一文看透Netflix，美国流媒体和实时视频播放业务（原创）

（作者简介：李杰 80后毛小子 爱证券 爱思考 爱商业分析 现居美国 钟爱交流 欢迎批评 欢迎关注）

1. Hastings and Netflix
对于Netflix的发展史，申文风老师已经在imeigu做了很好的总结。对Netflix和这个行业有兴趣的朋友还是应该读一下：网页链接

一句话概括下来：

Hastings成立Netflix（邮寄DVD租凭业务） –>和Blockbuster（实体店DVD租凭）竞争客户 –>挤垮Blockbuster –> 发现其核心DVD租凭业务发展下去是个死角 -> 开始开拓流媒体市场并与好莱坞制片商建立良好的合作关系 –>今天

笔者通过对Netflix和Reed Hastings的观察，结论Hastings带领下的Netflix是一个十分优秀的公司。原因如下：

第一：和乔布斯一样，Hastings是IT行业里罕见的Visionary。Hastings对于其提供的产品以及连带服务和对未来行业走向的把持都可以很好的证明这一点。

‘远见’在现如今商业竞争，尤其是各类线上服务行业的竞争是至关重要的。企业管理者若只把注意力放在已掌控的市场，而忽略“明天的消费者需求什么”，这样的企业都不会做的太好。

Hastings在一篇博文中写道：

“Most companies that are great at something – like AOL dialup or Borders bookstores – do not become great at new things people want (streaming for us) because they are afraid to hurt their initial business. Eventually these companies realize their error of not focusing enough on the new thing, and then the company fights desperately and hopelessly to recover. Companies rarely die from moving too fast, and they frequently die from moving too slowly. “

第二：Hastings是一个执着，认真，有激情的企业管理者。毕竟，努力做自己亲自开拓的市场，经营自己热爱的企业，相较新参与到市场竞争中的‘半路’企业，总能做的更熟练，更认真。

早在上个世纪末期，Hastings就看到了流媒体服务的潜力，试图挖掘即时视频播市场，可是由于带宽的限制，当时的尝试并不成功。在线上广告为主打盈利模式的网络时代，Hastings完全抛弃广告，坚持走“月费”模式，强调只有这样才能给用户带来最完美的体验，并高调承诺Netflix会将这样的经营模式持续下去。

这样的经营模式的利弊还值得商榷。但是从这里至少看得出来，Hastings很清楚自己在做什么。

第三，Netflix是一个注重长远价值成长的高品质公司。

首先，从前几年疯狂股票回购可以看到这一点。

其次，从去年4月至今的涨价风波可以帮助我们呢看清Netflix很多实质的东西。（稍后会详加分析）

第三，软件能力和对用户体验的注重可以成为Netflix长远发展制胜的法宝。

其实，从行业特质来分析，笔者认为，流媒体及实时播放行业对于长线价值投资者来说并不是很好的选择。虽然随着带宽的发展，流媒体业务在吃掉各类旧媒体业务的同时，发展可谓十分迅速。但是在这过程中，很难有任何一个竞争参与者建立起“护城河”式的竞争优势。消费者面对的永远不是内容的创造者，无论Verizon, Netflix, Amazon Prime还是Hulu+，都是夹杂在‘消费群体’和‘内容’中间的第三方机构。第三方机构可以用现金去选择自己要向消费者展现什么样的内容，却对内容本身没有任何控制力（这就是为什么Netflix和Hulu+都开始尝试制定在自己平台播放的内容）。

如此企业对其产品及服务本身只有极为有限影响力的特性，是市场参与者难以建立竞争优势的主要原因。未来，因为内容（内容=现金）比较容易获取，单个流媒体企业很难劝服顾客选择自己而不是竞争对手，更难以劝服顾客留在自己的地盘里。从中国视频内容提供商的竞争状况来看，用户确实总跟着内容流动，所显现的忠诚度很低。并且，Netflix HBO HULU+也都没有，未来也不会利用合约来限制用户的流动。

