券商三季报已经披露完毕，整体业绩还算不错，但并未超过市场太多的预期。归纳总结一下，近几年券商行业的盈利模式和竞争格局都发生了显著变化。
1，马太效应下强者恒强，市场份额向大型券商集中
41家上市券商归母净利润1484亿元，同比增长22.9%，而本文列出的排名前11位的券商合计实现净利润1062亿元，占所有上市券商的比例达71.6%。由此可见券商行业的马太效应越来越明显，并且这一趋势还会继续下去。
2，告别依靠经纪业务的“靠天吃饭”模式
在2015年牛市中，券业创造了历史最高的净利润，时至今日都未能超越那次盈利高点。当年牛市爆棚的成交量，叠加较高的佣金水平，仅凭经纪业务这一项，就让券商赚得盆满钵满。当年，华泰证券实现经纪业务收入126亿元，占营业总收入的比重高达48%，券商一哥中信证券实现经纪业务收入183亿元，占营业总收入的比重也达33%，海通证券该项指标也在33%左右。可以说，2015年之前整个券业都是依靠经纪业务的扩张来实现野蛮增长，股票市场成交量决定了盈利能力，“靠天吃饭”成为业界的无奈。
2015年牛市破灭，券商行业迎来阵痛转型期，佣金率下滑，经纪业务竞争激烈。各大券商纷纷转向新赛道，寻找新增长极。从2021年三季报来看，经纪业务占营收的比重大幅下滑，一哥中信仅为19%，华泰为22%，以资管业务著称的东方证券更是仅占14%左右。招商和银河这二家转型较慢，对经纪业务的依赖比较大，占比在25%以上。
3，证券承销、资管业务、自营投资”三剑客“成为强劲增长极
在证券承销业务上，作为一哥的中信证券市场份额最大，中金公司拥有强大的股东背景及资源（号称央企IPO专业户），屈居第二，中信建投、海通、华泰、国泰君安也具有较强实力。但是值得指出的是，从证券承销收入占营业收入的比重来看，中金公司和中信建投分别为19%和17%，远超一哥中信的9.7%，由此可见中金公司和中信建投在投行业力领域具备独特竞争优势。
在资管业务领域来看，中信证券和广发证券遥遥领先，堪称资管双子星，东方、海通、华泰表现不俗，紧随其后。中信除了控投华夏基金外，其自身资管业务规模月均在1万亿以上，且主动管理占比提升和净值型改造速度行业领先；广发证券”一控一参“：控股广发基金，参股易方达基金，这两家基金公司均排名前五，为广发证券贡献了不少利润。
自营投资业务，这个业务与券商的自有资本规模和研究实力高度相关，中信证券的净资本行业第一，自营投资收益达160亿元，占营收比例为28%，海通、华泰、中金三家的投资收益也在110亿元以上，占比分别为33%，43%，54%，该指标比重均高于中信证券。中金公司的投研实力真是牛逼，投资收益贡献了一半以上的营收，而中信证券身为行业一哥，其投研水平真心有待提高。
经过对盈利模式和竞争格局的简要分析后，那么到底什么因素决定了券商的估值水平呢？通过对上表的观察，可以看出一些端倪。
我们发现，中金公司和中信建投的动态PE高达23倍，PB也在3倍以上，这两家的估值水平明显高于其他头部券商(由于两家公司上市不久，次新股有一定估值溢价）。而身为龙头老大的中信证券的PE和PB仅为14倍和1.74倍。前面的分析已经指出，中金公司和中信建投营业收入构成中，自营业务和证券承销业务两者合计占营收的比重分别为73%，44%。由于这二项业务的毛利率很高，利润贡献能力很强，最终表现为中金和中信建投的ROE高达10.3%和11.38%，而其他头部券商均在8%左右的水平。
中信证券作为亚洲最大的券商，拥有行业第一的净资本规模，然而其自营业务占营收的比重仅为27.8%，处于头部券商的尾部水平，不及华泰、海通，更不用说中金。但由于在资管业务、承销保荐业务的较强实力，中信证券的ROE为9.34%，盈利能力仅次于中金、中信建投，居于第三位。
最后，值得指出的是，广发证券的ROE虽然只有8.57%，但是前三季度广发的证券承销业务由于监管叫停，仅仅贡献了3个亿的收入，如果广发恢复到往年20到30亿元的水平，其ROE至少提升1个点，和中信证券应该不相上下。
4，结论：自营、资管、承销强者，估值水平越高
最后我们可以得出结论，自营、资管、承销三项能力决定了券商的估值水平。从业务规模天花板和盈利能力来看，自营业务重要性第一，资管排第二，承销最末。但随着IPO注册制的全面推行越来越近，承销业务的重要性可能会逐渐上升。
在具体股票操作上，第一推荐中信证券（目前受配股融资影响，估值被压制），其次是华泰证券（国际化水平最高，自营业务较为突出）、广发证券（承销保荐业务恢复）。