核心投资亮点
香港资本市场上唯一的航空高科技旗舰公司。公司自2003年成立并于同年在香港联合交易所上市以来，已从初期的汽车与航空业务板块，逐步发展成为致力于打造航空产品制造业务全产业链的领军企业，是香港资本市场上唯一的航空高科技旗舰公司。
公司深度参与低空经济，是港股中涉及低空经济范围最广的公司。低空经济涉及制造、运营、基础设施建设等多个环节，而公司主营包括航空整机、航空配套系统及相关业务、航空工程服务等，其主营业务贯穿了低空经济各环节，是港股上市公司中覆盖低空经济范围最广的公司。
营收稳中有进，净利率创近年新高。公司2018年营业收入为351.53亿元，2022年为632.88亿元，期间CAGR为15.83%，2023H1营业收入同比增长21.95%；与此同时，公司净利率已创出近年新高，从2018年的7.34%提升至2023H1的9.71%，公司2023H1归母净利润实现15.43亿元，同比增长26.79%。
标的稀缺，龙头地位，成长确定，估值优势
从市盈率的角度看，由于港股缺少可比标的，因此我们选取了11家A股军工行业代表性公司，根据iFind一致性预测，可比公司2024/2025年PE的平均预测值分别为38.12和31.33，而公司2024/2025年iFind一致性预测分别为7.23和5.90。从A/H股溢价率角度看，我们选取了陆股通持股市值前十的公司计算，根据iFind数据显示，该样本平均A/H溢价率为26.35%，再结合可比公司2024/2025年PE的平均预测值，公司处于被市场低估状态，当前估值水平极具吸引力。
风险提示
低空经济政策推进不及预期、军品需求不及预期、民品拓展风险
1.1 低空经济：我国航空产业未来新蓝图
低空经济概念：低空经济是依托于低空空域，通过各类有人驾驶和无人驾驶航空器的低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。低空空域通常是指真高1000米以下的飞行区域，而随着近些年低空应用的不断发展，根据不同地区特点和实际需要可延伸至3000米。
低空空域不断开放。空域不仅作为低空飞行活动的基础物理空间，也是促进新型商业模式和社会价值创造的关键生产要素，更是一种稀缺的经济资源。低空经济的本质是将低空空域这一自然资源转化为有价值的经济资源。2023年12月21日，国家空管委发布的《国家空域基础分类方法》旨在最大化地利用国家的空域资源，并规范其划分与管理。根据飞行规则、飞行器性能要求、空域环境及空中交通管理服务的不同，空域被分类为A至E类管制空域和G、W类非管制低空空域。这一划分标志着我国首次明确设立非管制空域，预期将显著提高空域资源的利用效率。
低空飞行活动包括通用航空、警用航空以及海关航空相关活动。航空飞行活动可被分为国家航空器飞行活动和民用航空器飞行活动。其中，国家航空器飞行活动普遍指用于军事、海关、警察部门的相关活动，而民用航空器飞行活动主要指运输航空、通用航空活动等。通用航空则是低空经济的重要组成部分。
政策利好持续加码。低空经济概念首次由中国民航大学的副教授李卫民在2009年的“中国通用航空发展研究”研讨会上提出。2010年国务院和中央军委共同发布的《关于深化我国低空空域管理改革的意见》标志着低空空域管理改革的正式启动。历经十余载的发展，2021年2月25日，低空经济被正式纳入《国家综合立体交通网规划纲要》中，这是该概念首次被写入国家级规划，成为国家五年规划的一个重要分支。近年来，随着《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》、《“十四五”通用航空发展专项规划》和《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》等一系列政策的出台，国家对低空经济的推动显著加强，有效促进了通用航空及相关行业的蓬勃发展。到了2023年，低空经济更被中央经济工作会议定位为一个战略性新兴产业。
