昨日（11月12日），张忆东先生出席了主题为「中国资本市场新格局」的兴业证券2020年度策略会，发表了《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角》的主题演讲。
他认为，在全球资产荒的背景下，中国资产的性价比会进一步凸显，2020年是布局中国资产的良机，核心资产依然是2020年的黄金主线。
以下为演讲的精华概要：
新平庸时代，全球陷入“资产荒”
内生增长动能将成为国别资产配置的关键变量
全球经济延续“低增长、低利率”的新平庸时代。2020年，欧美等发达国家宽松的货币环境仍将延续，但是，在债务压力的约束下，政策宽松对各国经济刺激的力度将进一步弱化，因此，主要经济体陷入“瘸子里面挑高个”的格局。
站在2018年年底展望2019年时，我们判断2019年的主要矛盾或者是最大的预期差是流动性环境，所以年度策略的标题是《一溪流水泛轻舟》。当时全球投资者担忧美联储2019年加息过度，但是，事实上2019年却是连续降息，美国10年期国债收益率从2018年四季度的3.2%左右降到2019年最低1.5%左右；而中国也从2018年金融去杠杆的猛烈收缩到2019年保持流动性合理宽松，10年期国债收益率从2018年四季度的4%左右降到当前的3%左右。
2020年，我们判断，内生增长动能将成为全球资金进行国别资产配置的关键变量或者说主要矛盾。在新平庸时代，全球资金配置陷入“资产荒”，当前欧洲和日本已经深陷负利率，全球负利率资产规模已大约17万亿美元并且仍在迅猛扩张，而中、美等内需主导型国家的高收益的机会更多，其中，2020年中国权益资产的机会很可能强于美股。
2020年，美股指数的表现很可能弱于2019年，并且市场风格上有望趋于价值股行情。基于特朗普总统惯于主动作为，2020年美股经济陷入衰退依然只是小概率。考虑到美股市场的整体估值处于均值上方，并没有特别严重的泡沫，因此，2020年美国市场可能是震荡徘徊的“小年”，特别是随着美国经济下行压力趋缓以及降息告一段落，预计低估值高分红的美股有望获得相对收益，有利于新兴市场低估值高分红股票的配置吸引力。但是，节奏上看，2020年上半年总统选战导致政治经济预期的较大分歧，中、美在地缘政治、科技、经贸等领域仍可能存在不确定性，从而，引发市场risk on/risk off反复拉锯，将抑制股市的风险偏好，进而导致消费者和企业家的信心，2019年美国股市的回购力度已经开始减弱，盈利一致预期不断下调，2020年上半年有望延续。
2020年东风有望压倒西风，中国权益资产有望向上超预期。当前国内外投资者对于中国经济一致预期比较悲观，担心“滞胀”及“失速”风险。但是，中国经济很可能借助改革开放、科技创新、内需扩张而展现出超预期的内生增长动能。当前，中国不是走大水漫灌+刺激地产的老路，而是积极改善有利于企业的营商环境，采用有利于经济结构调整的“精准滴灌”，积极推进减税降费等市场化政策红利，这些是中国实现可持续高质量发展的良方。因此，2020年下半年中国经济有望确认企稳，则将带来国内外资金主动配置A股和港股的大行情。
中国权益资产展望：
2020年核心资产牛市继续，但换了主角唱戏
A股：看多核心资产牛市，主角从2019年抱团“确定性”转向2020年挖掘风险收益的“性价比”
中国宏观经济降速转型，微观领域活力改善，未来数年来看，中国各领域资产驱动大盘指数走出长牛的逻辑。中国各领域核心资产逆势崛起，起点在于2016年供给侧改革，行业竞争格局改善及内需分蛋糕，剩者为王、强者恒强。2016年至今，不同质地的公司盈利能力出现明显分化，以ROIC衡量资本的回报率或真实盈利能力，2015年之后各行业各领域的核心资产与普通公司的差异在显著拉大。中国各领域核心资产逆势崛起的第二步，受益于科技赋能、自主创新、全球化竞争，科技创新正成为中国经济转型的引擎，也是中国核心资产成为全球竞争赢家的加速器。
2020年科技赋能的制造业龙头有望成为资本市场最闪耀的明星。1）制造业将有望成为2020年中国经济稳增长的重要抓手，考虑到中国政府对于房地产“房住不炒”的战略定力，科技赋能的先进制造业有望成为政策刺激的最大受益者；2）产业政策、金融供给侧改革，也有利于资源和人才向具有科技研发能力的先进制造业倾斜；3）从库存周期的角度，中国产成品库存将于2019年四季度见底，低位之后可能较难V型反转而可能是处于低位徘徊，因此，对政策刺激更为受益的则是制造业的各个细分领域中具有核心竞争力的龙头。4）中国资本市场对于先进制造业的积极扶持，包括科创板及创业板为代表的IPO融资便利、产业并购重组相关的再融资便利。
