(以下内容为2022年4月10日线上围炉基金·2022年投资人年会演讲的全部内容，内容仅供大家参考和交流用途，不构成任何投资建议。)
大家好，因为疫情的缘故，我居家隔离已经超过了两周的时间，小区前天又有4例确诊，估计隔离还要持续两周。被限制自由的感觉确实很不好，也确实带来了很多的不方便，但是为尽早实现清零，现在最好的办法是全力的配合，尽早达成目标。
那么居家隔离也并不是完全没有好处，既来之，则安之，现在我每天坚持跑步4-5公里，这点以前很难做到。另外也有更多的时间静下心来看公司财报以及思考总结我们过去的投资，还是有很多的投资感悟，接下来进入主题分享。
回顾去年年会的内容，我们讲了两个核心观点。第一：所有支付相对其价值而言的溢价，迟早都会归零。第二：长期看，价值取决于企业生命周期内给股东创造的现金流。去年至今，很多公司的股价大幅下跌，也反映了上述两个逻辑，当时市场情绪还是比较高涨。但是今天这个时点，我认为很大一部分公司相对其价值来说已经没有溢价，甚至有部分是折价。去年讲这两个观点，更多的是希望能给大家带来一些思考，重新审视每个人的投资组合从长期现金流角度来说是否满意。今年我觉得第一句话可以改为：所有相对其价值而言的折价，迟早都会归还。第二句话依旧适用。今年我想更多的是给大家带来信心。
今年年会，我再次强调一下我们的核心投资理念，这也是我们投资组合信心的来源。在全球投资市值相对其内在价值而言有重大折让的股票，以企业生命周期内现金流回报为核心价值判断标准。
我相信在座的很多投资人应该都听说过钟摆理论，市场总是围绕价值从一个极端走向另外一个极端。市场可能因为恐惧或者因为下跌，造成公司股价跌到非常不可思议的价格，甚至让在座的每位投资人都开始怀疑人生。另外一个角度，市场也完全有可能因为上涨、人性的贪婪，股价的上涨让大家认为财富可以来的如此容易。当市场摆向这两端的时候，实际上都不是理性的行为。
通过这张图，我想表达四个观点。第一，目前从股票估值和市场情绪角度来讲，我认为明显处于钟摆的左侧。第二，中间点还是要围绕价值，围绕企业生命周期内创造的现金流，判断市场走向是很难取得成功的，没有人清楚的知道市场什么时候会出现极其低估，什么时候会出现极其高估。从更长角度来说，投资绝大部分的收益来自于企业价值的提升。第三，我们能做的就是在低估恐惧的时候，积极的去投资，在高估和贪婪的时候，选择谨慎。第四，因为人性的存在，相信钟摆会摆向左侧，也一定会摆向右侧。
接下来向大家汇报我们基金目前主要投资的六家公司，以及说明为什么认为目前的价值是被低估的。
首先是金界控股，相信绝大部分投资人对这家公司已经相当熟悉。我们是2017年开始投资的，目前市值303亿港币，2019年（疫情前）净利润40.6亿港币，对应PE为7.5倍。去年公司营业时间小于6个月（因为疫情，金界控股在去年3月停业，一直停业到9月中下旬），录得1.5亿美金亏损。
上面是过去三年的收入情况。2020年一季度金界还是呈现一个高增长的态势，虽然2020年也关闭了大概半年时间。另外一个角度，受贵宾厅业务影响，多重因素的叠加，2021年收入创了过去几年的新低。从现金流角度来说，去年依旧实现了盈利，也就是1500万美金的经营利润，亏损1.5亿美金主要是因为融资利息和折旧产生。