我国低空经济呈现6万亿蓝海经济潜力。根据云图智行披露的信息，2022年中国低空经济行业市场规模为2.5万亿元，到2035年，中央对国家低空经济的产业规模预期达6万多亿元。
1.2 通用航空与“低空经济+”的共生增长
通用航空是低空经济的主体产业。按商业模式分类，低空经济可分为低空制造、低空飞行、低空保障和综合服务四大类别。而通用航空产业在低空经济的四大类别中均有不同程度体现。
（1）低空制造：是指面向通用、警用、海关和部分军用航空器的研发制造类产业，主要包括各种有人驾驶和无人驾驶航空器及其零部件和机载设备的研发、制造、销售、进出口等产业；
（2）低空飞行：是指通用、警用、海关等各类低空飞行活动，主要由生产作业类（农林飞行、牧业飞行、渔业飞行等）、公共服务类（医疗救护、短途运输、航空物流、警用飞行、海关飞行等）、航空消费类（飞行培训、空中游览、私人飞行等）产业构成，是低空经济的核心产业；
（3）低空保障：是指为空域安全和低空飞行提供服务保障的各类产业，主要包括机场、营地、通信、导航等基础设施建设和运营，也包括低空空域管控系统、无人机飞行信息系统、无人机反制系统等智能系统的建设与运行；
（4）综合服务：是指支持和辅助低空经济发展的各类地面服务性产业，主要包括相关航空会展、教育、传媒、科普、信息、租赁保险、中介代理等产业。
显然，低空经济代表了通用航空行业的进阶和扩展。这一领域覆盖了从低空飞行活动到飞机制造，再到运维保障等多个环节。在低空经济概念正式被纳入国家发展规划之前，“通用航空”是与之最为密切相关的讨论焦点。
我国低空经济产业链条可以概括为三个主要部分。上游环节专注于原材料和核心零部件，包括从研发阶段到生产各类工业软件、钢材、铝合金、高分子材料以及至关键零部件，如芯片、电池和电机等。中游环节构成了低空经济的核心，涉及航空器、无人机、高端装备以及配套产品和低空保障与综合服务。而下游则致力于产业融合，涉及飞行审批、空域备案等关键流程，其核心在于将低空经济与各种产业进行融合，打造“低空经济+”应用场景。
“低空经济+”应用场景的加速落地。旅游、农业、物流等领域已经开始进行商业化探索，展现出巨大的发展潜力与实际价值。“低空+旅游”领域，直升“低空经济+”应用场景的加速落地。旅游、农业、物流等领域已经开始进行商业化探索，展现出巨大的发展潜力与实际价值。“低空+旅游”领域，直升机、热气球、滑翔伞等成熟的低空工具已成为提升游客体验的重要手段，旅游运营商和地方政府正日益意识到这些活动对促进旅游业发展和增加旅游收入的重要性。“低空+农业”领域，农林飞机与无人机的广泛应用于作物种植、灾害评估及土壤和水资源管理等多个方面，显著降低了对人力的依赖并大幅减少了劳动成本，推动了农业现代化的步伐。“低空+物流”领域则见证了无人机在城市配送中的快速增长，与传统物流相比，无人机配送不仅高效便捷、节约人力成本，还大幅提升了配送效率，减少了安全隐患。
“低空+国防、巡检、交通”前景可期。随着技术创新及政策环境的成熟，“低空经济+”正在向国防、巡检、交通等领域拓展。在国防领域，直升机作为一种灵活的低空飞行工具，正在被更广泛地应用于多种任务中，包括但不限于搜索与救援、特种作战支援、边境巡逻以及战术运输等。在巡检领域，无人机和直升机正变得不可或缺，尤其是在对电力线路、油气管道和关键基础设施进行远程巡查时，它们提供了一种既安全又高效的监测手段。在交通领域，直升机出行正成为城市交通解决方案的重要组成部分。这种出行方式尤其适用于快速跨越拥堵地区，为商务人士和紧急服务提供了快速、高效的移动方式。
通航领域中，全产业链的企业将显著受益。观察当前的发展态势不难发现，随着低空经济应用场景的持续扩展，下游产品和服务的需求或将会大幅上升，增长预期将进一步推动中、上游产品及制造。那些具备前瞻性思维、能够跨越传统界限全面整合产业链资源、积极引入技术创新，并能够灵活应对市场动态的通航企业，将稳占先机，不仅在低空经济的浪潮中夺得竞争优势，更能在共生增长的趋势下实现业务的快速扩张和持续增长。
