光伏产业链大致从22年6月份开始，经历了一年半的持续下跌，曾经风光无限的新能源基金，也被基民骂得体无完肤。从去年开始对光伏产能过剩的担忧，到今年陆续兑现：多晶硅料从30万元/吨跌到6万元/吨，单晶硅片价格也是大腿斩，电池组件跌破1元/W。所以市场的抢跑逻辑得到完美体现，市场永远是对的。
光伏的残酷淘汰赛已然打响，那么隆基、通威、晶澳、晶科、中环、天合这六大巨头，谁能够“乘风破浪，穿越周期”？下面我们将从几个方面简要分析。
一，模式与技术路线之争：一体化与专业化，P型与N型组件
六大巨头中，除了中环默默坚守硅片专业化领域外，其他五家都已经不同程度实现了一体化，即掌握硅料、硅片、电池、组件之中的二个以上环节，其中隆基在硅片、电池、组件上产能第一，通威在硅料、电池、组件上独霸天下，晶科、晶澳和天合则在硅片、电池、组件上实现垂直一体化，但自身硅片产能无法满足电池组件需求，仍然要依靠外购。之所以出现上述格局，有其内在逻辑。
图一 2023年底六家公司预计实现产能情况
上图一为2023年底，六家厂商预计实现的光伏产能情况，隆基长期在硅片领域居于龙头大哥地位，管理层从稳健的经营风格出发，进入门槛相对较低的电池组件环节，并迅速杀到第一的位置；而通威则是硅料领域的龙头老大，由于硅料需要重资产投入、且技术要求高，扩产周期长，具有很高的进入壁垒。再加上隆基和通威在硅片和硅料上互相战略绑定，通威没有向下游硅片环节扩张，而是选择向更下游的电池组件扩张，更具有经济性。
而晶科、晶澳、天合三家在硅料和硅片上都无法挑战隆基、通威的绝对优势，所以只能将重点放在电池组件的战略扩张上来，硅片的产能主要配套自身的组件需求，一般不对外出售。而中环则在硅片上拥有几十年的技术累积，210硅片更是独步天下，其在硅片领域的专注，目前有赶超隆基的趋势。但是在TCL收购中环后，资本运作和经营更加灵活，目前也有推出叠瓦组件，但是产能尚小，无法形成气候。
从下图二可以看出，23年前三季度的经营表现：隆基的营业收入规模最大，通威次之（扣除农牧业收入后）；晶科、天合、晶澳的营收稍逊，居于二线地位；而中环营收最小，主要由于组件业务规模不大。
从毛利率来看，通威最高达到29%，但是硅料已不再短缺，高毛利不可能持续，23年Q3季度的毛利率已下降至20%，未来大概率还会再降。中环的毛利率高达23%，并且持有可持续性，这充分说明中环在210硅片领域的技术优势，专业化虽然损失了营收规模，但是在盈利能力上却可以获得溢价。
隆基的毛利率近20%且稳定性较高，因为隆基的组件业务不用对外采购硅片，完全自供，而高毛利的硅片有相当一部分对外出售，所以整体盈利能力也更强。晶澳科技的毛利率与隆基处于同一水平，高达19.89%，虽然晶澳自身的硅片与电池产能无法满足组件需求，有2成左右需求外购，但是凭借Topcon产能优势，率先占领市场，其组件价格相较于PERC组件具有一定溢价。因此，晶澳虽然在硅片方面不如隆基，在N型组件方面的领先优势，使得其毛利率与隆基持平。
天合与晶科的毛利率相当，均在16%上下，两家公司的行业竞争地位相似：其硅片的自供能力差于隆基、晶澳，相当大一部分硅片需要外购；两家公司的Topcon组件产能与晶澳不相上下。天合的毛利率比晶科稍高，可能是因为采用中环210的N型硅片，其生产的组件可能具有一定溢价优势。
图二 2023年Q1-Q3六家公司营收与毛利率情况
如下图三所示，从扣非净利润来看，通威遥遥领先，隆基次之，晶澳、晶科、中环、天合居后，四家相差不大。但从经营现金流量与净利润的匹配程度来看，天合的现金流情况最好，高达200%，晶科次之，达183%，通威也不错，达134%。晶澳、隆基、中环的经营净现金流小于扣非净利润，经营质量不高。
