关于碧水源的一点思考

$碧水源(SZ300070)$ 最开始接触碧水源这只股票是2018年年初,环保行业我一直很看好,但是估值一直很高就没下手。出了神雾环保的事件后,环保股市场价值面临重估,再加上市场资金紧张,PPP严监管,然后贸易战,个人觉得环保股价格进入了可以买入的点位。

机缘巧合研究了碧水源,发现该企业目前已处于水处理的第一梯团,在国内膜技术处于领先地位,技术实力已经可以与国际巨头抗衡。从利润情况来看,14年扣非净利润9.29亿,17年22.7亿,年复合增长率34.7%。营业收入增长更快,从14年34.5亿,增长到17年的138亿,年复合增长58.7%。但从股价来看,2014年12月31日前复权收盘价14元,2018年7月5日,收盘价11.37元。管理层辛辛苦苦干了3年半,业绩可圈可点,但是股价不升反降,市盈率从14年末的39.5倍,下降到2018年7月5日的14.28倍。业绩增长对股价的提升全部被估值的下降抵消。

市场的逻辑也可以理解,碧水源越来越像个工程公司,不再是原来的环保技术公司。从数据是也可以应证这点,14年污水处理整体解决方案营收占比78.2%,毛利率42.45%;17年污水处理整体解决方案营收(含黑臭水体治理)占比63.9%,毛利率34.26%。营业收入增长很大程度上是依赖于久安建设的工程收入增长。从财务数据来看,14年资产负债率38.78%,净资产收益率17.26%;17年资产负债率56.44%,净资产收益率14.99%。负债率上升,净资产收益率反而下降。有息负债从14年的18.75亿元,上升到17年的207.13亿元,这还不算15年、16年增发募集的73亿元。再加留存收益,碧水源近3年,在工程建设和PPP项目投入资金粗略估算达300亿,且收益率较低。

但是这不能说碧水源的管理层决策出现了问题,最主要的是市场环境和政策环境使然。津膜科技(300334)实际控制人为天津工业大学,该公司专注于膜技术研发,技术实力并不弱,但是市场开拓能力偏弱,营业收入从2014年5.24亿,到2017年6.33亿,只增长了20%,2017年甚至还出现了亏损。说明这个市场,单单有技术并不行,市场开拓能力也很重要,尤其是与地方政府的关系。

虽然碧水源膜技术不弱于其他公司,但也不是非碧水源不可,如果不介入地方政府的PPP项目,很难打开自主研发的膜的销路。只有出钱出力为地方政府解决水污染问题,才能拿到政府更多订单。根据以往情况看,这种策略非常管用。如,碧水源与云南城投合资成立云南水务公司,云南水务目前在香港上市,全国攻城略地甚是激进,不过背靠云南政府融资成本还算可控。通过成立合资公司方式,与地方政府利益绑定一起,不仅可以拉动膜的销售,还可以拿到更多水污染处理订单。目前,云南滇池、洱海等水环境敏感区,均用的是碧水源的产品。还有碧水源入股武汉控股(600168),成功拉近了与武汉市政府的关系,目前武汉在建最大的北湖污水处理厂用了碧水源的MBR产品。

碧水源目前优势主要在出水质量方面,在洱海、滇池、南水北调核心水源区、太湖等对水质敏感地区,碧水源占有重要地位。此外,在北方缺水区域碧水源优势明显。在农村地区的污水处理,碧水源开发了CWT产品,此外还通过超滤膜、反渗透膜技术介入到饮用水领域。目前,碧水源的膜技术开发和应用在国内处于明显领先的位置。

膜技术在污水处理中最大的劣势,在于投资成本和运营成本高于传统的污水处理方式,但是优势在于出水水质稳定,且水质好。根据相关资料和高层访谈的资料来看,MBR膜技术将污水处理到地表4类水,比传统技术污水处理一级A标准,成本高5%-10%。从近10年数据来看,膜技术的成本一直在下降,未来成本可能还有一定的下降空间。

从全国情况看,过去普遍对环境治理不重视,许多地区污水处理标准在一级B及以下,在这种情况下膜技术难以发挥其出水质量高的优势。但我相信,随着各地提高污水处理标准,膜技术的应用空间会越来越大。在城市污水处理方面,碧水源成长空间主要在以下几块:新建污水处理厂标准提高带来的收入,老污水处理厂提标升级(膜技术有占地少优势,可以在不新增用地情况下提高污水处理量),再生水的应用(主要在北方缺水区域)。在农村地区,碧水源开发的CWT设备,一套污水处理设备集合在集中箱里,安装方便灵活,且不需要人员值守。饮用水方面,碧水源正在发力商用饮用水,效果如何还要观察。

除水务方面,碧水源还收购了北京良业科技公司,公司主要从事灯光景观设计,北京奥林匹克灯光出自该公司之手,在细分领域处于龙头地位,从目前收购对价和业绩情况看,是一笔很划算的买卖。收购德清源公司(禽类养殖)目前我还看不懂,管理层说是出于扶贫和介入农村治污考虑。收购冀环危险废物治理有限公司,介入固废处理领域。2017年,试图收购盈德气体没有成功,但股票赚了一笔小钱。这几块,碧水源只是初步布局,并没有发力,目前碧水源最主要优势和最大的精力还是放在水污染治理上。