2020年A股资本市场的改革开放红利将继续释放，海外“资产荒”叠加了美股更趋震荡，因此，old money为代表的机构资金将更加重视与美股差异性大的A股市场。银行理财子公司、保险等本土机构投资者不断扩容，国内机构投资者为了破解“资产荒”困境，最终必然依靠加大优质权益资产的配置比例。2019年前三季度，中国股市从大类资产配置的角度已经确认了“黄金坑”，随着中国政府严肃治理整顿P2P、互联网金融、民营金融控股集团等等金融乱象、坚持房地产的“房住不炒”政策战略定力，银行理财收益率不断下降，全社会资金再次陷入“有效资产荒”的配置困境。
港股：便宜是硬道理，2020年港股将“脱敏”于政治，来自中国内地的优质港股将有惊喜
脱敏将是2020年港股关键词。全球投资者将逐步意识到，港股市场是中国内地经济的离岸资本市场，一方面，港股市场的基本面受中国内地经济主导而不是受香港本地的政治经济影响，而2019年香港市场对于中美贸易战、中国经济失速等等利空担忧已经逐步脱敏了，2020年会进一步对于正面的利多敏感；另一方面，港股市场的资金面受全球投资者主导，2019年三季度已经相当程度地Price in了投资者对于香港的政治经济和社会矛盾风险的担忧，其中，内地公司更是被殃及池鱼式抛售，透支了过度的恐慌情绪。从A-H溢价指数来看现在已经处于130%左右的历史最高区域，意味着H股相比已经处于战略性底部区域的A股还要打折30%。
风水轮流转，全球“安全资产荒”的背景下，2020年港股市场将受益于中国经济的软着陆以及美国降息周期，将有望获得全球资金的优先再配置。特别是2020年下半年中国内地以及海外的机构投资者将有望形成合力，共同驱动全球估值洼地的港股市场走强。当前恒生指数的股息率为3.7%。恒生指数和恒生国企指数当前TTM市盈率为10.4和8.4倍均处于2002年以来的1/4位数附近。
投资策略 : 以长打短
精选中国各领域“性价比”合适的核心资产
立足全球低利率环境，精选中国传统行业的“类债券”核心资产，2020年金融、地产、传统行业低估值高分红的蓝筹股机会多于2019年，特别是港股反弹的空间更大。
立足中国经济转型新动力，精选先进制造业、TMT领域的核心资产，关注盈利空间。看好的领域1）5G带动的“To C”和“To B”全产业链发展，特别是5G手机产业链、云计算产业以及互联网龙头加大资本开支的机会；2）新能源汽车相关产业链；3）周期性制造业：化工、电力设备、机械、汽车等行业景气已经到低位，2020年关注科技创新能力强的龙头盈利率先反转的机会。
立足中国内需市场的增长和人口结构的变化，精选医药和消费领域的核心资产，精选性价比。
| 风险提示：香港、台湾等地缘政治风险；中美科技及经贸摩擦；美国经济和美股下行风险；上述风险可能超预期
张忆东简介：
张忆东先生为兴证国际副行政总裁、兴业证券全球首席策略分析师，经济与金融研究院副院长、海外研究中心总经理。
2002年-2006年在台湾宝来证券负责A股级港股策略以及港股周期股研究。2006年至今在兴业证券负责A股和港股策略、大类资产配置。
2016年12月，张忆东先生提出观点认为「港股将在未来两三年步入牛市」。2017年香港恒生指数较年初上涨接近36%。
连续多次在中国资本市场的分析师评选中获得策略研究第一名，成为至今唯一获得过新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、保险资管IAMAC奖等奖项第一名的“全满贯”策略师。
备注：“核心资产”的概念，是由兴证国际副行政总裁，兴证全球首席策略分析师张忆东先生最早在2007年3月《核心资产又逢春》的报告中提出来的。经过十年的沉淀，2016年3月开始，张忆东先生提出“在平庸的世界里寻找核心资产”，积极推动兴证国际海外研究中心来宣扬及践行“核心资产”的投资理念。
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