1.3 全球低空格局展望，中国潜力突出
全球低空经济正处应用普及阶段。全球低空经济的发展历程可以分为几个关键阶段：初始的探索阶段和随后的规范化成长阶段。在最初阶段，受限于低空技术的初步发展水平，主要活动集中在低空旅游以及农业和工业领域的初步应用尝试中。进入2010年之后，随技术的进步和应用场景的扩展，建立规范化的监管框架成了众多国家低空经济发展的重点任务。目前，全球低空经济正迈向应用普及与深化的新阶段，展现出更广泛的融合。
欧美低空经济发展较为领先。美国凭借通用航空的领先发展，通过发布《城市空中交通运行概念2.0》白皮书，建立了以市场为主导的城市航空出行（UAM）管理体系。英国政府通过支持低空经济及无人机技术的应用和资金扶持政策，重点发展农业监测、建筑检测和物流配送等领域。德国则结合社会和市场力量，投资低空经济和技术研发，同时简化无人机注册和飞行程序，提升市场活力。对比之下，我国在低空经济领域虽然起步较晚，但凭借其庞大的市场潜力、技术创新能力以及近年来政府密集的政策支持，追赶脚本正加快提速。
与全球低空经济区域发展建设对比，我国发展潜力显著。当前，中国通用机场的数量仅为399座，与美国的4756座、巴西的3350座及澳大利亚的2300座比较，处于较低水平，但鉴于我国辽阔的国土和迅速增长的低空经济需求，叠加我国在低空经济区域的通用机场建设密度相对偏低，未来存在巨大的扩建和新建机场空间。
我国通用航空器的数量与飞行小时数持续攀升。2022年，中国在册的通用航空器总数达到了3186架，同比增长5.57%，自2012年起至2022年复合年增长率达9.21%。同期，中国的通用航空飞行作业时间也创下了121.9万小时的历史新高，其从2012年至2022年的复合年增长率为8.96%。尽管相比于全球通用航空领跑者美国（通用飞机保有量约为21.3万架，飞行小时约为2645.7万小时），我国仍有较大的追赶空间，但随着低空经济成为国家战略性新兴产业，我国通用航空产业预期将获得更加坚实的支持与快速发展。
2.1 全方位布局航空产业链，与低空经济紧密联系
公司概况：中国航空科技工业股份有限公司（简称：中航科工），自2003年成立并于同年在香港联合交易所上市以来，已从初期的汽车与航空业务板块，逐步发展成为致力于打造航空产品制造业务全产业链的领军企业。作为香港资本市场上唯一的航空高科技旗舰公司，中航科工已形成了全面覆盖航空产业框架，并不断完善其产品谱系，已建立涵盖航空整机、航空配套系统、航空工程服务及航空相关投资等四大业务板块。公司策略性布局不仅在制造、科技创新及基础设施建设等关键领域取得了先发优势，而且为紧密结合并积极参与低空经济的蓬勃发展做好了周全准备。展望未来，中航科工在把握低空经济带来的广阔机遇方面具有显著潜力。
股权架构方面，截至2023年6月30日，中国航空工业集团有限公司作为全球500强的领军企业，是公司的第一大股东，持股比例达57.21%。而公司则通过控股中直股份、洪都航空、中航电子（已更名：中航机载）和中航光电4家A股上市公司，与航空工业规划、天津航空等多家企业，开展航空产品的制造和销售业务，各子公司业务板块划分明确。
2.2 资产重组促进协同增长，优化产业布局
重塑版图，航空业务升级。从2022年至今，公司持续推进重要资产重组项目。具体而言，旗下的中航电子公司通过换股的方式吸收合并了中航机电，随后更名为“中航机载”。此外，另一子公司中直股份完成了对哈飞和昌飞两家公司100%股权的收购。一系列的并购与扩展行动，加深了公司在资源合并和业务整合上的布局，显著增强了自身在航空电子和机电行业的核心竞争力，并促进了产业链的完善和发展。
