关于碧水源的一点思考

$碧水源(SZ300070)$ 最开始接触碧水源这只股票是2018年年初,环保行业我一直很看好,但是估值一直很高就没下手。出了神雾环保的事件后,环保股市场价值面临重估,再加上市场资金紧张,PPP严监管,然后贸易战,个人觉得环保股价格进入了可以买入的点位。

机缘巧合研究了碧水源,发现该企业目前已处于水处理的第一梯团,在国内膜技术处于领先地位,技术实力已经可以与国际巨头抗衡。从利润情况来看,14年扣非净利润9.29亿,17年22.7亿,年复合增长率34.7%。营业收入增长更快,从14年34.5亿,增长到17年的138亿,年复合增长58.7%。但从股价来看,2014年12月31日前复权收盘价14元,2018年7月5日,收盘价11.37元。管理层辛辛苦苦干了3年半,业绩可圈可点,但是股价不升反降,市盈率从14年末的39.5倍,下降到2018年7月5日的14.28倍。业绩增长对股价的提升全部被估值的下降抵消。

市场的逻辑也可以理解,碧水源越来越像个工程公司,不再是原来的环保技术公司。从数据是也可以应证这点,14年污水处理整体解决方案营收占比78.2%,毛利率42.45%;17年污水处理整体解决方案营收(含黑臭水体治理)占比63.9%,毛利率34.26%。营业收入增长很大程度上是依赖于久安建设的工程收入增长。从财务数据来看,14年资产负债率38.78%,净资产收益率17.26%;17年资产负债率56.44%,净资产收益率14.99%。负债率上升,净资产收益率反而下降。有息负债从14年的18.75亿元,上升到17年的207.13亿元,这还不算15年、16年增发募集的73亿元。再加留存收益,碧水源近3年,在工程建设和PPP项目投入资金粗略估算达300亿,且收益率较低。

但是这不能说碧水源的管理层决策出现了问题,最主要的是市场环境和政策环境使然。津膜科技(300334)实际控制人为天津工业大学,该公司专注于膜技术研发,技术实力并不弱,但是市场开拓能力偏弱,营业收入从2014年5.24亿,到2017年6.33亿,只增长了20%,2017年甚至还出现了亏损。说明这个市场,单单有技术并不行,市场开拓能力也很重要,尤其是与地方政府的关系。

虽然碧水源膜技术不弱于其他公司,但也不是非碧水源不可,如果不介入地方政府的PPP项目,很难打开自主研发的膜的销路。只有出钱出力为地方政府解决水污染问题,才能拿到政府更多订单。根据以往情况看,这种策略非常管用。如,碧水源与云南城投合资成立云南水务公司,云南水务目前在香港上市,全国攻城略地甚是激进,不过背靠云南政府融资成本还算可控。通过成立合资公司方式,与地方政府利益绑定一起,不仅可以拉动膜的销售,还可以拿到更多水污染处理订单。目前,云南滇池、洱海等水环境敏感区,均用的是碧水源的产品。还有碧水源入股武汉控股(600168),成功拉近了与武汉市政府的关系,目前武汉在建最大的北湖污水处理厂用了碧水源的MBR产品。

碧水源目前优势主要在出水质量方面,在洱海、滇池、南水北调核心水源区、太湖等对水质敏感地区,碧水源占有重要地位。此外,在北方缺水区域碧水源优势明显。在农村地区的污水处理,碧水源开发了CWT产品,此外还通过超滤膜、反渗透膜技术介入到饮用水领域。目前,碧水源的膜技术开发和应用在国内处于明显领先的位置。

膜技术在污水处理中最大的劣势,在于投资成本和运营成本高于传统的污水处理方式,但是优势在于出水水质稳定,且水质好。根据相关资料和高层访谈的资料来看,MBR膜技术将污水处理到地表4类水,比传统技术污水处理一级A标准,成本高5%-10%。从近10年数据来看,膜技术的成本一直在下降,未来成本可能还有一定的下降空间。