在流媒体以及实时播放行业发展过程中，现金的作用同样不能被忽略的。现金等同于内容，大量现金等同于大量内容。未来市场中不乏如iTunes Amazon等现金状况远好过Netflix的竞争者。但是，在美国的商业环境里，尤其在IT行业，更多的时候，企业在专注自己的竞争优势，开发和拓宽新的以及“属于”自己的市场。虽然Google也开发操作系统，微软也推广搜索引擎，但是企业总在强调产品的独特性，竞争目的是分享市场，拿到自己的份额，而不是恶性的挤压利润率。犹如土豆，优酷，奇亿那种的现金流和价格以及竞拍内容导致市场短期无利可图的恶斗是比较罕见的。

所以，现金固然重要，但是类似高价竞拍内容，抄袭经营模式和用价格挤压对手导致零利润的恶性竞争该不会出现在未来的竞争中。

值得一提的是，Netflix收到好莱坞各大影商的青睐，并建立了良好的合作关系。梦工厂称Hastings让他们看到了“未来发展路径”。但笔者认为，这同样不能被看做是Netflix的竞争优势。因为之前好的“合作关系”是建立在极为有限的几个内容购买者的基础上。当有更多的竞争者参与到内容竞拍的时候，情况或许会发生变化。未来，Netflix会缺乏挤压其它竞争对手获取内容的手段，但是好的“合作关系”总好过“没有合作关系”。

对于价值投资者来说，以上分析只为凸显一点：从现在和历史的角度分析，无论内容，现金状况还是和内容提供商的合作关系，Netflix或任何流媒体和实时媒体播放的市场参与者都很难建立保证自己可以长期获利的硬件优势。从目前的竞争状况来看，Netflix的产品最好，性价比最高；但产品可以用钱换，价格受企业本身控制，这些都不能成为长期竞争的可靠资本。既然看不到明显的 “护城河”，对于有些投资者，在比较优秀的市场条件下，选择投资目标还是十分困难。

硬件条件既已如此，在市场竞争中开拓和发展自身软件优势就显得至关重要。

从早先年前Youtube，Apple的成功我们可以总结一点：当内容和硬件不是竞争侧重点的时候，能提供最为优良用户体验的企业总能够比较成功。从提供服务的质量来看，Netflix就是这样一个注重用户体验的竞争者。从这个角度去分析，Netflix是具备长期发展和占据大量市场份额“软实力”的。

做一个纵向比较：无论Verizon还是将要参与竞争的Comcast传统硬件大户，都不具备强有力的软件实力；Hulu+在多方面都落后于Netflix（除了方便的免费内容和广告盈利模式）且没有迹象赶超（性价比低，内容偏少）；Google Youtube在收费或广告实时媒体业务方面和Netflix并没有顶头竞争的趋势；类似HBO和ShoWTime的内容制定商相较Netflix也没有太大竞争交集和模式上的冲突。

笔者认为，如果选择大面积介入实时媒体业务，同样注重用户体验的科技企业例如Apple和Amazon才是Netflix最大长期的竞争威胁。但是假设今天的市场状况会无限持续下去，Netflix在未来拿到客观的市场份额不是太大问题。

2. 2011 – 发生了什么

有人说近年来Netflix无论股价还是市场估值都很“妖”，其实一切涨跌还是有根可寻的。

2010年前Netflix没有得到Wall Street或新闻媒体太多的关注，直到Netflix高调宣布介入实时视频播放市场，10年到11年中期前，股价都一路飙升。伴随着Hastings和Bezos, Larry Page，乔布斯一并列入科技行业里“最伟大的CEO”，市场认为，给予Netflix近乎100倍PE的估值也不为过。

11年中期到近年底，Netflix市值缩水4倍，低点至62美金一股，15倍市盈。

此时，市场也反应过来Netflix也“跌过头了”。因为对于这样一个行业被广泛看好的“优秀”企业来说，低于行业近50%市盈率的科技公司也太过便宜。随着Q4财报的公布，Netflix并没有Hastings先前“预言”的因为DVD用户大面积流失开始显现亏损，Netflix上涨到110-120区间，30市盈率。

11年Netflix发生了什么，关注这个公司的人都该知道，总结下来，就几句话：

由于Hastings决定把业务重心放在实时视频业务上面，Netflix把旧的DVD租凭业务剥离出来，成立Qwikster；Streaming外的租凭业务价格同时上涨14%。以前可以用一个账户同时享用两个业务的客户被强制用两个账户分别访问两种服务。