（1）航空配套系统板块中原航电业务主要依靠中航电子（600372.SH）完成，提供包括航电系统和飞控系统在内的全套解决方案，而原机电系统业务则由中航机电（002013.SZ）负责，研制生产包括电源系统、防灭火系统等近千种产品。2022年5月26日，中航电子和中航机电宣布筹划通过A股发行方式的重大资产重组，并在2023年4月14日完成吸收合并，实现航空电子系统与机电系统的专业化整合，进而加强中航科工在机载系统方面的业务实力，并促进航空配套系统的专业化、产业化发展。子公司中航电子亦正式更名为“中航机载”。
（2）航空整机板块下，子公司中直股份（600038.SH）主要负责直升机与通用飞机业务。公司在2024年1月5日宣布资产重组计划，通过以35.73元/股的价格发行1.42亿股股份，占发行后总股本的19.43%，向中航科工购买昌飞集团92.43%的股权和哈飞集团80.79%的股权，同时向航空工业集团购买昌飞集团7.57%的股权和哈飞集团19.21%的股权。该重组还包括募集配套资金以支持新型直升机与无人机的研发，丰富产品线；提升昌飞和哈飞的航空维修能力，增强应急救援及民用直升机研发能力，前瞻性地布局航空维修保障后市场和通用航空市场；以及用于哈飞直升机产能提升和昌飞生产能力建设。
2.3 打造低空经济高地，引领航空制造新高峰
中航科工资源优势显著，携子公司驱动低空经济发展。在快速发展的低空经济背景下，公司在全产业链布局上的深度与广度，促使其拥有独特的资源和优势。旗下子公司在各自的细分领域中均为龙头或领军企业。整机制造端，中直股份是国内直升机制造业的龙头、洪都航空是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品的研发和制造能力的企业。配套系统端，中航机载是航空机载系统龙头、中航光电则是中高端光、电、流体连接技术与产品核心供应商。基础建设端，中航规划在航空工程规划设计与建设处国内领先地位。
值得注意的是，根据国家低空经济融合创新研究中心统计，在2022年，针对我国低空经济领域的上市公司，涉及低空经济业务的营收排行榜上，中直股份以191.7亿元的营收高居榜首，而洪都航空以72.5亿元的营收紧随其后，排名第二。
中航科工是港股中涉及低空经济范围最广的公司。低空经济涉及制造、运营、基础设施建设等多个环节，而公司主营包括航空整机、航空配套系统及相关业务、航空工程服务等，其主营业务贯穿了低空经济各环节，是港股上市公司中覆盖低空经济范围最广的公司。
3.1 低空经济促进通用航空发展
低空经济规范化发展，拓宽通用航空应用领域。2021年2月低空经济首次写入国家规划，地方政府不断推出鼓励政策，完善低空经济各项管理条例，低空经济也正式朝着规范化发展。如果按照飞行活动划分，低空经济包括警用航空活动、海关航空活动和通用航空，而通用航空作为低空经济的重要组成部分，随着央地推进低空空域改革，进一步完善通用航空基础设施建设，为通航产业快速发展提供坚实基础，同时也助推了通用航空应用场景不断拓展，涉及农业、工商业、公共服务、零售业等多个行业。
全球直升机份额集中于欧美，亚洲份额占比较低。根据GlobalInsightServices发布的《2021至2032年直升机服务市场分析与预测报告》，2022年全球直升机服务的市场规模为319亿美元，其中北美约占35%，欧洲约占30%，其他地区约占20%，亚洲仅约占15%，相比其它地区仍有较大提升空间。
我国民用直升机数量与美国差距较大，低空经济将带动民用直升机发展。根据RotorSpot数据显示，截止2021年7月，我国民用直升机数量不足美国1/10，仅为1269架。根据《通用航空市场预测年报（2021-2040）》预测，直升机作为通用航空的一个重要分支，得益于低空经济的不断推动，应用场景的不断拓宽，预计到2025年，我国民用直升机机队规模将达到1874架，到2040年，规模将超过1万架，2025年-2040年我国民用直升机保量CAGR为12%。