图三 2023年Q1-Q3六家公司扣非净利润与经营净现金流量情况
综上所述，一体化经营模式的营收规模能做到更大，但在毛利率方面不如专业化更强的公司，这是由于光伏产业链各个环节的不同技术含量与竞争门槛决定的。总的来说，垂直一体化能够使公司获得更大的市场空间，净利润规模也更大。由于中环在一体化方面布局推进最慢，虽然其毛利率最高，但是其营收和净利润规模在六家公司中最小，差距一目了然。
另外，电池组件的技术路线之争，其结果逐渐浮出水面：N型Topcon组件的市场规模迅速扩大，P型PERC组件的市场逐渐失去，晶科能源23年前三季度组件出货量为52GW，天合的出货量则为45GW，隆基则为43.5GW，隆基已被两家Topcon的后起之秀超越。并且23年Q3晶科能源的扣非净利润25.11亿元，已经大于隆基的24.54亿元。
隆基的内忧外患是显而易见，选择错误的组件技术路线，一步错则步步错，其后果就是满盘皆输。随着各家都在N型Topcon组件的产能上疯狂扩张，产能过剩之忧再现。隆基再去进行这一片红海市场，已无胜算。只有另辟蹊径，进入技术难度更高的BC电池领域，则成为了隆基的选择，但是BC电池的量产，能否在良率和成本上持平于Topcon电池，还是未知数。可能真要看隆基的造化了。
二，扩产冲动与存货风险
扩产成了光伏产业竞争博弈的“囚徒困境”，在整个行业产能已经明显超出实际需求的现状下，“扩产找死，不扩产等死”。诚然，全球"碳达峰、碳中和”的征途才刚开始，未来的光伏需求量的确不可估量。只有在短期内抢占更多的市场份额，才能在接下来的淘汰赛中获得更高的生存率。
从下图四可以看出，由于硅料和硅片的专业化程度更高，重资产设备投入更大，所以通威、中环、隆基的固定资产规模更大，并且由于中环的硅片自动化水平比隆基更高，因而其固定资产比隆基更大。晶澳、晶科、天合在电池组件领域产能更大，硅片产能较小仅为自用，其资产设备投入相对较小，因面固定资产规模小于前面三家。
从在建工程来看，通威的在建工程规模最大，达180亿元 ，由于在硅料、电池环节占据龙头大哥地位，其扩张主要面向最为薄弱的硅片环节，一旦补齐硅片短板，通威将打通光伏上下游所有环节，并且将对隆基的硅片业务形成较大冲击。中环、晶澳的在建工程规模次之，约为100亿元，中环主要还是扩张210硅片产能，兼顾叠瓦组件产能；晶澳在硅片、电池组件上同步扩张，力求实现硅片完全自供。隆基的在建工程也达80多亿元，主要集中在扩张BC电池产能上，顺带扩大硅片规模，维持领先优势。晶科和天合的在建工程规模较小，约为40亿元左右，主要集中在电池组件产能，因而固定资本投入相对较小。
图四 2023年Q3六家公司固定资产及在建工程情况
综上所述，六家公司在最下游电池组件领域的扩产规模最大，因为硅料、硅片等上游领域的进入壁垒相对更高，硅料、硅片龙头企业已经形成竞争优势，若盲目进入，胜算不大。
在产能过剩的大趋势下，存货面临的风险不言自明，一旦国内外市场的需求不及预期，那么价格的雪崩，将带来巨额的存货减值损失，上一轮光伏危机，几大巨头的轰然倒下，仍然历历在目。
如下图五所示，天合的存货金额最大，为282亿元，存货周转率也是最低的；隆基的存货居第二位，高达261亿元，周转率处于平均水平；晶科和晶澳分别为195亿元、169亿元，但晶科周转率大于晶澳；通威和中环的存货最低，都在100亿元以下，但通威的周转率最高为11.7倍，明显高于其他五家企业。
