$美凯龙(SH601828)$ $红星美凯龙(01528)$ $居然之家(SZ000785)$
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大消费的范畴非常广，像家居家装这种后地产周期产业链，今年也取得了非常亮眼的涨幅（如，顾家家居+58.43%，欧派家居+44.18%）。那么，作为平台型的家居建材零售商场，是否有上涨机会呢？对应A股的上市公司主要是红星美凯龙和居然之家。小巴重点以红星美凯龙（年内-14.27%）为研究对象，居然之家（年内-18.89%）作为简单对照进行研究。
从主业的商业模式看，两家上市公司都有以下两类模式：一是重资产的自营模式，将自有或租赁或合营联营的商场进行招商，从商户处获得持续的租赁及管理收入，但是，自有地产的模式才是真正的重资产，租赁再转租的模式其实风险非常低，因为商铺的出租率非常高，美凯龙2019年平均出租率93.4%；二是轻资产的委管模式，又可以进一步分为加盟和特许经营两类，通过向加盟商授予品牌经营使用权并外派管理人员（特许经营一般不外派管理人员）以赚取咨询费及管理费。
从两类模式的优劣来看，委管模式可以在不承担资本开支的情况下，迅速扩展商场的全国性布局，风险低，ROE高；自营模式则要占用大量的资本，但运营管理更为有效，并且，如果自持地块位于核心地区，是非常确定的长期优势（建材家居商场需要很大的占地面积，高线城市的优质地块具有很高的稀缺性）。两类模式直接反映在经营成果的区别就是，自营模式的收入贡献高，但委管模式的毛利率高。以居然之家为例，其2019年自营模式的收入占比高达90.4%，但毛利率44%，是加盟模式的一半左右。
两家上市公司的经营模式选择是显著差异化的，美凯龙拥有明显的重资产属性。居然之家2019年末有355家门店，其中，直营店92家，但只有13家是自有地产，其余79家均为租赁，这13家自有地产的价值在145亿元左右（投资性房地产）。而美凯龙2019年末共428家门店，其中，直营店87家，但由于红星美凯龙将自有、租赁、合营联营统一计入自营模式，并未披露细分数据，只能进行简单估计。其2019年末投资性房地产为850亿元，是居然之家的5.9倍，若按照居然之家的自有地产平均价值，对应的门店数在70家以上。
值得注意的是，美凯龙的超级重资产下，折旧和估值政策显得非常重要。但是和同业相比，美凯龙似乎过于激进了。居然之家的投资性房地产145亿，地产类的公允价值损益每年0.2-1亿；美凯龙的投资性房地产850亿，地产类的公允价值损益每年高达16-20亿。也就是说，在同业的地块增值率不到0.07%/年的情况下，美凯龙的增值率高达2.1%，若按照居然之家的地产增值率算，美凯龙每年将少确认12亿元左右的利润，是其2019年归母净利润的27%。
重资产模式带来的另一个隐患是，债务问题过于严重，美凯龙未来一年待还的非流动性负债规模有50亿以上（已剔除约40-50亿的租赁新会计准则要求），与全年净利润持平，但扣除地产公允价值变动后，净利润30亿左右，不足以偿债。若无法获得新的滚动融资，可能会暴雷；即使获得新的融资，也是债务滚雪球，利息收入和本金到期压力越来越大，除非市占率大增（目前12%，居然之家6.5%)，尤其是轻资产业务转型（包括租赁、委管模式的新店拓展，以及设计、家装等业务）取得明显成效，否则投资风险过高。
从管理运营效率角度看，美凯龙的成本控制效率低下，花钱“大手大脚”“，各项费用高企。销售费用、管理费用是居然之家的3-5倍，但大量投入并未换来明显的业绩增长。投资也并非聚焦于产业链，美凯龙每年增加6个亿的股权投资，但其中很多科技企业、股权投资机构并非与主业协同。
从市场估值角度看，美凯龙的估值看似低于居然之家，但与同业（租赁模式）将投资性地产以成本估值并且逐年计提折旧看，美凯龙以公允价值变动每年增加所持地产价值，却不计提折旧，一来一回平均每年的净利润增加20亿左右，占比约4成，相当于家居商场的估值其实是非常高的（25倍左右）。
综合来看，与居然之家相比，美凯龙的优势在于市占率第一，品牌形象更佳，更具品牌价值；自有地产规模大（地产占总资产的70%），自营比例高，对于运营口碑、一二线城市的布局有明显优势，未来有望受益于高线城市的家居消费高增长，盈利模式的稳健性更好。但是，近年来已出现大量投入却增长乏力的现象，新店扩张也明显缓于居然之家（2019年居然之家新开75家，美凯龙44家），后续需要关注新模式包括线上融合情况的发展。同时，重资产运营对于负债端的压力非常大，资金链风险较高。
居然之家虽然近年来维持了良好的扩张势头，并且轻资产运营下，负债风险低，整体的投入产出比较高。但是在除北京之外的一线城市布局很少，未来可能很难获得优质地块，下沉市场（三四五线）战略的增长前景可能中短期非常有限。尽管目前加盟情况表现良好，但租赁或委托管理模式有不稳定的风险，如重签合同风险（一般签一次是10-20年，续签时的议价权可能有限，面临涨价等风险）、加盟商风险（比如自身资金出问题要退出等）等。
同时，两家企业都面临市场其它模式同业的激烈竞争，如本土建材家居市场（更熟悉当地消费水平，在装修（当地成本较低的施工队等）、物流等方面的优势也更大），以及宜家等海外卖场的竞争（主打简约风，价格低廉，更适应年轻人审美及租房等短期低端需求）。
最后，小巴还是非常看好高品质家居建材卖场的长期发展前景，但是目前两家企业都存在一些无法忽略的问题或短板，后续小巴将持续关注两家企业的转型情况、市场份额和估值水平，等待投资机遇的出现。