大航的后花园 网页链接{发布于2024-05-24 16:52}来自iPhone · 广东
【调研】长江电力2023年股东大会实录
大航感兴趣的问题其实就只有一个，金沙江中游和金沙江上游的电站对于长电来说是一个增量市场，但是金上、金中电站的股权结构、历史发展都比较复杂，所以想了解一下长电参与金上、金中电站开发的可能性。这次也拜托人在现场问了，从目前的情况看，这块增量应该还蛮不确定的
长江电力股东会现场氛围不错，一些股东幽默风趣、坦诚直白的提问风格也不时引发诸位股东的爽朗笑声。这种坦诚直白的背后，是每一位股东对长江电力的支持，更是对长江电力的亲切感和安全感。
三、问答环节
Q1：我想请问公司年报上表示的装机容量有7100多万千瓦，但2023年发电量只有2700多万千瓦时，是公司生产不出更多的电导致的吗？要怎么提高它的发电率，有没有更好的提高电价的方式？第二个问题是发电的水留下来后能不能二次利用？比如水车的原理，这样是否有可能提高发电效率？
A1：2023年是来水极枯的一个年份，但六个水库没有出现弃水损失，水的利用率是100%。发电量相对较少是因为长江流域来水偏枯，发电能力没有充分显现出来，未来还有潜力，六库连调是可以发更多电的，我们也有这个信心。
重复利用的问题比较复杂，它既是一个国家规划的问题，也是一个技术问题。长江电力六库联调其实就是水资源的重复利用，能不能建更多坝？那就是规划、经济性和技术的问题，再建一座坝经济性不一定好。我们这六个梯级的布置是非常科学的，实现了水资源的重复利用和联合调度。当然我们还在谋划一些水资源的更高效的重复利用，比如说我们提出有的电站要扩机，要增容，在不建水库的情况下，发挥更大的发电能力。
（大航注：2023年发电量偏少也是2022年的历史遗留问题，2022年夏天的降水量对长江电力是地狱模式，而且秋冬季蓄水都不太顺利，2023年上半年水位低了，水势能自然就少，那肯定影响发电量……但这个放长远来看都属于短期问题，没必要纠结）
回到电价这个问题上，2015年起，我们国家开始新一轮的电力改革，目前属于加速推进的阶段。从2015到2021年，电力供需形势一直比较宽松，所以市场化交易的整体的价格模式基本上是以降价为主。但是2021年，由于煤炭价格比较高，电力供应形势比较紧张，市场价格逐步开始抬升，市场上开始从价差模式逐步过度到绝对价格的模式。
（大航注：客观来说，目前电力市场化改革确实有需要克服的问题，在部分东南沿海省份甚至遭遇到逆风；不过长江电力受到的影响可以忽略不计，上网电价已经够低了。电力市场化改革成了，长电利润涨；没成，长电利润也不会跌）
市场化价格受到很多因素的影响，不仅仅包括国家市场化改革、定价政策，还有各省的一些政策导向，甚至还有宏观形势，能源结构调整、环保、国际能源价值波动等，天然气价格、农产品价格、石油价格都会对电力价格产生影响，而且有时候影响还是比较大。比如华东地区，他们有大量的天然气调控技术，这个成本实际也会分摊到当地的运营成本，所以会受到这一块的影响。
在国家的碳达峰、碳中和的战略背景下，水电作为基荷，具有安全稳定、清洁高效、运行灵活的特点。目前市场的方向是往溢价的方向走的，长电管理层认为电力的价值还有很大空间。
水电灵活性价值也很突出。现在目前新型的电力系统和推进风光，它的特性很清晰，大水电具有巨大的交易性，我们的灵活价值可以进一步深入挖掘。
（大航注：水电和风光天生更加互补，日内甚至周内月内都可以根据风光发电情况进行动态功率调整，这一点是水电相比于核电的巨大优势）
还有就是环境价值，现在我们目前在市场影响就是很多像浙江、上海、江苏，甚至广东这些经济发达地区，他们有很多外向型的企业，出口型企业随着2026年相关碳政策的实施，他们也感觉到很大的压力，对绿电的需求很大。
所以，基于以上这些商业价值，长电的竞争力可能会进一步提高。公司绝大部分电量送往长三角，珠三角地区，占比超过60%，这些省份经济比较发达，单度电所创造的经济价值是比较高的，所以他们对电价的承受成本是比较强的，而且东部、南部这些省份，他们整体的政策稳定性，包括市场的导向，我们觉得还是其实比较好的。
灵活性价值方面，2024年国家发改委发布了完善了电力辅助服务市场价格机制，明确提出了研究适时推动水电机组参与有偿调峰，长期来看，市场中水电灵活性、调配性的价值应该是进一步得到体现。
Q2：提一个关联交易的问题，长电的有息负债一共3168亿，但是大股东的关联借款占2500，接近80%，融资成本接近103亿，占比超过4%，而同行的桂冠和华水都在3%以下，发债都在3%以下，相差的一个点的水平算下来是二十多个亿，对股价提升还是有空间的，对小股东来说有不利影响，希望管理层能给一个解释。