从全国情况看,过去普遍对环境治理不重视,许多地区污水处理标准在一级B及以下,在这种情况下膜技术难以发挥其出水质量高的优势。但我相信,随着各地提高污水处理标准,膜技术的应用空间会越来越大。在城市污水处理方面,碧水源成长空间主要在以下几块:新建污水处理厂标准提高带来的收入,老污水处理厂提标升级(膜技术有占地少优势,可以在不新增用地情况下提高污水处理量),再生水的应用(主要在北方缺水区域)。在农村地区,碧水源开发的CWT设备,一套污水处理设备集合在集中箱里,安装方便灵活,且不需要人员值守。饮用水方面,碧水源正在发力商用饮用水,效果如何还要观察。

除水务方面,碧水源还收购了北京良业科技公司,公司主要从事灯光景观设计,北京奥林匹克灯光出自该公司之手,在细分领域处于龙头地位,从目前收购对价和业绩情况看,是一笔很划算的买卖。收购德清源公司(禽类养殖)目前我还看不懂,管理层说是出于扶贫和介入农村治污考虑。收购冀环危险废物治理有限公司,介入固废处理领域。2017年,试图收购盈德气体没有成功,但股票赚了一笔小钱。这几块,碧水源只是初步布局,并没有发力,目前碧水源最主要优势和最大的精力还是放在水污染治理上。

我是在16块左右开始买入碧水源,之后越跌越买,目前深套近20%。也是我近5年被套的最深的股票。我不怨以文总为首的管理层,我认为他们是非常优秀的管理人员,目前股价大跌主要是市场环境原因,而不是管理层经营存在大问题。

国开银行在2015年,以除权后将近17块的价格,定向增发62亿成为碧水源的股东。可能是国开行非常看好碧水源,在股价高点增发,而且还通过资管计划加了杠杆。但是2016年6月后,原有资管计划不能续期,国开行通过国开创新以自由资金承接资管计划的股票。出于维护好与国开行的关系,文总用股权质押获得10亿资金通过大宗交易以18.52元价格承接了国开系持有的股票。在之后,国开系除在17年高点少许卖了点股票偿还借款利息外,一直持有至今。所以可以看到,文总股权质押融的钱很大一部分用到了股票增持方面了。

除此之外,其他股权质押资金用到哪里去了?2017年11月28日,有对外公告,以文总为首的管理层共出资10亿,用于成立西藏碧海基金,基金成立的主要目的是用于对环保领域,新技术和新业务的投资。自2016年以下,公司高层没有减持过股票。总的来说,公司管理层是想干事也能干事的一批人。

目前股价持续下跌,市场最担心的是以下4点,在这里跟大家分享我的思考。

1. PPP项目面临整顿,公司营收和利润是否还能维持高增长?

PPP项目进行规范,短期来看可能会放慢政府招标的速度,但是污水治理是刚性需求,不管以什么方式做,事情早晚要做。目前,公司拿订单拿的手软,近2年不会担心营收问题。苏伊士环境集团,2016年营业收入3000亿人民币,员工10万;美国水务公司服务人口只有300万人,营业收入8亿美元,净利润2.39亿美元,经营净现金流3.8亿美元,利润非常高。从长期来看,未来中国水务市场会集中度越来越高,而碧水源目前处于头部位置,未来胜出的概率很大,在中国成为老大,在世界上规模也会数一数二。除水务外,还有固废处理,整个环境处理行业市场非常大,远没有达到天花板。我相信在目前环保政策高压下,未来几年环保公司会保持较高速度增长。

2. 公司工程类和PPP项目越来越多,估值水平是否应该向工程类公司和水务公司(类似重庆水务)靠拢?

碧水源估值逻辑发生改变,也是这几年股价不涨的主要原因。在市场的眼中,碧水源从一个科技公司变成了做工程的、做污水运营的公司。个人认为,市场看法不错。假如,我们把碧水源看做工程公司,目前估值是否偏高?如果把它看作普通的建筑公司,目前的估值肯定偏高,但是碧水源主要是做水环境治理相关的工程,这个细分市场增长速度,应远大于房地产建筑、道路施工等领域。以葛洲坝为例,假设目前水环境工程市场发展阶段相当于2001年到2011年中国建筑市场,2001年葛洲坝营收22.08亿元,净利润1.46亿,2011年葛洲坝营收465.4亿元,净利润18.1亿,10年营收翻20倍,净利润翻10倍还多,净利润年增长率25%,2001年末后复权股价9.47元(市盈率35倍),2011年末38.87元(市盈率17倍),股价翻4倍,年增长率15%。按照彼得林奇PEG估值法,年增长率在25%,合理估值PE是25倍,当前碧水源静态市盈率低于15倍。目前,碧水源的污水处理厂(特许经营权)大部分处于在建阶段,相当于公司赚的钱全部投到这一块了。以重庆水务(股息率5.64%)为参照,这一块资产市场估值PE大概是12.36倍。2者结合一起,市场估值应该不低于15倍,个人认为20倍属于合理区间。但是碧水源又不纯粹是建筑公司和水务运营公司,公司的膜技术产品在市场非常有竞争力,该块业务在公司营收整体占比仍然很高,目前公司毛利率28.96%、净利率18.82%,高于2001年葛洲坝的18.98%和6.59%。所以总的来看,公司的合理估值应高于20倍。这也是我为什么在股价低于16块后,持续加仓。