再来看下柬埔寨，柬埔寨长期经济增长强劲，2019年全年GDP增长7.1%，总量272亿美金，人均约为1679美金。2021年GDP增速为2.4%，预计2022年GDP增速4.8%。2021年柬埔寨共录得国际游客19.6万，19年国际游客数量是660万，也就是说去年的游客数量仅为疫情前的3%左右。柬埔寨已于3月17日全面取消入境游客限制，包括放开落地签。今年一季度柬埔寨的旅游人次增速140%。柬埔寨去年11月中旬放开国际游客，当时政策还需要核酸，需要疫苗，落地签也没有开放。接下来随着东南亚各国以及西方国家对疫情政策的完全放开，我相信增速会进一步提升。按照越南政府给的国际游客数据指引，希望在2026年国际游客能够创新高。我们认为从今年开始，东南亚国际游客的数量需要2-3年的时间恢复，恢复过后大概率会创新高。
看金界控股刚刚发布的一季度运营报告，录得6050万美金的经营利润，已经恢复至疫情前约35%，比去年同期增长83.3%。相信在东南亚经贸旅游全面恢复之后公司依旧会取得不错的经营业绩，目前的一季度数据，还没有完全体现国内游客、国际游客的到访，还处于一个非常低的阶段。
去年澳门一些贵宾厅在中国境内从事网络赌博以及发展代理人业务，中国认定行为在中国境内属于违法活动，对这部分贵宾厅的主要负责人发出了通缉令。所以澳门的绝大部分赌场，尤其是美资赌场，选择终止跟所有贵宾厅的业务往来。受澳门贵宾厅歇业连锁反应影响，造成金界控股一些主要贵宾厅的停业。金界控股一季度贵宾厅收入为去年同期的7%，也就是金界很大收入比例在今年恢复是非常慢的，但是大家看到金界利润依旧实现了增长，主要原因就是中场业务利润率明显高于贵宾厅业务。所以我们认为在特许经营下，娱乐场自营相关业务将录得更高的利润。也就是说，金界不需要恢复到过去17亿美金的年收入，净利润就可能超过19年的40.6亿港币，这也是我们把2019年净利润拿出来参考的一个重要原因。另外一个角度来说，如果按照今年一季度6050万美金的经营利润来看，2022全年我们认为金界的利润在2亿美金左右，对应现在的估值PE20倍以内，目前这种情况，我们认为是合理的，未来也是可以期待的，这就是基金的第一大仓位。
说到博彩业，基金去年买入了澳门的一家博彩公司—永利澳门。目前市值278亿港币，2019年（疫情前）净利润50.57亿港币，对应PE为5.5倍。去年公司收入117亿港币，增长54%，经营利润3.8亿港币，扣除折旧及利息开支录得51.8亿亏损。亏损主要也是两部分原因造成的，其中约一半是折旧产生的，实际上没有影响他的现金流，另外一半是融资利息。永利澳门目前的现金还能够维持两年左右的开支，即使疫情持续不放开，短期内没有关门歇业的风险。
2021年全年入境澳门旅客共770万人次，较2020年增加30.7%，与2019年比较则减少逾八成。2019年澳门旅游人次突破4000万，也就是说，去年仅恢复了大概不到两成。我们相信随着疫情的结束，澳门国际游客的数量可以较好的恢复。
有投资人问过我：澳门有六家持牌博彩公司，为什么选择永利澳门？我们认为永利澳门经营差异化明显，这个差异化体现在永利澳门过去经营方针主要针对高端客户。
按照目前澳门博彩法的讨论情况来看，澳门政府没有可能全面废除博彩中介代理人制度，只是说会有更多的要求和限制。如果这方面受到限制后，我们认为更多高端客户会主动选择永利澳门，永利澳门各方面的体验，我们觉得是最舒适的一个状态，所以我们认为永利在旅游业复苏过程中将录得更高的利润。事实上，我们对比六家博彩公司过去的运营效率，其实大家也会发现，永利澳门的经营效率，包括总资产回报率，都是排在第一的。
澳门赌牌续约的问题越来越清晰，基本可以确定这六家博彩公司都会获得牌照续约，不会增加新的牌照。当然在目前这种情况下，很难有新的投资者能满足澳门政府的要求从而进入博彩行业。另外一点，我们相信疫情终究会过去，以我在澳门读大学的四年生活经验来看，我相信澳门独特的旅游资源一定能够吸引更多游客。