发展计划被公布之后，订阅者反映十分强烈。不乏愤怒的消费者立马取消了对Netflix的订阅服务，终止付费，更有很多在网上发表自己的不满，称Hastings“不再在乎消费者的感受”。

毋庸置疑，单向涨价和业务剥离是一个极为错误的商业决定。

错误一：对于任何商品和服务，在没能提高产品价值的前提下单方拉高产品价格极大伤害了消费者的利益，虽然是在为企业长期发展做考虑，可一定难以得到消费者的认同。（和去年淘宝提押金事件一回事）

错误二：把原先便捷的一个账户同时访问所有内容强制分离开来，是网络使用者是极端反感的事情。对于强调优质用户体验的Hastings，这样的决定是愚蠢，不可原谅的。

就连Hastings自己也在博文中评论自己的决定：“I messed up.”但是，擦去表面的东西仔细观察，对于这个企业本身和商业的思考，我们可以学到很多。

比如：有一个古老的议题：什么样的企业才是好企业？

我认为，首先，对于普通的投资者来说，试图依赖自己的分析和观察去评判一个企业的好坏，失误率会是极高的。

一个不具备创业经历和商业知识的投资者很难把一个企业的表象无用价值从实质价值中剥离出来：企业都会把自己的污垢掩藏起来；作秀谁都会；更没有企业会标榜自己如何如何的糟糕。

其次，客观性在评判企业质量的过程中是十分重要的，而极少的投资者可以做到“比较客观”的去看待行业或企业。举个例子，多数喜欢喝百事可乐而厌恶可口可乐的人会受自己的主观意识影响更倾向于投资百事可乐而不是可口可乐，而可乐的口感对于两个公司实质投资价值和发展潜力的影响是微乎其微的。

第三，太少的投资者具备必要的耐心，观察力和分析能力去正确的评判一个企业的好坏。企业是不是个负责的企业？企业行为是不是在为长远发展做考虑？企业是不是朝着正确的方向前进？企业的管理模式是不是靠谱？企业是否具备长远的竞争力？企业这样做对吗？这些问题需要投资者依靠自己的商业知识和能力去分析，观察和回答而这些难以被量化也毫无基准可言的问题。

幸运的是，我们还是有几个可被量化的指标帮助我们判断。比如，很明显，一个为了短期收益而去牺牲企业长期价值的企业就是一个低效，低质的企业。

但是，把这个逻辑延伸开来，一个为了未来的营收和价值而去牺牲短期利益的企业是不是可以被归结为一个优质的企业？

仔细观察可以发现，Netflix一系列举措是符合上述逻辑的。

从Netflix Q32011财报可以看出，DVD租凭业务可以为Netflix带来52%的毛利率，相较视频业务的12%要高出许多。若是利润率过低，市场允许，企业多会提高此类服务的价格；消费者反响较好，竞争低且利润率高的服务，企业多会选择保持价格稳定。Hastings做了一个完全颠覆上述商业逻辑的决定：推高高毛利业务的价格，而低毛利业务的价格却维持原样。也没有迹象表明Hastings是利用提价争取到销售额上涨。

很明显，实物碟片租凭市场的萎缩趋势是不可避免的。虽然带来极为可观的利润率，Hastings若是只抱着这可大树不放，Netflix一定会走下坡路。Hastings是想在市场竞争激化之前，为自己争取到尽可能多的订阅者。

虽然是个荒唐的商业决定，Hastings的初衷还是很明显：通过推高DVD租凭的价格来提高DVD租凭的表面机会成本，促使消费者流向更有发展前景的流媒体和实时播放业务。

从高利润率产品服务转型到底利润率产品服务,从旧的核心产品转型研发和关注新兴产品的过程都是极为痛苦的。从网络时代发展的近10年里，我们看到类似Nokia, AOL, Borders, B&N, Kodak, SUNS, XEROX, Olympia无数企业都是为了规避这些痛苦最终走向衰败。但是Netflix想要长远发展，虽要牺牲短期利益，这种转型是极为必要，也完全符合Netflix长期发展规划。

