阿仁
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先用一句话说下结论：分众具有周期属性，不能算是最好的投资标的，但因为分众的业务简单易懂，且是妥妥的细分龙头，所以是个值得长期关注的投资标的。
投资就是分析“好不好、贵不贵”的竞赛，分众是好公司，但我认为现在有点贵了。越简单易懂就越接近确定性，分众的业务就是如此简单。分众2023年年报公布后那自然必须再次分享下学习心得，本文想从一些感受、分众是啥的、做的咋样、预期与估值，四个方面来分析。
我从不推荐股票，本文是自己的学习笔记分享。
一、一些感受
自从2022年3月第一次分享分众传媒的学习笔记以来，这是第四次分享对分众的认知了，对分众的大致判断从2022年至今没有很大的变化，这种“模糊的正确”至今未变，但从股价波动来看，几乎是经历了个周期。虽然这周期与股灾不能相提并论，但也是次近在眼前的经历，鉴于身临其境在周期里的心路历程是投资学习的重要组成部分，想在正文开始前简单回忆并记录下感受。
上图是分众2021年起至24年5月的股价波动，从21年7.8元跌至22年11月的4.09元，再回到24年7.5元附近，股价最高最低点波动幅度几乎翻倍，其中的机会显而易见，但又有多少人做到了“在别人恐惧的时候贪婪”。让我们一起回忆下，22年的低点是源于疫情封控期间分众业绩下滑，虽然从逻辑上当时我坚信判断疫情早晚会过去，但在情绪上，因为市场是弥漫着对业绩下滑以及股价进一步下跌的恐惧，我曾多次怀疑过自己的判断，相信很多投资者当时的心境亦是如此吧，现在复盘觉得这种怀疑的心境是这样的：
1、经过自己深入的分析认定是好的投资标的，且价格符合建仓标准，市场继续下跌，投资者继续坚信自己的判断；
2、市场再次下跌且充满恐慌情绪，投资者继续坚信自己的判断；
3、市场再次下跌且充满恐慌情绪，投资者开始自我怀疑，甚至开始抛出筹码；
4、市场开始上升，市场开始充满乐观，投资者又开始相信自己当初的判断，并懊悔没有始终坚持自己的判断，错过了厚厚的安全边际的区域。
如能对上述心境予以牢记和思考，对投资方法论的帮助是很大的，甚至这种“反人性”的素质与对投资标的“好不好、贵不贵”的判断同样的重要。我猜这素质是可以通过多次经历锻炼出来的，也许这也是为啥国外的投资大师都是年龄很大的，因为经历过多次周期了才能有这份定力吧。
好在投资是个可以不断积累经验值的游戏，而且通过知识不断的积累，会越来越轻松，接下去就来分享这第四次分众的学习心得，有些是以前的积累，有些是基于积累的迭代认知。
二、分众是做啥的
“分众传媒构建了国内最大的城市生活圈媒体网络。公司当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（主要包括电梯电视媒体和电梯海报媒体等）和影院银幕广告媒体等，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。”
上述文字是分众23年年报中对自己做啥的描述，根据我的理解再用大白话说下，分众是把楼宇里的广告位和电影院银幕的广告位租下来，然后再转租给其他公司投放广告的，而且主要做的线下场景，做的是互联网时代中的非互联网广告业务。非常简单易懂的商业模式，正所谓“伟大的公司往往是把一件看似简单的事情做到了极致”。
上述三张图片是分众官网对自己是做啥的图片介绍，在电梯口放广告视频，在电梯里放广告海报，在电影开始前几秒钟放广告视频。看似简单的业务是如何撑起一个“国内最大的城市生活圈媒体网络”的呢？
（一）分众做的是互联网时代中的非互联网广告业务。