永利澳门2009年在香港上市，累计现金分红522亿港币，实际净利润487亿港币，平均股利支付率109.72%，也就是永利澳门非常注重现金的运用，本身母公司不在澳门，在美国，所以选择了百分之百的分红。这里讲一下为什么分红金额会超过净利润，最主要的原因是我刚才讲的赌场的运营利润比净利润会高一些，因为博彩公司的折旧摊销时间较短，但实际上，一家赌场的运营生命周期要比这个长。
如果澳门娱乐场经营恢复，对于目前278亿市值我们认为是非常低估的。08年金融危机的时候，永利澳门平均净利润17亿港币，当时中国入境澳门的旅游人次是2300万，而19年已经突破4000万。中国的人均GDP 和个人消费能力都在进一 步提升，我认为即使回到最困难的时期，对应278亿港币市值，这个盈利的估值也是相当的低。另外一个角度来说，17年永利澳门的经营规模扩大了一倍，也就是永利皇宫的开业，今天和过去十几年前相比，永利应该具备了更好的经营状态。关注澳门博彩企业已经接近了十年，去年出现一系列问题的时候，才开始大比例的资金买入澳门的博彩企业。虽然短期永利遇到了很大的问题，包括赌牌、政策以及国内疫情防控，但是我依旧对澳门旅游业恢复有信心。
来看另一家基金去年开始买入的公司—腾讯控股。目前市值3.55万亿港币，扣非净利润1238亿人民币，PE24倍，ROE29.77%，去年总收入5601亿人民币，经营盈利1596亿人民币。去年底核心运营数据，微信及WeChat用户数12.68亿，QQ移动终端用户数5.52亿。收入构成包括五个部分，第一部分社交网络，第二部分本土市场游戏，第三部分国际市场游戏，第四部分网络广告，第五部分金融科技及企业服务。那么按业务划分，前三个部分属于增值服务。利润率同比有所降低，我们认为有一个很重要的原因，国家提出了共同富裕，去年成本开支增加了四成，我相信成本开支快速增长对于腾讯来说并不会是常态。
总资本开支334亿人民币，自由现金流1081亿人民币。于上市投资公司的权益公允价值9828亿人民币，对应港币达到1.2万亿左右。持有腾讯股票的投资人应该知道，今年年初腾讯宣布对持有的京东股票进行分红。从两个维度来看腾讯对外企业投资，第一投资的生态企业普遍比较优秀，第二非常注重股东回报，所以我们认为这部分的价值可以作为类现金资产。如果把股权投资全部分掉，PE大概在15倍左右，从这个角度来说，我们认为腾讯目前的估值也是非常低的一个水平。
接下来分三块业务来看下去年的情况。第一个增值服务，同比增长10%，这部分大家看到国际游戏业务表现非常好，同比增长31%，而国内游戏业务同比只增长8%，有两个政策原因，第一国内游戏版号暂停发新号，第二为响应国家要求，腾讯对未成年人游戏时间进行了非常严格的防控。腾讯的游戏做的非常出色，随着版号恢复发放及用户增长，我们认为这部分的影响会被淡化，只是时间问题。游戏业务还会保持一定比例的增长，至于增长速度是比较难估的。
第二个广告业务，同比增长8%，其中四季度下滑13%，主要受教育游戏及互联网服务等需求疲软影响。在线广告的长期趋势以及社交软件的垄断地位，我们相信腾讯的广告业务一定会恢复增长。相比国际互联网巨头，广告收入占比还是非常低的，我们认为腾讯完全有能力恢复增长。
第三个金融科技，同比增长34%，主要受益于商业化支付增长。这点我相信大家肯定深有体会，微信支付的普及包括微信小程序应用，已经成为大家日常生活的一部分，你会发现很难离开它，所以增长是必然结果，接下来还会继续增长。
