$联邦制药(03933)$

联邦制药结硬寨，打呆仗，埋头苦干循序渐进稳扎稳打。不谋万世者，不足谋一时：不谋全局者，不足谋一隅。联邦制药深谋远虑，谋定而动。锲而不舍，金石可镂衷心祝愿联邦制药鹏程万里，前程无量！

联邦制药(3933.HK)：中间体原料药高景气 动保业务高增长持续

核心观点

公司发布2023 年度业绩公告，全年营收快速增长，利润端释放超预期。中间体及原料药部分受益于需求回升，主要品种价格表现较好；制剂业务稳健发展，动保板块高速增长。此外公司保持较高分红派息比例，持续回馈投资者。目前公司研发创新加速推进，同时积极布局合成生物学领域，展望24 年原料药及动保多项新产能建设持续推动产业升级，创新进展逐步兑现。

事件

公司发布2023 年度业绩公告及派息公告

3 月27 日，公司发布2023 年度业绩公告，2023 年实现收入137.40 亿元，同比增长21.2%；归母净利润27.01 亿元，同比增长70.9%。此外，董事会建议派发截至2023 年度的末期股息每股人民币28 分，特别股息每股人民币12 分，连通中期股息每股人民币12 分，全年股息为每股人民币52 分。

简评

中间体原料药高景气，动保业务高增长持续

公司全年营收快速增长，利润端释放超预期，主要受益于需求回升推动的中间体原料药价格上行，制剂板块增长稳健，动保业务增长近50%，业绩超出此前预期，分红派息保持高比例。

营收快速增长，利润端表现亮眼。2023 年公司营收137.40 亿元，同比增长21.2%；归母净利润27.01 亿元，同比增长70.9%，收入端保持快速增长，利润端释放超预期，业绩表现亮眼。从业务构成来看，公司现有三个业务收入来源包括中间体产品、原料药及制剂产品。中间体业务对外销售收入23.17 亿元，同比增长44.8%；原料药业务对外销售收入63.99 亿元，同比增长23.5%；制剂业务营收50.24 亿元，同比增长10.2%。

需求回升推动中间体原料药价格上行。中间体及原料药部分表现良好主要由于以海外市场为代表的需求回升，带动公司主要原料药产品（阿莫西林、氨苄西林等）及中间体产品（6-APA、青霉素工业盐）销售价格稳步上行，从价格来看，进入2024 年以来公司主要品种价格基本保持稳定。目前公司上游产品已覆盖全球近80 个国家和地区，服务超600 家客户，在抗生素原料药领域处于龙头地位。2023 年11 月公司启动珠海联邦高栏港原料药项目建设，主要涉及三个无菌头孢原料药车间、一个无菌酶抑制剂车间、一个普通化药车间以及一系列配套设施，该项目建设将进一步推动公司产业升级。

制剂业务稳健发展，动保板块高速增长。公司制剂业务营收50.24 亿元，同比增长10.2%，保持稳健发展态势。其中糖尿病产品营收11.18 亿元，同比下降4.9%；抗生素产品（包括动保产品）营收35.33 亿元，同比增长15.3%；动保产品营收11.8 亿元，同比增长48.1%。目前公司动保基地布局包括：1）华北：公司全资子公司内蒙古联邦动保，新厂区基地建设稳步推进中；2）华中：河南联牧兽药，于2022 年7 月由内蒙古联邦动保与牧原股份达成战略合作共同出资成立，目前基地建设稳步推进中，双方全面深度合作阶段有望推动公司动保板块规模持续提升；3）华南：珠海高栏港动保生产基地，2023 年11 月底启动建设。

毛利率及净利率持续提升。公司2023 年毛利率46.1%，同比+2.3 pct；净利率19.7%，同比+5.7 pct；毛利率及净利率近年来均呈稳健提升趋势，从业务驱动因素来看主要与中间体及原料药分部利润率提升有关。分业务构成来看，2023 全年中间体业务分部利润率34.5%，同比+13.2 pct；原料药业务分部利润率10.6%，同比+4.2 pct；制剂业务分部利润率11.7%，同比-5.8 pct。中间体及原料药业务分部利润率提升预计受益于抗生素相关品种高景气，价格表现良好；制剂业务分部利润率预计受胰岛素集采等因素影响有所波动。

积极布局合成生物学。2024 年1 月22 日，巴彦淖尔经济技术开发区与公司的全资子公司内蒙古光大联丰生物科技有限公司举行长链二元酸系列项目签约仪式。项目拟投资11 亿元，总占地面积500 亩，分3 期建设长链二元酸、长链尼龙、麝香T 等相关项目。长链二元酸这一合成生物学品种的生产技术涉及微生物发酵和生物提取等多个领域，公司此前在生物发酵和生物制造领域积累丰富，在抗生素中间体、胰岛素等品种上已有成熟生产经验和技术团队，本次向合成生物学领域布局将进一步丰富公司业务领域，同时符合国家《“十四五”生物经济发展规划》等政策鼓励的发展方向，内蒙古的资源优势预计有助于降低项目生产成本。

未来展望：展望2024 年，1）研发方面，公司利拉鲁肽注射液上市申请已于2023 年8 月获受理，预计2024年内有望上市；司美格鲁肽注射液糖尿病适应症2023 年7 月已完成III 期临床入组，预计2024 年III 期临床结束，若临床进展顺利2025 年有望获批；2）公司动保业务近年来保持良好发展态势，内蒙古联邦动保新厂区、河南联牧兽药基地建设稳步推进中，珠海高栏港动保也已于2023 年底启动建设，新产能预计未来两年内有望逐步释放，带动公司动保板块业绩持续增收；3）公司主要原料药及中间体产品2024 年以来市场报价基本稳定，若全年价格走势保持稳定，中间体及原料药板块景气度及利润水平有望维持。

盈利预测

我们预测2024-2026 年，公司营收分别为151.14、164.59 和179.07 亿元，分别同比增长10%、8.9%和8.8%；归母净利润分别为28.9、31.6 和34.6 亿元，分别同比增长7%、9.3%和9.6%。折合EPS 分别为1.59 元/股、1.74元/股和1.91 元/股，对应PE 为5.2X、4.8X 和4.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险分析

主要产品价格波动风险：公司现有三大业务收入来源包括中间体产品、原料药及制剂产品，中间体产品主要涉及6-APA 和青霉素G 钾盐，原料药产品以阿莫西林、氨苄西林等为代表，相关品种价格近年来呈上涨态势，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。

行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。

品种风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。

海外需求变化风险：公司目前产品及未来产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。

原料成本上升风险：公司在抗生素领域涉及中间体、原料药到制剂产业链全过程，上游发酵过程主要原材料包括玉米，大豆等大宗品种，相关原料价格波动将对公司利润水平产生不利影响。

公司目前主营业务包括中间体、原料药及制剂产品，其中中间体及原料药以抗生素相关品种为主，2021-2023年中间体及原料药收入占总营收比例分别为58.4%、59.8%和63.5%。假设抗生素中间体、原料药景气度下降，对应2024-2026 年中间体营收下调至21.19、20.07 和19.13 亿元，原料药营收下调至65.61、68.72 和72.4 亿元；则公司2024-2026 整体收入分别降至143.78、155.11 和168.13 亿元，相比当前预测值分别下降4.8%、5.7%和6.1%。归母净利润分别降至27.17、29.43 和32.01 亿元，相比当前预测值分别下降6.0%、6.9%和7.6%。