股权结构
医脉通由田立平三姐弟1996年创立，创立时间非常早，但是并有没有赶上互联网的多轮风口；2013年，日本M3战略入股，占据50%股份。此后股权结构保持稳定，直至上市。
图1：上市前组织架构
业务模式
医脉通的核心是围绕医生搭建的一个平台，然后逐步向企业端和患者端进行业务延展。
图2：医脉通的协同业务模式
业务成长性
医脉通选择港股上市的时间节点可谓精准，2021年7月上市，赶上了最好的时间窗口，发行定价27.2院，扣掉发行费用后融资净额40.33亿。在手资金充裕，使公司获得了同赛道的先发优势，23年上半年上市的梅斯健康错过了时间窗口，融资仅为5.2亿，加上21年在上市前筹资可转换优先股3亿，融资总额8.2亿。
图3：医脉通资产负债表
上市后在手资金强大，美元加息导致的利息收入增长，已经经营现金流的增长，使得在手货币资金逐年增长。
截止2023年中报，货币资金为437327.2万元，定期存款为9396.6万元，经营按金及预付款项1945.8万元，以上合计44.87亿，无有息负债。
但其实看合约资产，2023年H1为4314.8万元，而梅斯健康同期为7159.2万元。
充足的在手资金，为公司提供了并购的子弹，于是可以持续买买买，于是能看到商誉逐年增长，从上市的21年6972.3万增长到17068.2万。
我们也指出，小型并购是推动公司成长的有效途径。因此从营业收入上，公司逐步超越梅斯健康，且并表业务保证了后续的营收维持在一定的增速。
图4：医脉通上市后并购统计
并购是横向拓展业务逻辑的一个方面，另外一个是市场渗透情况。
图5：2018-2023年中报注册用户数
从数据看，注册执业医师数量为3.81百万，占执业医师数量的86.6%，离天花板不远，而月活跃用户从2022年的2.05百万增长至2023年H1的2.2百万，环比增长7.3%，增速已经放缓。
从营收增长上看，2022年内生营收增长已经放缓，23-25年的预测增速很大程度上依赖并购驱动。
图6：营业收入增长及预测
所以，长期增长的逻辑在哪里？
来看看股东方日本M3：该公司通过运营会员制医疗专业网站m3.com提供医疗相关的互联网服务。医疗门户网段有三个部门。医疗关联公司营销部门通过互联网向MR-kun，m3MT和m3.com等企业客户开发和提供营销支持服务，如制药公司和医疗相关公司。调查部门涉及定制研究服务和日常研究服务。其他部门提供QOL-kun服务，商业伙伴服务和付费内容服务等。证据解决方案部门提供大规模的临床研究支持服务和现场管理组织(SMO)服务。海外分部提供营销支持和研究服务。医疗平台分部从事电子医疗记录的发展，分销及支援。
总结来看就是三个模块：营销解决方案、CRO服务以及QOL-kun服务，商业伙伴服务和付费内容服务。
图7：M3的财务摘要【人民币，按照当年日元汇率转换】
从控股股东之一的M3的财务状况来看，现在医脉通按照营收规模来看，相当于M3 在08年左右的水平。
M3仍然获得了持续的发展，对比08年营收，收入增长了20倍。
M3的核心发展秘诀有2个：
其一是通过并购发展多元化业务：M3的商誉从15年的9亿增长至23年的36.88亿，商誉占营收规模的比重一直高于30%。
其二是国际化：15年营业收入26.3亿，境外业务5.6亿，占比21.3%；23年，营业收入119.32亿，境外业务19.6亿，占比16.4%。虽然占比下降，但是绝对值仍然较高。
对医脉通来说，在具备足够实力之前，发展境外业务可能并不具备条件，因此主要的成长逻辑就是围绕并购拓展多元化业务。
股票估值
股价最低跌到5.5元，按照7.27亿股本，约为40亿港元，市值低于在手现金资产。最近经历一波50%的涨幅，启动早于恒生医疗板块。
这个公司上市后觉得估值太高，后面没有持续跟踪，真是可惜了。
按照目前56亿人民币市值，如果按照25年7亿的营收，约为8倍PS。
如果增速能维持30%，这个估值也仍然便宜。