这张图是各业务收入占比，可以发现腾讯的增长整体趋势还是持续的。去年确实因为一系列原因，包括我刚说的成本开支增长，腾讯在放缓增长的态势。在创收方面，其实腾讯保持了相当大的克制，也就是说腾讯有能力赚更多的钱。从这个角度来说，我们认为腾讯目前估值水平并不能真实反映腾讯的盈利能力，眼前也是被低估的。从长期来看，我们认为腾讯会有更多的增长空间，政策的影响最终会被淡化，影响会很小。
下面来讲下我们基金持有的另外一家互联网公司—阿里巴巴。目前市值2825亿美金，中国核心商业预计280亿美金EBITDA，也就是这张图的左边部分，其实主要指电商业务。目前账面现金700亿美金，还有33%的蚂蚁金服股权以及370亿美金的对外股权投资。如果只算核心商业经营利润，对应PE10倍，如果账面现金、蚂蚁金服股权以及370亿美金对外投资都扣除，那么核心电商的估值仅在1000亿美金左右，从这两个角度来说，我们认为是被严重低估的。年度活跃用户12.8亿，其中9.79亿中国消费者，3.01亿海外消费者，这个数据告诉我们，中国绝大部分人都已经是淘宝的用户了。
经营层面阿里巴巴确实现在面临更激烈的竞争，但是我们认为阿里巴巴在中国商业领域的护城河正在不断的加深，全方位的满足用户的购物需求。大家可以看这张图，从购物角度来说，我相信绝大部分人的生活线上线下越来越离不开阿里。线下有大润发、盒马，线上从天猫到淘宝到聚划算，包括跟拼多多竞争的淘特，还有淘宝买菜，二手处置闲鱼，阿里正在构建一个全方位的购物场景。
其实现在问题的核心点，就是大家认为阿里很难像谷歌、腾讯那样具备垄断优势，这点我认为是事实，但是在中国零售市场，它依然是最佳的选择。其实零售市场很大，一直以来很难有企业能够长期垄断零售市场。阿里巴巴的生意模式、市场规模都显然好于传统零售企业。对标好市多或者沃尔玛，我们可以发现，阿里巴巴显然优于他们。所以我们认为阿里巴巴依旧是一个不错的选择，只是原来的垄断地位发生了一些变化。
这是去年年会重点讲的一家公司—长和。目前市值2166亿港币，扣非净利润253亿港币，PE8.5倍，PB0.41倍，去年收入4453亿港币，同比增长10%，EBITDA总额1356亿港币，EBIT总额688亿港币，EBITDA和EBIT的区别是后者扣除了折旧，也就是说长和的吸金能力比他的实际利润要强很多。
扣非前净利润335亿港币，同比增长15%。去年长和出售了欧洲铁塔资产获得收益，在意大利电信业务上做了100亿港币的商誉减值，处置石油资产计提了一部分减值，所以长和去年有70亿港币来自一次性处置收益，若扣除一次性收益，扣非净利润就是253亿港币。
来看下业务构成，实际上跟去年相比发生了一些变化，长和把能源板块出售给了加拿大的另外一家石油公司，所以从报表角度来说，这部分已经变成了投资资产。港口及相关业务录得增长，零售录得增长，基建也在恢复增长，因为疫情，我们相信零售接下来会恢复的更好一点。目前来说拖累最严重或者说造成整个效率有一些折扣的，主要来自于电信业务。
长和都在积极的处置资产效率比较低的业务，这点非常优秀，包括大家看到的出售铁塔业务，欧洲的电信业务都在洽谈出售，也就是在经营层面提升并优化资产效率。所以无论从估值还是运营能力来说，我们觉得长和是非常值得信赖和放心的。
这家公司过去讲过多次，也是基金第六大持仓—中国华融。目前市值341亿港币，对应去年净利润PE70倍， PB0.47倍，2021年底完成420亿人民币融资，定增价格1.02元/股，目前股价0.44港币。中信集团成为公司第一大股东，并于4月1日重组管理层，全面接手中国华融。受赖小明事件影响，过去三年资产减值规模2000亿左右，现在开始真正回归企业运营，我们认为华融过去一系列的问题正在改善，而且是发生了质的改变。虽然去年净利润只有3.78亿人民币，但是相对2020年亏损1029亿人民币来说，华融已经取得了非常大的转变。
