木浆新一轮外盘报价大幅下调，浆价下行速度超预期。生活用纸消费属性强，
耗浆量高，料将受益于浆价下行，各生活用纸企业预计 2023Q3 盈利能力环比
有望提升。综合考虑竞争格局及龙头价格策略，本轮浆价下行周期生活用纸龙
头净利率有望恢复至 8%-10%，推荐维达国际/中顺洁柔/恒安国际；个护板块
推荐稳步推进全国化布局的百亚股份。
▍木浆新一轮外盘报价大幅下调，浆价下行速度超预期。根据纸业联讯，Arauco
新一轮阔叶浆明星报价 550 美元/吨（环比上月-70 美元），针叶浆银星报价 720
美元/吨（环比上月-95 美元），浆价下行速度超预期。考虑到 UPM 乌拉圭阔叶
浆 210 万吨新工厂预计将于近几周内投产、欧美经济走弱木浆需求减少，未来
木浆价格有望继续下行。
▍生活用纸消费属性强，耗浆量高，料将受益于浆价下行，盈利拐点将至。生活用
纸为高频、刚需、必选品类，量价齐升，每年需求维持高个位数增长。生活用纸
龙头企业基本购买进口浆，单吨成品纸耗浆量＞1 吨，木浆成本占比 40%~60%，
我们料其将受益于浆价下行。考虑到头部纸企目前木浆备库 3 个月左右，各生活
用纸企业预计 2023Q3 盈利能力环比有望提升。
▍浆价上行周期，生活用纸原纸提价落地幅度高于品牌端。中小企业采购现货浆或
采购生活用纸原纸，2022Q2 以来，木浆-原纸端提价较为顺利，但品牌端提价策
略有分化，原纸-品牌端提价幅度低于原纸端：1）维达和洁柔以纸巾业务为主要
收入和利润来源，在推动提价上最积极，2022 年维达进行 4~5 轮提价，纸巾自
然增长+7.8%，其中量/价 /组合优化分别贡献 2%/4%/1%；2022 年洁柔收入同
比-6%，我们推算其提价幅度接近高个位数，销量下滑；2）APP 和恒安均有其
它业务为主要收入利润来源，价格策略相对激进，如 2022 年恒安仅对心相印部
分低端产品提价，纸巾业务收入同比+24% 。
▍浆价下行周期，品牌端价盘相对稳定，生活用纸龙头净利率有望恢复至 8%-10%，
其中维达国际盈利有望接近历史高点。2019-2020 年浆价下行周期中，针叶浆/
阔叶浆外盘报价低至 570/450 美元/吨，2019/2020/2021H1 年维达国际净利率
7.1%/11.4%/10.6%，中顺洁柔净利率 9.1%/11.6%/9.6%，恒安国际纸巾业务经
营利润率 7.3%/10.0%/8.9%。
2022Q4，维达国际/中顺洁柔净利率为 0.4%/3.1%，
2022H2 恒安国际纸巾业务经营利润率-2.6%，各龙头纸企目前均在盈亏平衡边
缘，浆价下行时，我们预期各企业将以恢复盈利为主，促销力度有望控制在一定
幅度内，终端价盘相对稳定。综合考虑到竞争格局（
2020/2021 年生活用纸新增
产能 189/233 万吨）和龙头价格策略，我们预计本轮浆价下行周期生活用纸龙
头净利率有望恢复至 8%-10%，其中维达国际盈利有望接近历史高点（
2020 年
18.7 亿港币）。个护板块中，百亚股份浆板+无尘纸采购占比达 10%左右，也将
受益于浆价下行。
▍风险因素：原材料价格波动；外汇汇率波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放
不及预期；行业竞争加剧。