广告的本质是占用人的注意力，由于现在人们大多数时间都是看手机和电脑，所以线上广告盛行，但竞争也很激烈，而且不知啥时候会又冒出个类似抖音、小红书等热门APP，把行业再洗次牌。线下广告则不同，在线下的楼宇广告细分市场里分众是妥妥的老大。而且分众自己在23年年报中也有意提了户外视频广告的业务数据，可见分众自己也把自己的业务与户外视频广告作分析，与互联网广告作了区分。原文如下：
“根据中国广告业协会《2023 年全球及中国户外广告市场报告》显示，2023 年中国户外广告市场规模达到约 820.5 亿元人民币，同比增长约 11.01%。户外广告以其高可见性和广泛的曝光触达能力，呈现出了较好的复苏态势，领跑传统线下广告。其中 2023 年中国户外视频广告的市场规模达到约 455.4 亿元人民币，在整体户外广告中占比达到约55.5%，呈现出强劲的发展势头。”
综上，分众业务的第一个要素是非互联网广告。但评价广告效率的标准就是占据人注意力的效率啊，在互联网无处不在的时代中，分众又是如何占据人的注意力的呢？下面就来聊聊这问题。
（二）要拿“主流人群、必经、高频、低干扰”的广告位
“低干扰”。时隔20年的今天，因为人的注意力被手机、互联网、抖音、小红书等分散了，所以不仅要有人经过，还要人的注意力实打实地看广告，这就是分众传媒自己说的“低干扰”，也就是互联网时代里能生存的那个夹缝，那个几秒钟。在分众布局很多的一线城市，相信大家和我的体验是相似的，到电梯口放下手机等电梯的时候，总能看到分众；进入电梯放下手机的时候，也能看到分众；电影要开始了，放下手机的事，还是能看到分众，这就是人们放下手机的几秒钟，被分众妥妥的拿捏了，这分众的生存之道。
“主流人群”。分众的广告位大多数在写字楼、商场、中高端社区等地方，精准定位了看广告人群的特征是商务人士、中青年人士等消费主力军，确保广告效率。
“必经、高频”。这套路有点像互联网没那么发达年代里在央视春晚打广告，是大多数中国人春节注意力的“必经之路”。电梯是个必经之路，而且写字楼的电梯每天至少上班一次下班一次，与以前央视广告洗脑策略套路一样，用必经、高频占据人的心智。此外，由于分众已经占领梯媒的绝大多数市场份额，所以高频不仅是一个楼中的高频，更是消费者在不同场景重复看到分众的高频，下班写字楼电梯是分众，到家上楼的电梯也是分众，双休日去商场还是分众，可以在不同的空间来个高频洗脑。
综上，主流人群、必经、高频、低干扰，对于分众来说，即使生存之道，也是商业特征，更是商业壁垒。
（三）AI赋能精准布局广告位
关于分众是干啥的，除了分众是做线下广告的，拿的“主流人群、必经、高频、低干扰”的广告位，之外还有个分众的特点，就是分众的广告投放是根据大数据分析后的精准布局，也就是每个广告位播放的内容是不一样的。
看下年报原文就明白了：
公司通过对大数据的不断深入分析研究及与各平台的合作，根据不同楼宇、社区消费者的不同品类消费需求和品牌偏好，持续帮助客户实现精准有效投放，并有效推动品效协同，大幅提升销售转化率，已成为重要的线下流量入口。
AI 技术对广告媒体行业将可能产生革命性的变革，公司积极把握当前 AI 技术所带来的机遇，尝试和探索新兴技术的广泛应用。目前，公司营销垂类大模型已完成部署，正持续微调和迭代。通过对历史广告数据的深度挖掘，该模型精心构造独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，并能够在实际场景中持续迭代和优化，持续提升其能力。
这样的基于AI 驱动的全新行业解决方案，将极大丰富自身在广告创意生成、广告策略制定、广告投放优化、广告数据分析等多方面的综合能力，进而为更多的广告主赋能。
小结下，分众的广告布局逻辑与“精准营销”类似，做到了“千楼千面”，也就是每个楼宇里的分众广告投放的内容都会根据这个楼人群的特征投放不同的内容，从而达到广告投放效率最大化。要做到这点必须同时具备巨量的投放大数据、规模化的投放点位、深刻的行业理解，这三点恰恰是分众多年耕耘的成果。