2021年不良资产主营业务税前利润72亿人民币，在17年时这部分税前利润约200亿人民币。以目前情况来看，我们认为公司的不良资产业务运营将更加市场化。以我们对不良资产的理解和关注，我们认为这个业务非常优秀，得益于网络处置，不良资产的处置速度也全面提升，也就是说接下来不良资产的处置价格，处置速度等将全面超过过去，再加上中国不良资产业务的巨大前景，我们认为华融能保持一百多亿的净利润水平。
接下来汇报基金的运营情况，以我们公布的最详细的美元基金为例。截止2022年3月31号，围炉中国基金每单位资产净值1016美元，累计净值1264美元。基金总资产净值1210万美元，同比减少了400万美金。本季度申购37.5万美金，赎回5万美金。
第一大仓位金界控股，相对去年同期来说持仓比例有一定提升，持仓成本753万港币，市值4820万港元。第二大仓位永利澳门，持仓成本3376万港币，市值2870万港币。第三大仓位腾讯控股，持仓成本2781万港币，市值2245万港币。第四大仓位阿里巴巴，持仓成本1377万港币，市值1528万港币。这里我想讲一下，为什么阿里巴巴的投资我们是盈利的。有两个原因，一方面我们17年的时候投资阿里巴巴的成本相对较低，投资后在180美金左右减持了阿里巴巴，从而产生盈利。另一方面在阿里巴巴股票下跌的过程当中，我们有进一步的增持，在目前这个节点我们对阿里巴巴进行了减持。第五大仓位长和，持仓成本549万港币，市值1151万港币。站在去年的这样一个时间点，我们认为长和是安全且满足我们的配置需求，但是现在，我们希望更加积极的去配置效率会更高的公司，所以一季度对长和进行了大比例的减持。第六大仓位中国华融，一季度我们对公司进行了一定比例的增持。
下面4家公司因为占比较小，PPT没有单独列出，这里我简单汇报下。安莉芳去年的收入相对前年来说基本持平，基金去年减持了大概400万股，主要因为我们认为公司的经营效率存在很大问题。目前市值4亿左右港币，如果公司以这个价格出售，我会毫不犹豫的去组织资金收购。实际上公司净资产比市值大的多，但是大股东持股比例过高，很难有机会去控制这家公司，其次没有控制权，资产变现处置完全不受控制，所以机会成本非常高，这也是我们进一步减持安莉芳的原因，没有全部减持和它当时的流动性有关。
皓天财经的情况也差不多，去年公司进行了一部分股票回购。我们也很难减持这家公司的股票，因为流通量太小，目前股价很低，如果现在出售我们认为是得不偿失的。所以我们希望等待香港逐渐恢复，疫情逐步恢复，然后公司能有更多的动作，来让我们这部分价值得以修复。最后是在越南的投资，这部分投资的收益非常可观，但是投资占比过小，所以实际上对整个基金的影响有限。
基金在19年底和20年底进行了分红，去年我们取消了分红，取消的原因我在年信里和大家阐述过，这里就不过多说了。从上市地区角度看，主要仓位集中在香港，从行业分布角度看，第一大仓位娱乐行业，第二大仓位互联网行业，第三大仓位金融及其他行业，第四大仓位消费行业。
这是投资组合分析，这里特别强调下，其实大家也看到了，基金的融资比率创了新高，目前相对净资产是51%，从融资净额角度来说，实际上并没有显著增加，主要因为净值下跌，所以融资比例进一步提升。目前这个时间点，对于这样一个融资比例确实偏高，我们不断地在评估和反思我们的投资组合，现在降低负债率肯定不是最佳的时间点，我们会逐步降低融资比例。