3. 市场资金面紧张,公司业务模式对资金消耗巨大,会不会出现东方园林类似的现金流危机?公司有大量应收款和特许经营权,这块质量怎么样?

这个问题,是近半年股价不断下滑的主要原因。市场担心,公司步子迈的太快,会不会出现资金问题。但是我结合财务报表和相关资料来看,公司管理层在流动性管理方面还是相对谨慎,相比东方园林保守。2017年底,公司的资产负债率为56.44%,公司的货币资金和一年经营净现金流约86亿,可以覆盖短期借款39亿。相比东方园林,碧水源把股权比例超过50%的公司全部纳入合并报表,不像东方园林把PPP项目公司放到其他非流动资产科目,有隐藏负债的嫌疑。目前PPP的运作方式,基本是以设立SPV运营公司作为借款主体,银行发放的主要是固定资产贷款,不存在短期偿债压力,但是近半年,由于银行贷款额度紧张贷款发放晚于项目开工,可能存在母公司垫资情况,但是对公司的流动性影响处于可控范围之内。当然,不可否认,不管从公司层面还是文总个人这块,资金还是非常紧张的。如果,公司有多余的资金,我相信文总肯定会大额回购的。今年年初,文总呼吁员工购买公司股票,文总个人担保亏损由其个人资金补偿,我相信文总肯定很看好公司发展,但是苦于短期没有资金回购股票。

应收账款这块,我并不担心。欠款人绝大数是地方政府及其附属的平台公司。现在地方政府债务过度膨胀,的确存在隐患,但政府信用还是远高于企业。像碧水源这种大公司参与的项目基本都是规范,会纳入政府预算,还款有保证,而且碧水源项目区域较为分散,也一定程度降低了坏账风险(政府短期欠款)。像中国建筑、葛洲坝这样的建筑公司,应收账款占比业非常高,但也没听说有不可控的坏账。

特许经营权,这块其实就是水厂。政府一般对污水处理厂息税后收益率控制在6到8%,但考虑到资产折旧这块,会提供比较稳定的现金流,如果运营效率高可能收益率会高于预期。以重庆水务为例,公司94%收入来自于污水处理和供水,2017年在资产负债率为29.32%的情况下,净资产收益率达到15%,每年营业收入稳定在44亿,经营净现金流22亿元,就是一头现金奶牛,所以才能支撑它的高股息。目前碧水源大部分污水处理厂都处于在建中,未来建成后预计也将提供稳定的现金流。最近的污水处理费价格改革,一定程度上也保证了污水处理厂的基本收益。

4. 半年报业绩预告利润增长低于预期,公司是不是出问题了?

半年报预告,扣非净利润预计增长在5%到35%,有投资者测算,一季度扣非净利润1.53亿元,2017年上半年扣非净利润3.21亿,2017年二季度扣非净利润2.35亿元,如果2018年上半年增长5%,也就是2018年二季度扣非利润为1.84亿元,同比下降22%。如果按照35%增幅测算,2018年二季度扣非净利润2.8亿元,也同比上升19%。