二、分众做的咋样
江南春20年前开始带着分众，开辟出了一个广告业的新模式，现在年营收达到120亿。2021年报中的曾表述“根据沙利文的研究报告，截至2021年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点 位数量排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，分众传媒是中国最大的办公楼媒体集团，也是中国最大的社区媒体集团。”
可见分众做得很好，是个优秀的投资标的，只是因为周期属性，不是最优秀。
（一）规模效应的正向循环
分众23年年报表述：
截至 2024 年 3 月 31 日，公司的生活圈媒体网络覆盖国内超 280 个城市、香港特别行政区以及韩国、印度尼西亚、泰国、新加坡、马来西亚、越南、印度和日本等国的 95 个主要城市。其中：
1、公司电梯电视媒体自营设备约 105.1 万台（包括境外子公司的媒体设备约 15.4 万 台），覆盖国内 99 个主要城市、香港特别行政区以及韩国、印度尼西亚、泰国、新加坡、 马来西亚、越南、印度和日本等国的 95 个主要城市；
2、公司电梯海报媒体自营设备约 157.2 万台（包括境外子公司的媒体设备约 1.8 万 台），覆盖国内 69 个主要城市、香港特别行政区以及马来西亚和印度的主要城市；
3、公司影院媒体合作影院 1,831 家，约 1.3 万个影厅，覆盖国内 271 个城市的观影人群。
除上述生活圈媒体网络之外，截至 2024 年 3 月 31 日，公司加盟电梯电视媒体设备约 6.5 万台，覆盖国内 125个城市；参股公司电梯海报媒体设备约 39.0万台，覆盖国内 70个城市。
让我来设想下，如果一个需要靠广告宣传来提升销量的品牌，看到上述数据会有这样的思考：首先，这么多广告牌树在那里，如果我不投，那肯定会有别的公司投。其次，人的注意力是有限的，别的品牌在注意力里出现多了，那我的品牌就出现少了。最后，所以即便是为了不输别人，我也得投啊，不然自己很可能会被淘汰。这就是一个看到那么多广告牌的品牌公司的内心独白。
那么问题来了，如果有千千万万的品牌公司都这么想，那就卷起来了，另一方面，分众的甲方地位就更明显了，所以在一个每个公司广告预算都在上升的周期里，分众的营收肯定也是上升的，但如果在广告预算都下降的周期里，分众的营收大概率也会减少，这大概就是所谓分众的周期属性吧。
不过由于人类的进步是必然的，所以跨过一个个小周期后，肯定是螺旋式上升的，这是因为人对美好生活向往的本性，必然会推动社会发展，社会的发展必然会带来经济的提升，经济的提升必然会提升社会整体的广告投放，这就又形成了一个新的上升趋势。
（二）在规模的基础上，不断优化点位效率
可以把分众的营收简单理解为广告位的价格*广告位的数量，所以点位的数量是营收增长的重要参数，从上图最后一栏变动幅度显而易见，点位数量在2023年1月至2024年3月是明显增加的，其中应该包括了海外点位的布局。这是个好兆头，说明分众在海外扩张是有序开展中的，这点在年报中也表达了，这是未来业绩提升的重要手段之一。
此外，点位的质量也是营收增长的重要参数，必经点位观看广告人流质量越高，客户愿意给的广告费肯定也越高，所以在电梯海报的三线及以下城市的数量是减少的，这体现了分众不是盲目扩张的，而且视频点位的增加远远大于海报点位的增加，应该是因为视频投放的费用远远高于海报吧。
（三）简单易懂的核心竞争力
分众通过多年的摸爬滚打，理顺了商业模式，形成了头部效应，并在年报中归纳了自己的核心竞争力，在此归纳罗列下，从而达到更好地理解分众的目的：