基金融资金额约650万美元，综合融资利率1.126%/年。
基金净值下跌我们认为主要有三个原因，第一整体估值下跌，就是市场整体回调。第二从配置角度来说，尤其是娱乐行业，过去我们过于乐观的判断了疫情的结束时间，目前来看实际上疫情防控是进一步加深的，但站在今天这个时间点，我相信现在应该是更乐观的时候。病毒的致死率明显在降低，大部分国家已经全面取消了疫情防控政策，国际社会的全面放开是大势所趋。我相信政府在这轮疫情的严格防控之下，接下来会开始重点考虑如何逐步放开，甚至是完全放开。第三负债，人民币基金没有任何负债，主要是指美元基金。在股票整体下跌时，融资部分扩大了整个基金的亏损。
去年我们告诉大家围炉将逐步开展不动产项目的收购运营，今年我再简单阐述下逻辑。去年年会之后，我逐步退出了宿迁物流园的管理，在另一位股东同时也是我们投资人的努力下，物流园经营蒸蒸日上。去年租金收入756万元，预计今年和明年还会进一步提升，在此我也对这位投资人表示感谢。
结合不动产项目运营以及这段时间的思考，我认为持有不动产收息主要有如下优缺点。主要优点有三个，第一稳定收息，因为有固定的租金收入，所以定期会有一笔收入。第二价格波动小，相对股价波动来说，不动产价格波动小很多。第三更容易看懂，大家更容易理解不动产业务，投资人可能会大比例做资金配置。
从过去我们遇到的一些问题，不动产投资主要缺点有三个，第一流动性差，真正出售是很难的，或者说当买家来跟你谈的时候，往往会出现比较大的折扣。第二交易税费高，出售资产盈利部分纳税比例较高。第三成长性较慢，这是相对股票来说，收购之后租金收入从很少到恢复接近满租，这个速度是非常快的，但是接下来增速就会趋于平稳。
结合这些优缺点，我分享三个观点，第一，因为流动性等一系列缺点，买不动产的收益率要足够高。我们查看美国不动产的价格走势，主要取决于租售比，过去50年最高值大概在10%，也就是说如果你有10万的租金收入，资产价格大概在100万。美国当时贷款利率大概在6%-7%，中国大概要低两个百分点左右。目前在中国，如果去买现成的资产，想获得10%以上的租金收入，是越来越难了。三月份我们参拍了一个上海宝山的菜市场，2200万起拍，预计租金收入在240-300万，我们准备出价2800万。实际上十几个人参拍，最终是4200万成交，这个成交价和我们的预期收益率相比就低很多。从目前资产拍卖情况看，很难取得10%以上的回报，所以好的机会需要耐心等待。
第二，从资产切换的角度来说，我们认为在钟摆左侧的时候，股票的优势更明显，这也是我自己一季度末继续加仓基金投资的原因。第三，作为资产配置，我觉得我们应该有一定比例的收息资产，有固定的租金收入，会提升稳定性，而且也会提高安全感和幸福感。
如果各位投资人有兴趣配置相关资产，可以在会后和我们取得联系，让我们知道大家的需求。如果有合适的机会，我们希望能及时的通知大家，也能够让大家的资产配置更多元化。
最近一段时间，因为国内疫情形势、政策等原因，大家对中国经济没有那么乐观。在此我想引用巴菲特讲过的一句话：没有人通过看空自己的国家而致富。我相信我们在座的大部分投资人都受益于中国经济的发展，中国改革开放已经几十年，几乎没有可能一夜回到解放前，开历史倒车的阻力也是非常大的。中国是一个拥有14亿人口的巨大市场，拥有完善的供应链体系，中国人民的智慧勤劳依旧会为全世界人民创造价值。所以我们现在应该给予政府，给予祖国更多的耐心和信心。
以上就是我们今天演讲的全部内容，谢谢大家。