我是在16块左右开始买入碧水源,之后越跌越买,目前深套近20%。也是我近5年被套的最深的股票。我不怨以文总为首的管理层,我认为他们是非常优秀的管理人员,目前股价大跌主要是市场环境原因,而不是管理层经营存在大问题。

国开银行在2015年,以除权后将近17块的价格,定向增发62亿成为碧水源的股东。可能是国开行非常看好碧水源,在股价高点增发,而且还通过资管计划加了杠杆。但是2016年6月后,原有资管计划不能续期,国开行通过国开创新以自由资金承接资管计划的股票。出于维护好与国开行的关系,文总用股权质押获得10亿资金通过大宗交易以18.52元价格承接了国开系持有的股票。在之后,国开系除在17年高点少许卖了点股票偿还借款利息外,一直持有至今。所以可以看到,文总股权质押融的钱很大一部分用到了股票增持方面了。

除此之外,其他股权质押资金用到哪里去了?2017年11月28日,有对外公告,以文总为首的管理层共出资10亿,用于成立西藏碧海基金,基金成立的主要目的是用于对环保领域,新技术和新业务的投资。自2016年以下,公司高层没有减持过股票。总的来说,公司管理层是想干事也能干事的一批人。

目前股价持续下跌,市场最担心的是以下4点,在这里跟大家分享我的思考。

1. PPP项目面临整顿,公司营收和利润是否还能维持高增长?

PPP项目进行规范,短期来看可能会放慢政府招标的速度,但是污水治理是刚性需求,不管以什么方式做,事情早晚要做。目前,公司拿订单拿的手软,近2年不会担心营收问题。苏伊士环境集团,2016年营业收入3000亿人民币,员工10万;美国水务公司服务人口只有300万人,营业收入8亿美元,净利润2.39亿美元,经营净现金流3.8亿美元,利润非常高。从长期来看,未来中国水务市场会集中度越来越高,而碧水源目前处于头部位置,未来胜出的概率很大,在中国成为老大,在世界上规模也会数一数二。除水务外,还有固废处理,整个环境处理行业市场非常大,远没有达到天花板。我相信在目前环保政策高压下,未来几年环保公司会保持较高速度增长。

2. 公司工程类和PPP项目越来越多,估值水平是否应该向工程类公司和水务公司(类似重庆水务)靠拢?

碧水源估值逻辑发生改变,也是这几年股价不涨的主要原因。在市场的眼中,碧水源从一个科技公司变成了做工程的、做污水运营的公司。个人认为,市场看法不错。假如,我们把碧水源看做工程公司,目前估值是否偏高?如果把它看作普通的建筑公司,目前的估值肯定偏高,但是碧水源主要是做水环境治理相关的工程,这个细分市场增长速度,应远大于房地产建筑、道路施工等领域。以葛洲坝为例,假设目前水环境工程市场发展阶段相当于2001年到2011年中国建筑市场,2001年葛洲坝营收22.08亿元,净利润1.46亿,2011年葛洲坝营收465.4亿元,净利润18.1亿,10年营收翻20倍,净利润翻10倍还多,净利润年增长率25%,2001年末后复权股价9.47元(市盈率35倍),2011年末38.87元(市盈率17倍),股价翻4倍,年增长率15%。按照彼得林奇PEG估值法,年增长率在25%,合理估值PE是25倍,当前碧水源静态市盈率低于15倍。目前,碧水源的污水处理厂(特许经营权)大部分处于在建阶段,相当于公司赚的钱全部投到这一块了。以重庆水务(股息率5.64%)为参照,这一块资产市场估值PE大概是12.36倍。2者结合一起,市场估值应该不低于15倍,个人认为20倍属于合理区间。但是碧水源又不纯粹是建筑公司和水务运营公司,公司的膜技术产品在市场非常有竞争力,该块业务在公司营收整体占比仍然很高,目前公司毛利率28.96%、净利率18.82%,高于2001年葛洲坝的18.98%和6.59%。所以总的来看,公司的合理估值应高于20倍。这也是我为什么在股价低于16块后,持续加仓。

3. 市场资金面紧张,公司业务模式对资金消耗巨大,会不会出现东方园林类似的现金流危机?公司有大量应收款和特许经营权,这块质量怎么样?