1、开创了“楼宇电梯”这个户外媒体的核心场景，在主流城市主流人群必经的楼宇电梯空间中每天形成高频次的有效到达。
2、媒体资源规模大、覆盖面广、渗透率高。
3、产品差异化布局，数字化、智能化营销能力优势显著。
4、拥有优质的客户资源，客户结构不断优化。
5、具有良好的口碑和品牌知名度。
6、媒体价值持续获得国际权威和行业协会的充分认可。
7、企业文化获得员工高度认同，团队战斗力领先业界。
（四）财务数据分析
1、营业收入——显而易见的“模糊的正确”
营收代表公司的对外拓展能力和市场地位，净利润代表公司的对内管理能力。营收也是“模糊的正确”的重要指标之一，就像个子的高矮胖瘦，一眼就能看出个大概了。分众营收20年来的趋势可以判断，分众属于“优秀公司”那个群体，但从2019年开始的营收增长放缓，且至今没有超越2021年营收的问题也是一目了然的。
个人理解这个问题主要源于两个方面，一是国内点位布局趋于饱和，经过这么多年的布局该布的点位也差不多都布满了，所以这一驱动力增速放缓了，解决方案就是卷出国门，卷到海外去，目前分众也的确在这么做了，看似模式跑通了，就看后续能否持续增长了，我觉得大概率是能持续的。二是经济下行，导致企业广告预算减少，因为当企业收入下降时，广告预算是最先砍去的部分，必经宣传不是企业的刚需。这问题就是分众周期属性的原因，落到投资分析这实操上，就是要在估值的时候把周期属性考虑进去，而不是简单的用平稳增速来预判未来一定时间内到达的市值区间，这在后文详细探讨。
看完“模糊的正确”的第一指标营收后，再来深入分析其他财务数据。
2、部分经营性数据——优点多于缺点
上图可见，分众的优缺点都很明显，缺点是营收和净利润有周期属性，这属性的直接原因是投放广告客户的预算波动，间接原因是经济周期。从分众在年报中自己对客户类型的分析可见，消费类客户占比为50%左右，那消费品整体业绩自然是与老百姓消费能力、消费欲望成正比的，而这些又和老百姓的收入及未来预期成正比，这又与经济波动成正比，所以这造成了分众与经济周期关联的属性。但对美好生活的向往是人的本性，经济从长远来看也是向上的，毕竟人类的进步是永续的，所以长远来看，分众的营收和净利润会在周期波动中不断提升。
再来看看经营性现金流与净利润之间的关系，经营性现金流与净利润是否匹配是优秀公司的重要指标之一，因为净利润是责权制，是可以粉饰的，而企业收到的现金流是实打实体现赚钱能力的。分众比较特殊的是，公司真实的经营性现金流=经营性现金流-支付其他与筹资活动有关的现金，这在年报中提到了“按照新租赁准则的要求，公司将楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响体现在筹资活动中，本年支付上述租赁费用 318,233.36 万元”。相减后的现金流与净利润几乎一致，根据我的认知，经营性现金流大于净利润的80%就算优秀公司行列了，分众这点是妥妥的优秀的。
再来看看毛利率65%，常年在60%以上，净利润率40%，常年在30%以上，说明生意的利润率很厚，是个好生意。
净资产收益率随着周期波动而波动，但最低也在13%以上，净资产收益率是巴菲特认为最重要的指标，毕竟这是投资回报率的重要体现，是公司利用资本及资产的效率，因为分众的周期性，净资产收益率表象不是最好，如果常年在20%以上那就是绝对的优秀了。
净利润增长率与营收、净利润波动的原理一样，不在重复了。
下面再来看看企业拥有的财产情况。
3、部分资产负债数据——“稳”
分众的资产负债表是我偏爱的类型，现金充裕，几乎没有有息负债，同时结合经营性现金流与净利润匹配来分析，是现金奶牛的表现。比如货币资金+交易性金融资产，约92亿，为总资产的36%，这样的现金比例很高了，虽然和茅台、五粮液没法比（茅台超过60%，五粮液超过50%），但也算好生意了。公司是以盈利为目的的，本质就是看谁获取的现金效率更高。