国产民用直升机市占率低，国产替代空间广阔。根据《通用航空市场预测年报（2021-2040）》统计，截至2020罗宾逊、空客直升机和贝尔三家制造商占据了我国民用直升机市场78%的市场份额，国产民用直升机市占率不足5%，仍有较大国产替代空间。
未来民用直升机需求将以超轻和轻型为主，中型和大型为辅。如果按照起飞重量划分，根据《通用航空市场预测年（2021-2040）》预测，2021-2040年超轻型、轻型、中型和大型直升机需求量分别为3807/3741/1400/800架，分别占比为38.1%、38.8%、14.2%和8.5%。
公司作为中国直升机龙头企业，已完成超轻型、轻型、中型、大型等全系列直升机覆盖。公司在直升机领域拥有AC310、S-300C、AC311和AC311A等多个机型，其中AC310和S-300C属于超轻型，AC311、AC311A、AC312、AC312E、AC332属于轻型，AC352属于中型，而大型则有AC313和AC313A覆盖。
巩固直升机领先市场地位，不断拓展低空经济产品品类。公司已于2023年6月形成了高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL）技术方案，获内外部专家评审通过，按照项目总体进度，预计2024年中原理验证机将完成首飞。另外，在2024年1月19日，由航空工业通飞自主研制的新一代初级教练机领雁AG100首批飞机在浙江省德清县下线交付，标志着该款通用飞机正式进入市场，开启产业化发展新征程。
3.2 下游蓬勃发展推动上游零部件空间增大
推进系统、内部结构件、航空电子设备与飞行控制器，构成eVTIL主要价值量。根据《LiliumAnalystPresentation》资料显示，Lilium公司的eVTIL单价价值量为250万美元，其中推进系统、内部结构件、航空电子设备与飞行控制器、装配件、能源系统分别占比为40%、25%、20%、5%和10%。推进系统、内部结构件和航空电子设备与飞行控制器是构成其价值量的主要组成部分，其中飞控系统、航电系统和动力系统等尤为关键。
航电系统领域龙头，有望持续受益于低空经济发展。公司作为国内航空电子系统领域的龙头企业，建立了完备的产品线，其产品覆盖飞行控制系统、惯性导航系统、飞行航姿系统、飞机参数采集系统、大气数据系统、航空照明系统、控制板组件与调光系统、飞行告警系统、电驱动与控制系统、飞行指示仪表、电气控制、传感器、敏感元器件等多种航空电子设备，且通过自主创新与国际合作，建立完善的民机航电产品研发体系，为干线、支线、通用飞机提供航电系统、飞控系统完整的解决方案。未来公司有望通过资源、技术、规模优势持续受益于低空经济发展。
3.3 配套设施为基，助力低空经济腾飞
低空经济发展，基础设施建设先行。低空经济具备规模总量大、产业链条长、涉及领域广等特点。其中低空保障尤为关键，是其它产业的前提条件，只有完善低空保障，才能保证低空经济健康和可持续发展。《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》指出，稳步建设支线、通用和货运机场，积极发展通用航空。截至2022年底，我国在册管理的通用机场已达399个（同比增长7.8%）。
顶层设计完善，基础设施将逐步落地。2023年12月29日，深圳市第七届人民代表大会常务委员会第二十三次会议通过了《深圳经济特区低空经济产业促进条例》，并于2024年2月1日实施。《条例》中明确指出，由市政府统筹深圳市低空飞行基础设施的规划、建设和运营管理，同时支持社会资本依法参与低空飞行基础设施建设与运营，鼓励社会资本建设的低空飞行基础设施向社会开放共享。
