上半年，以医药、食品饮料、科技为代表的成长风格持续占优，投资组合能否取得较好的收益完全取决于行业板块的选择。成长股的上涨推动了资金的抱团，而资金的抱团进一步拉升了成长股的涨幅。7月初，随着前期滞涨的金融周期股快速反弹，成长价值风格是否开启转换成为越来越多投资者关注的话题。很多投资者开始逐步挪仓，增加价值股的配置，尤其是前期估值较低的银行板块。那么，四季度，银行板块是否会走出不错的行情么？市场风格会转变为银行板块绝对占优的结构化行情么？我们先来看一下四季度银行板块的历史表现。
一、银行板块四季度历史表现良好，当前估值仍处于低位，修复空间大
通常情况下，四季度机构为了锁定当年的业绩，会加大以银行行业为代表的价值风格的持仓占比。因此银行通常在每年四季度存在日历效应。
为了对银行板块在四季度的表现有初步的认识，我们统计了2010年至2019年申万一级行业指数的表现。
单纯从统计数据来看， 10年间，申万银行指数四季度平均收益率为9.71%，胜率为80%，最高收益率为2014年4季度的60.45%。而市场平均水平，以wind全A为例，过去十年4季度平均收益率为5.28%，胜率为60%。因此，无论是胜率还是收益率，银行指数四季度的表现均好于整个市场。此外，在申万一级行业中，四季度申万银行指数排名在前25%的次数为4次，好于前三季度。
表1 申万银行2010年至2019年各季度收益率表现
数据来源：wind，截至日期：2010-01-01至2019-12-31
表2 Wind全A2010年至2019年各季度收益率表现
数据来源：wind，截至日期：2010-01-01至2019-12-31
从估值的角度，申万银行当前市净率为0.7，处于历史4.79%分位。上半年，疫情的爆发导致了市场对经济不确定性的预期，同时，利率下行叠加银行让利实体经济，投资者对于银行板块的预期较为悲观。7月初，成长板块的估值已较高，多数投资者处于观望状态，北上资金的快速流入打破了僵局，银行等价值股在增量资金的推动下快速上涨，但之后受监管影响，有所回调。10月以来，市场情绪低迷，存量资金博弈下二八行情明显，虽然银行板块已有所反弹，但估值仍较低，修复空间较大。
图1 申万银行PB历史分位
数据来源：wind，截至日期：2011-01-01至2020-10-27
二、经济复苏，利率上行，银行让利空间有限，价值股会缓慢上涨
与海外不同，国内疫情控制较好，经济有序复苏。2020年9月PMI数据较上期上涨0.5至51.5%，但连续七个月位于荣枯线之上。从主要分项数据来看，生产端上涨0.5至54%，需求端新订单上升0.8至52.8%、新出口订单和在手订单都有所改善，反应需求端的持续改善。价格端，出厂价格指数回落和原材料购进价格指数有所上涨。9月工业增加值同比增长6.9%，较上月继续上涨，社零3.3%，大幅上升。9月出口同比增长9.9%，进口同比增长13.2%，表现较好。随着经济复苏稳步推进，货币政策开始渐渐回归正常化，上半年流动性驱动的纯拔估值行情恐将难以延续。
图2 PMI走势图
图3 工业增加值及固定资产投资完成额历史走势
数据来源：wind，截至日期：2018-01-01至2020-09-30
另外，银行向实体经济让利也将适度。虽然通过银行让利刺激实体经济是确定的，但是过度让利不仅会影响银行自身的利润，也可能会影响金融系统的安全。因此，监管机构一定会在刺激与稳健之间寻求均衡。
当然，即使出现价值股的修复行情，发生类似7月初的暴涨行情概率也较小。一方面，存量资金在板块之间腾挪需要时间；另一方面，中长期震荡向上的慢牛行情是从上到下所期望的。所以，四季度大概率也不会发生银行板块单边拉升的结构化行情。
三、政策红利将推动优质成长股的行情，长周期下成长风格依然有竞争力
十九届五中全会正在京召开，会上所讨论的十四五规划将成为未来中长期市场的热点。即将发布《十四五规划》的主旨说明，“双循环”及大力发展“科技创新”或将成为计划中的很多内容。可以预见在后续政策的推出及扶持下，相关板块有可能迎来由政策红利带来的新一波行情。
鉴于银行行业在四季度的日历效应、让利预期已在市场充分反映，而另一方面政策对于成长风格的长期利好，我们认为，四季度应该均衡配置价值龙头和成长龙头，例如，1:1配置MSCI价值100指数和成长40指数。
MSCI价值100指数以MSCI中国A股在岸指数的成份股为备选池，选择低估值、盈利质量高、股息率高、低波动的个股作为成份股，是价值风格的代表指数之一。MSCI价值100指数的前4大重仓行业为银行、医药、食品、电子，与北上资金重仓行业重合度较高，在北上资金大幅流入的市场环境下，具有较大优势。
成长40指数选择了成长性较好、盈利可持续性较强、估值更为合理的40只深市股票作为成分股，重仓“科技+医疗”行业。指数长期业绩优异，2015年以来累计收益率优于创业板50、中盘成长指数、创业板指等成长风格指数。
跟踪MSCI质优价值100指数的产品包括以下：
——大成MSCI中国A股质优价值100ETF（ $MSCI价值100ETF(SH515520)$ ，场内简称MSCI质优价值100ETF）
——大成MSCI质优价值100ETF联接基金（A类007782，C类 $大成MSCI价值100ETF联接C(F007783)$ ）
跟踪深证成长40指数的产品包括以下：
——大成深证成长40ETF（159906，场内简称深成长）
——大成深证成长40ETF联接基金（ $大成深证成长40ETF联接(F090012)$ ）
祝君投资顺利！
风险提示：本文仅供参考，不构成投资建议。基金投资有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，指数的历史业绩不代表基金的未来表现。投资者应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。