在2011年各种声讨Netflix各种喧嚣，Hastings错误把握时机，过分固执和自信的背后，是Hastings的执着和坚毅；更是Netflix长期发展的价值所在。

3. Where are we and where this is going – 现实和对未来的猜想

做一个简单的价格分析和对未来的展望。

- 近期，Netflix在30市盈率周围徘徊，相较2年前的100市盈却是是个不小的进步。

- 从近2个季度报表分析，Netflix的DVD租凭用户在以17%/季度左右的速度流失。一方面开始转向单一的Streaming，同时也有很多转向类似Redbox的服务。去年涨价初期，客户流失速度较快，但在趋于稳定。未来流失速度定会放缓，直到客户总数量维持在一个稳定的区间内。毕竟，Netflix相较竞争对手所提供的服务性价比还是最高的。

- 同时，Streaming服务订阅者数量在迅速攀升。Netflix也在极大力度的加大其在世界范围的影响力，投下大笔营销费用，在个别市场里会在两个季度内实现盈利。

- 总的来看，由于高利润租凭业务的萎缩和本身极大程度的提高了其在世界范围的营销预算，近期内甚至全年营收都期望持平或出现小规模的亏损。虽然订阅者规模在扩大，低利润的Streaming服务不足以off-set租凭业务带来的收入下降。另外，Netflix面对的65%运营费用率是不可控的，若不介入新的业务，Netflix也很难维持现在的净利润水平。

这样的企业有没有长期投资的价值？

从价值投资的角度分析，30市盈率折射的是大约五至六个季度以后（按照现在的发展速度计算）的合理价格。并且，在近几个季度内，由于租凭用户大面积流失，Netflix营收该不会出现大规模的上涨。况且，未来竞争状况和现金流对于Netflix来说存在太多不稳定因素，未来现金流和风险状况是不稳定且不可估的。在70美金一股的时候是个合适的买入缺口，可现在的Netflix离“不会赔钱”的底线还很远。

从成长性投资的角度分析：好企业，好领导，好管理，好行业，合适的成长速度，价格不便宜但“合理”。从历史股价看去，市场对于Netflix的期望值是较高的。如果Hastings在未来能够迅速占领新近流媒体市场，不出意外，Netflix还是会保持高价格迅速发展的态势。当然，这样的结论只是不可靠的’Speculation’。

笔者是价值投资的坚决拥护者，但是在自己喜爱的企业面前，还是感觉在合理的价格区间内，Netflix是一个值得投资的企业。如果流媒体行业能够扩大（从现在的迹象看来，未来更大的行业吞吐量是不可避免的），Netflix是最有可能成为终极受益者的竞争企业。

4. Conclusion and bottom line

“客观性在评判企业质量的过程中是十分重要的，而极少的投资者可以做到“比较客观”的去看待行业或企业。“

其实在对某个企业的好坏做出评判的时候，每个人都会夹杂自己的主观意识，做到‘完全’客观是不可能的。我只能保证在撰写和思考的时候尽量客观分析各个问题，但不知是否足够客观以保证结论的可靠性。

格雷厄姆认为成长性投资是相对“非理性”，“不可靠”，“过于激进”，“风险不可控”的投资手段。我完全同意这个观点。若投资者对一个企业初始判断是正确的，成长型投资假设投资者持有股票的时间最短为一至三年，长到永久。除了极少数类似可口可乐，保洁可以循环利用现金流创造新价值和成长点的企业，就算是身处成熟行业的企业，一年期后企业会面临什么样新兴竞争，市场会出现什么样的状况都是不可预估的-这完全体现了“护城河”逻辑的重要性。

就算某某对一个投资的企业的质量和其行业的判断是完全正确的，因为未来各种不确定因素，任何成长性投资都要依仗一部分“盲目信仰”。而“盲目信仰”既是不理性，又是不可靠的

但这里的底线是，

一个相信提供高品质内容内容服务收取合理价格的企业；一个相信长期发展价值的企业总之会走的很远。

投资也可以很简单：性能保证，价格合适；性价比高了，总之错不了。