A2：长电的水电站都是收购来的。乌白电站需要大量资金建设，但乌东德、白鹤滩项目公司并没有融资能力，所以他原来的业主需要融资（也就是三峡集团需要从社会融资），才能建得起这个电站。所以长电账面上存在大量三峡集团的借款，但其实穿透来看，最终的资金来源都是社会资金。
水电和火电不一样，他的建设周期长，因此债用的都是长债，他更多考虑安全性，并且要等到他能投产发电，之后才能逐步释放效益。在大水电里面，资金的安全性和效益型要兼顾，甚至在建设期的时候安全高于效益，长电接收以后项目已经到了运营期。
第二，去年长电的财务费用已经压降了，但是报表上看不出来。那是因为2022年是建设期和运营期并行的年份，建设期财务费用资本化，运营期才进行费用化，所以2023年看不出来财务费用减少，反而看起来是涨了。2022年有资本化，2023年完全没有资本化。
但是今年一季度财务费用降低了接近3亿，财务费用的优化是一个缓慢释放的过程，这么多债务需要用十年二十年缓慢兑付。但是一个季度3个亿不代表一年就会下降12亿，因为二季度调峰承压，要面临分红的压力，要分红200亿，所以二季度的财务费用的优化没有一季度明显。
2016年我们收购溪洛渡、向家坝（川云公司），和去年收购乌东德、白鹤滩一样，收购川云的财务费用就是在用大概十年的时间消化。目前，长电财务费用大概在120到130亿之间，10年到15年这部分才可以逐步的消化掉。这个过程必须要统筹安全，绝对不能一股脑上去，否则流动性会出现问题。
Q3：长电发行的低利率长债的比例比较低，比2019年低很多，公司为什么不选择便宜的长钱的方式来发债？
A3：中国的长期的利率在向下走，长电今年的融资计划就是把长期债券的额度向上提升。长电的债务发行利率特别低，对大型银行、股份制银行来说，长电债券利率太低，对他们来说是倒挂的。
并不是长电发多少债银行就能承接多少，银行需要长电作为一个底层保底资产，很多股份制银行、城商行是承接不了长电利率的。长电去年发了一笔2.7%的债，找了很多银行来购买我们的债券，大部分城商行和股份制银行承接不了这个利率，只有大型银行可以承接。但是每家银行给的额度，它的额度只有20亿到30亿，最高只有40亿，所以，长期债券发行的量是有限的，要结合一定比例的长期债券。
（笔者注：银行将长电作为一个基础资产，说明长电的信用得到了大型银行和股份制银行的认可）
Q4：乌白注入之后长电进入内生性增长时期，我想请问未来如何保持ROE和净利润的增速？
A4：内生性增长对于长电来说有两点，第一就是财务费用，今年一季度就已经开始显现了。财务费用有130亿，这是未来非常大的一个潜在空间，因为一定会有一天还完债。（注：前面提到10～15年）
第二个就是折旧，大坝是45年，机组是18年，我们几个电站的投产时间，比如三峡，它的投产时间跨度比较大，从2003年到2008年，机器设备的折旧在近期已经开始逐步到期，只是因为跨度大，所以阶段性的变化不会太大。影响最大的是45年的大坝，折旧到期后对利润的影响会很大，因为他的占比大，机器设备的占比比较小，这是未来业绩上的两个内生增长。
（注：财务费用和机组折旧逐年减少，未来10～15年每年估计能释放15亿利润，提供5%左右的利润增速）
另外再从生产上我们最大的资源就是六库联调，他的潜能非常大，我们也在不断的摸索和优化这一块，这是从业务生产上的一个增量。
通过我们六库联调、科技创新，可以提高对水、对雨的预报水平。另外我们本身的技术管理也有提升空间。中国公用事业所有的基础设施在现阶段如果要更高的保障，它们的（维护升级）成本也会更高，长江电力成本是以前投出去的，新投入的基础设施的成本高于我们以前的成本，这也是长江电力的一个优势，未来还有增长空间可以期待。
Q5：关于金沙江下游水风光一体大基地的问题，这块股权归属于集团，但出钱是股份公司出的钱，希望领导能给一定的解释。如果未来要收购，会以怎样的形式收购？长电能不能保证绝对控股？
A5：金沙江下游水风光大基地实际上是国家能源局交给三峡集团的一个光荣的任务，这一块长电是金沙江下游“水风光储”一体化大基地的投资和运营主体，按照集团的战略布局，目前是按两部分来执行，一块是由区域公司在进行投资和建设，具备条件的时候才转移交给长江电力，还有一部分是长江电力自己在进行投资建设，并且自己持有的。
前一部分我们长电是投资主体和运营主体，建设主体是由集团下属区域公司在进行建设，然后具备条件的时候移交给长江电力。金沙江下游新能源后续会持续实现股权改造，把长江电力的投资主体要落实到位。
