星辰大海。
2023年3月27日金融时报的一篇报道中提到，智能投顾起源于美国，目前美国智能投顾市场规模居全球首位，占全球智能投顾管理资产规模的70.0%。据statista预测，美国智能投顾2022年资产管理规模为1.16万亿美元，且将保持14.45%的复合增长率，预计2026年总资产管理规模将达1.99万亿美元。
我们同样在投顾的发展上尽力而为，但大家也看到，投顾行业的发展也与市场存在非常大的联系，21年以来，市场震荡回落，不少投资者已经开始对自己坚持长期投资有所动摇，对公募基金，对基金投顾的信任同样有所下滑，业内经常开玩笑，说FOF基金经理是公募行业里面最边缘的人群，那么公募基金投顾呢？
目前这个行业的规模不到1千5百亿的，离万亿还有很长的路的要走，达到万亿需要很多的因素共同作用，当然，也离不开持有人的信任和支持，因此，未来，我们会更加重视持有人的持有体验，用更好的业绩表现来回馈持有人。
投顾是基于客户账户的资金规划和资产配置。大家要重视低波组合的发展，大部分的客户，资产主要分配在高波动高风险的权益组合中，这两年，在市场下行中放大了亏损，但其实，我们的固收组合，固收+组合这两年表现相对亮眼，因此，大家也要重视资产配置。
借用晨星基金研究总监的一句话：基金行业发展的20多年里，一直困扰着基金行业长期发展的关键问题之一是“基金赚钱但是投资者并不赚钱”。造成这一问题的很大一部分原因在于投资者高买低卖、频繁换手，基金投顾的推出目标是改变这一生态模式，绑定投顾与个人投资者的利益，从而促进公募基金业的稳定发展。
问题3：最近红利策略非常火，高股息股票最近不少都涨得很好，后面怎么看？
伍楠楠：红利这个题材我建议大家追踪中证红利指数，我这里提供三个维度供大家参考一下。
首先是偏短期的视角，从拥挤度这个方向去看，图里蓝色线是中证红利除以万得全A，大家可以理解成当蓝色线往上的时候，中证红利跑赢全市场，当蓝色线向下就是红利跑输。黑色的线是中证红利交易额占全A交易额的比重，红色的两条线是交易额比重的均值加减1.96倍标准差。从过往历史上的规律来看，每次中证红利交易额比重上穿上面这条红线之后，后面都会阶段性跑输全A。这个很好理解，就是大家常说的交易过热。目前红利就是刚刚上穿了红线这条线然后又掉回来。所以大家可以把最近一轮红利股回调是因为短期交易过热导致的。
数据来源：wind， 2020-01-01至2024-04-26
第二个维度是从估值视角。我这里展示的是17年以来中证红利PE除以中证全指PE的走势图。大家可以从图里面红色这条线清晰地看出，目前中证红利相对中证全指的估值是处在中间位置的；所以从长期的角度看，中证红利还没到全面泡沫化的程度，从估值这个角度看目前是处于中间区间。
数据来源：wind， 2017-01-01至2024-04-26
最后我想从影响因子的角度来推演一下红利指数的未来走势。图里面黑色虚线是中证红利除以万得全A，蓝色线是美国国债10年期实际收益率。这里展示的是17年1月1以来的走势。
这里稍微解释一下为什么我们这么喜欢用17年以后的时间段做展示。原因是深港通的启动时间是2016年12月5日，从这个时间节点开始外资更容易地流入到A股市场，在A股的影响也越来越大。所以我们讨论涉及外资的因子的时候，比如这里的美国国债利率，通常都会从17年后开始算起。
回到这幅图，大家可以很清楚地看出，美国国债10年期实际收益率和中证红利相对全A的走势是同涨同跌的。实际上17年至今这两个序列的相关系数也高达0.76。这里面的逻辑由于时间关系我不展开讨论了，结论是目前美国国债实际利率还处于上升通道，最近一期的美国经济数据显示通胀压力还是非常大，美联储难以轻易地降息。因此美国国债实际利率我们是看涨的。而美国国债实际利率上涨也会带动图里面黑色线的上涨，也就是说中证红利会跑赢全A。
数据来源：wind， 2017-01-01至2024-04-26
我最后总结一下，我刚刚讲了3个维度。拥挤度方面红利是短期交易过热，短期回调是预期中的。估值方面红利处于中间区间，还没到危险区间。最后美国国债实际利率这个方向还在上涨，我个人是认为红利指数后市还是会有机会的。
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