短期+长期借款几乎没有，这也是优秀公司表现之一，也是佐证了公司自身造血功能优秀。根据自己不是很充足的经验，一般现金比例高，几乎没有有息负债的公司，是优秀投资标的概率很大，也很稳。在这两个“模糊的正确”的指标下，其他指标也很正常，所以我用了“稳”字来形容分众的资产负债表。
综上所述，分众是个业务模式简单易懂，经营稳健的优秀公司，美中不足的是业务模式中带有了周期属性。
四、未来预期与估值
1、关于预期，短期是波动，长期是上升。如前文所述，分众的周期属性直接关系是广告投放客户的预算，间接关系是经济周期。不可否认，由于全球经济衰退和中美摩擦，短期经济肯定是有波动的，但长期来看，人民对美好生活的向往，和人类经济社会不断进步的规律，是可以预见经济长期会继续向上的，所以这个大规律可以预判经济长期来看会继续向上。此外，既然经济向上，那么广告投放客户的预算长期来看也会是增加的，毕竟人的注意力是有限的，广告的效率是注意力停留的时长，就像前文所述，分众已找到了区别与互联网广告的差异化经营之道，且一家独大，那么多的点位就在那里，A品牌不投，B品牌就会投，所以形成了让广告客户“自行内卷”的逻辑。所以，分众的业绩短期会因为周期属性而波动，长期应该是可预见地向上的。
2、关于估值，先说结论是我把2021年净利润60亿和25倍市盈率作为参数计算未来预期估值。理由如下：
鉴于分众的周期属性，不能用每年增长率作为参数去计算3年后的净利润，而是用21年高位的净利润作为锚，原理很简单“总有天会再次到达这个高峰”，期限大概率是三年内，但没人能保证，如果到不了那就继续等待，关键是要买的便宜。这个估值方法是参考了席勒关于周期股的估值方法，席勒的方法是取周期股10年净利润的平均数作为计算未来估值时净利润的参数，这个方法给我的启发是计算周期股时不要鉴于每年增长率来计算未来可以到达的净利润，那我就取曾经的分众净利润高点60亿作为未来可期的净利润参数。就像现金流折现模型为估值方法提供了一种思路，而不是机械地复制应用，毕竟估值就像用天文望远镜看星星，哪怕偏离极小的角度，观测到的星星已偏离十万八千里，所以追求估值锚的“模糊的正确”更务实。
估值的方法多种多样，估值与其说是科学，不如说是一种共识，就像巴菲特曾经说的“就像一场选出大多数人会认为谁是最美小姐的选美比赛”。要大多数人都这么认为了，才会到达那个锚的位置，但如果和大家同步认为了，那就没有套利空间了，要在别人还没认为之前，预判别人总有天会那么认为，然后在一定的安全边际下建仓。就像假设一个古董值100万，那我们应该在50万买入，80万卖出，而不是在100万买入，因为买入是为了套利，既然合理价位是100万，那卖出价格才是100万，而不是买入的价格，100万甚至80万减去买入的价格才是套利的空间。所以，近期900亿市值，6元多股价的分众，我感觉是合理估值，但没有投资的安全边际，所以不是建仓的时候。
至于市盈率的参数定为25倍，是结合了分众近几年的市盈率倍数在15至40倍之间，且A股市盈率中位数是在25倍这两个因素。
综上所述，净利润60亿*PE25倍=1500亿市值是可以预见到来的一个锚，但必须考虑自己会犯错这个因素，所以必须把安全边际一并考虑，买的便宜才是成功的一半，看过我写的前文的朋友们都知道，我喜欢用5折作为安全边际，也就是750亿市值是考虑了安全边际后分众建仓的区间，那么如果没到这区间怎么办？那就等待呗，毕竟前两年股价在这区间之下徘徊过不短的时间，只是那个时候大家都在别人恐慌的时候恐慌...
最后强调下，我从不推荐股票，而且我的投资经常犯错，本文只是自己的学习笔记，思考、记录、分享自己的认知而已。
阿仁 全文完。