Q6：我想问一个关于分红的问题，我们去年的每股的收益比前年有个百分之十几的增长，为什么2023年的分红比起2022年还减少了呢？明年10年的分红承诺到期后怎样稳定分红的预期？
A6：2022年是一个特殊的年份，乌白注入，所以当年我们实行了一次特别派息，股息支付率超过94%，这是一个特殊年份。
今年2023年的分红的股息支付率接近74%，每股派发0.82元，看起来比2022年低，但是如果剔除这个因素后，2023年度的分红也是达到历史最高值。
关于2025年以后分红的计划安排，我们战略部正在进行相关的研究会统筹考虑资金需求、投资的情况，以及各方面股东的诉求来制定合理的利润分配方案，总的原则还是说一如既往保持高分红态势，保障各个股东权益。当前国资委也明确要求上市公司要加大力度回报投资者，长电作为央企国企这样一家上市公司，也会按照国资委有关要求作出相关决策，这一块大家可以放心。
Q7：公司年报上有披露大力发展风光水储多能互补，想了解一下咱们公司2024年除了抽水蓄能之外，新型储能方面有哪些规划？
A7：抽水蓄能是一个大的发展方向，除此之外我们也会做其他的一些新型储能，包括用户侧储能、电网侧共享储能，这些部分都会有所布局。还有绿色交通这一块也有一些相应的布局。
Q8：金沙江中游电站的开发计划如何？金沙江中游电站的股权结构相对复杂，长江电力未来会如何参与金沙江中游的电站开发？
A8：金沙江中游和上游的开发主体不是三峡集团，前期我们也是积极对接过，看能不能参与。长电将继续保持和金上、金中这些电站开发主体的沟通，看能不能有一些战略性的参股，包括怎么谋划推动联合调动的相关战略，我们也是在密切跟踪。
Q9：从新能源体系战略看，长江电力的电能有没有可能会成为调控电能，替代抽水蓄能？
A9：长电的电源有灵活应用，调峰调频的价值。未来，长电有一部分电源可以参与调峰调频，但不太可能完全成为调峰调频。
Q10：2023年股东大会资料议案五，第23页第四项，里面提到公司资产总额5719.43亿，较年初减少66.73亿，下降1.15%。净资产2122.99亿，较年初减少437.19亿，17.08%，下降原因是什么？第二个关于公司股票基金投资，股票方面比如北控水务、建设银行、中广核、嘉泽新能等投资；基金方面有南方中证长江保护主题ETF、易方达中证长江保护主题ETF，我想问这些股票基金的投资是因为看好他们还是因为只是想赚个差价？公司未来还有没有重大投资项目？
A10：第一个问题是财务专业问题，企业合并在会计上有两种处理方式，第一种是我们两家并没有任何关系的收购，就是简单的加上去（大航注：这个是非同一控制的企业合并，也是投资者通常理解的企业合并）。
但是我们收购的云川公司它在会计上叫同一控制下的企业合并（大航注：云川公司和长江电力都受三峡集团控制）。这个规则下，长江电力收购云川公司的如表数据需要从三峡集团承继过来。
由于这个因素，所以要对报表的期初数据进行调整，调整后就视同期初云川公司期初就已经含在长江电力体内了。
因为期初已经把云川公司假想合并进来了，经过折旧，资产自然有所减少。
权益的减少其实对股东是有利的，因为这个减少正常来说如果我们全部用债去买云川公司，事实上资产就等同于两家相加，而我的债务会增加，我的权益不变。就是因为我们用了多债少股的方式，权益减少的就会比交易价格要少，这样就保护了与投资者的一个利益，这是会计上的专业处理。
（大航注：资产调整的部分已经完全理解，权益这部分的解释大航需要再消化一下……没有100%理解管理层表达的意思）
关于股票和基金的投资，长电确实是持有股票基金，长电的所有投资是聚焦主责主业的战略性投资，并不是为了获得短期利益。
比如建行，我们投的比较少，这笔投资非常成功，总共投了20亿，每年的分红就有3个多亿，这是在00年代时支持国家首批国营和股份制改制的举措。
北控水务和两个长江主题ETF，这是当时为了落实国家对三峡集团搞长江大保护工作要求的这样一个战略支持。
嘉泽新能这块，长电本来想进行战略性的投资、合作，结果没有谈成，所以才以战略合作为目的开展投资。
关于未来是否有重大投资方面，公司未来还是会聚焦主责主业，一方面我们会继续围绕整个长江流域的自主寻找一些大水电的战略性并购和参股的机会，另一方面我们会选择一些电源端和售电端的优质的区域平台寻找一些战略性并购和产品。
作者：大航的后花园
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来源：雪球
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