航空工程服务已储备多项核心技术，其业务能力处于国际领先地位。公司航空工程服务业务前身为成立于1951年的国家重工业部航空工业局设计处，作为国家级大型综合勘察设计单位，形成了咨询设计、工程总成、设备总成三大业务领域，公司在大跨度建筑设计、飞机和发动机维修工程咨询与设计航空规划设计、航空大型试验设备设计与制造、建设和运营、勘察和测量技术等方面处于国际、国内领先地位。另外，公司航空工程服务业务核心技术包括综合规划技术、国防军工设计技术、民用建筑设计技术、市政环境设计技术、民航通航设计技术、勘察工程设计技术、医药工程设计技术和特种试验设施技术等。
营业收入增长稳中有进，航空配套系统及相关业务表现突出。公司2018年营业收入为351.53亿元，2022年为632.88亿元，期间CAGR为15.83%。2023H1各项业务齐头并进，主要两大业务板块均实现20%以上的快速增长，最终整体营业收入相比2022年同期增长21.95%。在这期间，航空配套系统及相关业务表现尤为突出，占比从2018年的52.76%提升至2023H1的65.80%，提升幅度达13.04pct。
三项业务齐头并进，带动毛利率创新高。公司毛利率从2020年开始止跌反弹，2020年为20.88%，至2023H1为23.84%，2023H1毛利率创近六年新高，主要得益于直升机和航电产品收入增长及部分直升机产品价格调整。
管理效率升级，费用率不断优化。近来公司费用管理持续优化，不断提高费用使用效率，总费用率从2018年的21.7%降低至19.33%。其中，管理费用率从2018年的13.25%，降低至12.26%；销售费用率从2018年的1.91%，下降至2023H1的1.16%；财务费用率从2018年的1.16%，下降至2023H1的-0.37%；在其它费用下降的同时，研发投入与营业收入的比例反而提高，从2018年的5.38%提升至2023H1的6.28%。
收入和费用共同驱动利润率创新高。从收入层面看，一方面因为航空配套系统及相关业务是公司毛利率最高的业务板块，而近年来公司该项业务占比不断提升，另一方面直升机单价提升直接带动公司航空整机板块毛利率提升，从而带动整体毛利率提升；从费用率层面看，公司近年来不断提升管理效率，管理、销售和财务费用率合计已经从2018年的16.32%下降至2023H1的13.05%。综上，公司净利率已创出近六年新高，从2018年的7.34%提升至2023H1的9.71%。与此同时，公司2023H1归母净利润实现15.43亿元，同比增长26.79%。
中航科工是航空工业集团旗下唯一覆盖航空全产业链的上市公司，公司目标打造军民通用航空产业发展平台/境内外资源整合平台/资本运营平台，因此我们选取军工行业代表性公司进行对比，又由于A/H股之间存在估值溢价，因此我们在最后剔除了A/H股估值溢价的影响。
从市盈率的角度看，由于港股缺少可比标的，因此我们选取了11家A股军工行业代表性公司，根据iFind一致性预测，可比公司2024/2025年PE的平均预测值分别为38.12和31.33，而公司2024/2025年iFind一致性预测分别为7.23和5.90。从A/H股溢价率角度看，我们选取了陆股通持股市值前十的公司计算，根据iFind数据显示，该样本平均A/H溢价率为26.35%，再结合可比公司2024/2025年PE的平均预测值，公司处于被市场低估状态。
未来随着各地低空经济政策不断落地，公司作为低空经济领域中的领先企业，有望率先受益。另外，公司军用直升机、教练机、航电系统、连接器等产品均为国内龙头，有望直接受益于国内军用产品更新迭代和国防建设。公司当前估值水平已极具吸引力。
低空经济政策推进不及预期。低空经济发展依赖顶层政策设计，具体行业标准、规范。同时，行业发展当前仍依靠补贴等方式，地方政府落实、支持力度将影响行业进展。
军品需求不及预期。公司产品当前主要客户仍为国家及军队，这类采购具有高度的计划性、确定性，一般不容易发生变化。但若因终端客户需求降低，则公司业务规模增长可能不达预期。
民品拓展风险。民品相比军品，一是商业模式存在差异，二是市场竞争也更为激烈，需要公司在技术、成本、管控效率方面取得更高优势，因此可能存在民品拓展不及预期的风险。