这种测算没有错,但是有2点,第一,公司上半年营收和利润对全年影响有多大,从财报来看,2016年上半年扣非利润占全年利润14.7%,2017年上半年占比14.1%。公司的利润主要集中第四季度,这个数据对全年影响并不大。第二,我们要思考净利润为什么会降,营收下降了吗?从订单量来看,营收下降可能性极小。2017年新增订单金额合计684.6亿元,同比增长104%,从订单来看2018年营收增速绝对不会低。而且2017年EPC项目增幅快于PPP项目,EPC订单同比增长129%,这可能是管理层意识到现金流问题,倾向于回款更快的EPC项目,也就是说碧水源现在是挑着项目做。在投资者访谈中,管理层也表示2017年公司毛利率见底,从订单状况看也可以证明这点。那净利润下降最可能的原因就是财务费用上升。考虑这个行业需要垫资,项目越多,对资金需求越大,2018年上半年整个金融市场资金日益紧张,东方园林发债失败的事件估计对碧水源融资也有影响,融资需求量和融资成本上升可能导致财务费用大幅上升。但我预计利率短期已经见顶,下半年资金问题可能会缓解。即使,我对利率走势判断错误,我仍认为今年碧水源业绩也不会太差,上半年财务费用先于营业收入确认,净利润都是正增长,那么下半年大量收入得到确认,财务费用对利润的影响会变小,预计全年扣非净利润增长不低于20%。从长期来看,利率上升,不影响公司业绩,只有判断错了利率走势才会影响利润,因为公司在投标时,公司会把财务成本算到总成本中。目前,在环保企业中,碧水源信用评级为AA+,融资成本低于多数行内公司,同时国企去杠杆,也会降低一些国有企业快速扩张的步伐,对碧水源有利。

就是因为我非常看好碧水源,才导致我在16元以下的价格越低越买,没想到7月6号盘中跌停,不禁感慨还是要对市场多点敬畏之心。以目前跌幅,估计有不少投资者爆仓,市场就这么残酷,我现在也处于深套之中,出于控制仓位考虑,短期我可能不会加仓,待市场平稳后,如果半年报符合我的预期,我会继续开启加仓模式。

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卤蛋兔子 08-29 23:01

碧水源已经算比较专一的,你看看东方园林、启迪桑德基本上污水、固废都有。我个人觉得,膜技术还要等风来。之前碧水源已经占全国MBR市场的70%,说明这个市场容量还不是很大。现在就等污水提标还有再生水的利用,这个是对膜技术最大的利好。

江雪渔翁 08-29 21:17

膜技术是很好的,水务也是全球有利可图(长周期)的业务。发展好了,有成为与威立雅,泰晤士等类似水务巨头的潜力。但觉得公司业务方向有点跑偏(不是公司管理层却操着董事长的心,或许有他们的苦衷或说远景)。拳往一处打,劲往一处使。钱不要一家都挣了,做好合作,专业人做专业事,也会把风险分散掉。聚焦、专注主业才是发展壮大的根本,而不是一时的得失。是不是我的要求过高?

卤蛋兔子 08-29 20:59

光环境目前来看是很成功的收购。德清源养鸡的,碧水源只占20%的股份并没有实际控制权,主要考虑后期鸡粪等废物处理方面的合作。久安收购,我个人认为,前期膜技术市场容量有限,通过收购工程公司扩张规模是比较可靠的方式,虽然收益率低。其次,自己有工程公司也可以确保膜技术能很好的应用,污水处理工艺设计也很重要。2015年国开行入股碧水源,公司拿到钱没地方花,大部分都投入到工程里了,目前来看资金使用效率并不高。污水治理是长期的过程,市场空间很大,但是如果做成重资产就很难支撑高速发展,现在看公司能不能找到轻资产的发展模式。不过,就算是重资产,目前股价也是偏低的。

江雪渔翁 08-29 20:56

其实北控某种程度更像一个投资公司,不单是与碧水源这样的国内设备/建设公司,同时也与国外的水务公司成立合资项目公司,主要出资金(利用北京国企财务成本低的优势/也可以说是非市场行为),合作方出技术。

江雪渔翁 08-29 20:46

感谢这么细致的业务方面评论。个人也有部分机会了解部分碧水源的污水处理业务。看好污水处理产业将来的发展,但一直没有入手,出于几点考虑
1. 近年收购的光环境,特别是德清源,实在看不清内在的业务整合逻辑,如果不收购对公司的坏处是什么?这些业务长期的利润增长潜力在哪里?
2. 收购久安工程,承建公司内部业务,增加了公司的资产,但从长期看,对公司的ROE没有正向贡献。