这个问题,是近半年股价不断下滑的主要原因。市场担心,公司步子迈的太快,会不会出现资金问题。但是我结合财务报表和相关资料来看,公司管理层在流动性管理方面还是相对谨慎,相比东方园林保守。2017年底,公司的资产负债率为56.44%,公司的货币资金和一年经营净现金流约86亿,可以覆盖短期借款39亿。相比东方园林,碧水源把股权比例超过50%的公司全部纳入合并报表,不像东方园林把PPP项目公司放到其他非流动资产科目,有隐藏负债的嫌疑。目前PPP的运作方式,基本是以设立SPV运营公司作为借款主体,银行发放的主要是固定资产贷款,不存在短期偿债压力,但是近半年,由于银行贷款额度紧张贷款发放晚于项目开工,可能存在母公司垫资情况,但是对公司的流动性影响处于可控范围之内。当然,不可否认,不管从公司层面还是文总个人这块,资金还是非常紧张的。如果,公司有多余的资金,我相信文总肯定会大额回购的。今年年初,文总呼吁员工购买公司股票,文总个人担保亏损由其个人资金补偿,我相信文总肯定很看好公司发展,但是苦于短期没有资金回购股票。

应收账款这块,我并不担心。欠款人绝大数是地方政府及其附属的平台公司。现在地方政府债务过度膨胀,的确存在隐患,但政府信用还是远高于企业。像碧水源这种大公司参与的项目基本都是规范,会纳入政府预算,还款有保证,而且碧水源项目区域较为分散,也一定程度降低了坏账风险(政府短期欠款)。像中国建筑、葛洲坝这样的建筑公司,应收账款占比业非常高,但也没听说有不可控的坏账。

特许经营权,这块其实就是水厂。政府一般对污水处理厂息税后收益率控制在6到8%,但考虑到资产折旧这块,会提供比较稳定的现金流,如果运营效率高可能收益率会高于预期。以重庆水务为例,公司94%收入来自于污水处理和供水,2017年在资产负债率为29.32%的情况下,净资产收益率达到15%,每年营业收入稳定在44亿,经营净现金流22亿元,就是一头现金奶牛,所以才能支撑它的高股息。目前碧水源大部分污水处理厂都处于在建中,未来建成后预计也将提供稳定的现金流。最近的污水处理费价格改革,一定程度上也保证了污水处理厂的基本收益。

4. 半年报业绩预告利润增长低于预期,公司是不是出问题了?

半年报预告,扣非净利润预计增长在5%到35%,有投资者测算,一季度扣非净利润1.53亿元,2017年上半年扣非净利润3.21亿,2017年二季度扣非净利润2.35亿元,如果2018年上半年增长5%,也就是2018年二季度扣非利润为1.84亿元,同比下降22%。如果按照35%增幅测算,2018年二季度扣非净利润2.8亿元,也同比上升19%。

这种测算没有错,但是有2点,第一,公司上半年营收和利润对全年影响有多大,从财报来看,2016年上半年扣非利润占全年利润14.7%,2017年上半年占比14.1%。公司的利润主要集中第四季度,这个数据对全年影响并不大。第二,我们要思考净利润为什么会降,营收下降了吗?从订单量来看,营收下降可能性极小。2017年新增订单金额合计684.6亿元,同比增长104%,从订单来看2018年营收增速绝对不会低。而且2017年EPC项目增幅快于PPP项目,EPC订单同比增长129%,这可能是管理层意识到现金流问题,倾向于回款更快的EPC项目,也就是说碧水源现在是挑着项目做。在投资者访谈中,管理层也表示2017年公司毛利率见底,从订单状况看也可以证明这点。那净利润下降最可能的原因就是财务费用上升。考虑这个行业需要垫资,项目越多,对资金需求越大,2018年上半年整个金融市场资金日益紧张,东方园林发债失败的事件估计对碧水源融资也有影响,融资需求量和融资成本上升可能导致财务费用大幅上升。但我预计利率短期已经见顶,下半年资金问题可能会缓解。即使,我对利率走势判断错误,我仍认为今年碧水源业绩也不会太差,上半年财务费用先于营业收入确认,净利润都是正增长,那么下半年大量收入得到确认,财务费用对利润的影响会变小,预计全年扣非净利润增长不低于20%。从长期来看,利率上升,不影响公司业绩,只有判断错了利率走势才会影响利润,因为公司在投标时,公司会把财务成本算到总成本中。目前,在环保企业中,碧水源信用评级为AA+,融资成本低于多数行内公司,同时国企去杠杆,也会降低一些国有企业快速扩张的步伐,对碧水源有利。

就是因为我非常看好碧水源,才导致我在16元以下的价格越低越买,没想到7月6号盘中跌停,不禁感慨还是要对市场多点敬畏之心。以目前跌幅,估计有不少投资者爆仓,市场就这么残酷,我现在也处于深套之中,出于控制仓位考虑,短期我可能不会加仓,待市场平稳后,如果半年报符合我的预期,我会继续开启加仓模式。

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卤蛋兔子 07-16 00:19

这就是国企的优势,67%的负债率,中票能发到5点多。

招商港股 07-16 00:12

你看看北控最近发债的利息以及认购倍数就知道他跟其他水务公司的差距了

卤蛋兔子 07-15 23:59

北控的负债率比碧水源还高,单从财务报表看,没比碧水源好。唯一的优势是国有背景,银行贷款可能松点。

招商港股 07-15 23:43

杠杆高最怕的一是融资不顺,二是盈利无法覆盖融资成本,从这个来看,碧水源有可能出事,但是北控出事的概率就小多了

卤蛋兔子 07-15 18:13

熬过去这段时间,又是一条好汉。