图五 2023年Q3六家公司存货及周转率情况
综上所述，在光伏产业链整体都在降价的趋势下，硅料、硅片、电池组件各个环节的产能过剩程度应该是递增的，其价格下降幅度大体上也是递增的吧，越是下游，产能过剩越严重，价格下降幅度也越大。因此，天合、晶科、晶澳等主要业务在下游环节的厂商，面临的存货减值风险更大；而通威、中环、隆基等上游企业，存货减值风险相对较小。
三，控制杠杆，现金为王:谁能穿越周期？
“不谋万世者，不足谋一时”，基业长青的企业，不在于一时的激进扩张，而在于长期稳健的行事风格。有多少曾经风头无二的企业，转瞬间，眼看它楼塌了。
综合下图六和下图七，可以看出，晶科和天合的扩张步伐太过激进，资产负债率已经超过70%，晶科的现金储备刚好覆盖有息负债，而天合的现金储备还不足以覆盖有息负债。晶澳科技的资产负债率近63%，其现金储备2倍于有息负债，较好利用杠杆，却稳健有余。
隆基、通威、中环三家在专业化领域有深厚护城河的企业，其资产负债率均在56%以下，尤其隆基的现金储备5倍于有息负债，这就是穿越周期的底气所在，“任凭风浪起,稳坐钓鱼台”；通威的现金刚好能覆盖有息负债，手握硅料这一最基础的原料，可谓“手中有粮，心中不慌”；而中环虽然资产负债率最低，但是现金储备不足有息负债的40%，考虑到有母公司TCL集团的支持，遇到资金流动性问题，尚能安全上岸吧。
图六 2023年Q3六家公司资产负债率情况
图七 2023年Q3六家公司现金/有息负债情况
三，结论：江湖地位
综合上述三大方面的分析，在本轮光伏淘汰赛的寒冬之下，六家企业的优胜劣汰顺序如下：
第一位，隆基仍然是穿越周期能力最强的企业，硅片王牌在手，财务杠杆稳如泰山，近600亿元的现金储备，存货的减值损失完全能够自我消纳，即使在Topcon电池组件技术路线上的短暂落后，隆基也有足够实力承受试错成本，何况，BC电池组件的技术路线万一成功了呢？
第二位，通威是实至名归的，财务杠杆较低，存货规模最低，经营现金流十分优秀，手握390亿元现金储备，还有硅料这一核心资产加持，后手发力硅片业务，从容扩张Topcon电池组件产能，企业走在良性发展道路上。
第三位，晶澳科技，上一轮光伏淘汰赛中，为数不多的幸存者。其财务杠杆水平适中，现金储备2倍于有息负债，存货规模适中，在硅片、电池、组件的垂直一体化道路上稳步扩张，硅片即将自给自足，靳保芳带领晶澳穿越周期的能力，毋庸置疑。
第四位，晶科能源，虽然在Topcon电池组件技术上取得领先优势，但是即将迎来红海竞争局面。此外，财务杠杆过高，现金储备刚好覆盖有息负债，存货规模较大，毛利率水平最低，硅片产能无法完全自供。在新一轮的价格战下，毛利率将继续下滑，存货面临很大减值风险。
第五位，中环股份，虽然企业的资产负债率最低，毛利率最高，存货规模也最小。但是，在其他巨头纷纷发力硅片业务，追求垂直一体化的情况下，中环的硅片可能面临需求锐减的不利局面。由于企业有息负债高，经营现金流也较差，暂时没有足够财力向下游电池组件领域大规模扩张（看TCL集团能否持续输血），在新一轮竞争中面临不利局面。
第六位，天合光能，放在末位实属无奈，企业的财务杠杆率超高，存货规模行业最大，现金尚不足以覆盖有息负债，在行业景气下降时期，这些都是硬伤，很容易出现存货大额减值、流动性短缺等财务危机。并且天合的硅片、电池自供率较低，与晶澳、晶科二家垂直一体化优势明显的企业相比，其竞争劣势显而易见。经营现金流较好、在210组件上的细分优势，是天合为数不多的亮点吧。
图八 2023年Q3六家公司的ROE情况