本文首发于公众号：星无限资本
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当下宏观环境风云变幻、时事维艰，直接影响到PE/VC、并购基金等股权投资机构、产业资本的“募投管退”各项决策，继而对广大新经济公司的融资、经营产生深远影响。
“投资人说”，是星无限资本公众号为了响应形势变化，新推出的一个栏目。本栏目将定期采访活跃在PE/VC、并购基金等一线的资深投资人，旨在与诸君分享来自投资并购实践的深刻洞见和智慧。
OLED产业链的上游包括材料制造、设备制造、零件组，中游包括面板制造、模组、驱动芯片等，下游包括各类终端应用。在上游领域，由于技术门槛高，OLED上游产业供应权基本掌握在海外厂商手上，国内能实现规模量产的上游企业不多。
随着OLED 显示技术不断走向成熟，产品价格得到优化，OLED行业市场规模得到迅速扩张。目前，在OLED行业中，设备是成本大头。OLED工艺设备包含背板段工艺的镀膜设备，光刻设备、干湿法刻蚀设备及剥离设备等图形制作设备；以及前板段工艺的清洗设备、蒸镀设备和封装设备；还有模组段工艺的贴合设备、电学测试设备、光学测试设备等OLED检测设备。OLED制造设备在面板成本中的占比约为35%。这个领域会催生出很多机会，也比较具备投资价值。
（星无限资本对话清源投资）
张杨 清源投资 合伙人
嘉宾简介：
湖南大学工商管理学院硕士学位，拥有超过十年的财务审计管理工作和股权投资工作经验，积累了丰富的客户资源以及企业财务管理、创业投资经验，曾任深圳市鹏城会计师事务所高级项目经理。
主投案例包括:博创科技（300548）、湖南中锂（并购）、杰普特、精智达（836990）、杭州星帅尔电器（002860）、青岛汇金通（603577）等。
公司简介：
深圳清源投资管理股份有限公司（简称“清源投资”）是由深圳清华大学研究院下属深圳力合创业投资有限公司原投资管理团队整体改制、独立组建的创业投资基金管理人，目前管理的基金规模超过60亿元人民币。
清源投资核心团队有着深厚的清华大学渊源，自1999年开始专注于科技类、中早期项目投资，是中国成立较早并且擅长科技类、中早期项目投资的专业管理团队之一。
团队累计已投资项目包括广义IT、清洁技术、先进制造等领域约180家公司。在已投资的项目中，有17家公司成功上市
星无限：显示面板行业市场可谓是非常的大，下游应用领域也是非常的广泛（电视、手机、可穿戴设备、VR、车载显示等），您是怎么看待当前全球显示面板行业的发展状况及未来的发展趋势的？
张杨：OLED属于新一代的显示技术，以前是以LED、液晶为主。
我们在2012年开始关注面板行业，当时是LCD为主，主要是运用在手机上的触摸+显示，OGS技术，OGS触摸屏是在保护玻璃上直接形成ITO导电膜及传感器的一种技术下制作的电子产品保护屏。一块玻璃同时起到保护玻璃和触摸传感器的双重作用。典型的企业像欧菲光、莱宝，当时京东方、深天马、华星也是属于LCD的，它们运用的触摸技术就是OGS技术。
到了2015年以后，苹果、三星等手机厂商开始用in cell、on cell技术，即在显示上面做触摸，这是显示触摸的一个发展过程。
接下来就到OLED了，OLED显示技术的最初应用在三星手机的旗舰机型中，由于出色的显示效果，2017年苹果推出的iPhoneX首次采用OLED屏幕之后拉开了全行业手机屏幕技术的大变革。
OLED的第一个特点是显示效果清晰度非常高，第二个特点是柔性，柔性的特点可以运用在穿戴设备、折叠手机类似的产品上，可以满足很多场景的应用。
目前市场总体来说还是以LCD为主，但从数据上来看，2018年存量智能手机OLED屏幕渗透率已经越过20%的爆发零界点，我们预计AMOLED屏幕将进入快速渗透阶段，从增量手机来看，2018年不同智能手机品牌的OLED渗透率中苹果和小米的渗透率提升速度相对较快，苹果手机在2018年底已经接近40%，小米也接近35%，作为全球第三大手机品牌的华为/荣耀的OLED屏幕渗透率最低，不足15%，主要是受到上游面板厂商的产能不足影响。预计未来有巨大的成长空间。
从OLED这两年的发展好投入来看，未来肯定是主流的发展趋势，像京东方、维信诺在合肥建厂投资几百亿，韩国的代表厂商三星、LGD是做的不错的，也是未来供货量非常大的两家，通过行业调研，从技术路线可以看出，OLED一定是趋势。
目前OLED瓶颈是良率和成本。在中小尺寸的OLED显示面板上，三星的良率是行业内最高的，国内的是维信诺和京东方的良率较高，大尺寸的OLED可以说是三星一家独大，毕竟OLED的起源还是在韩国。
目前全球主流的面板厂的小尺寸OLED的良率在60%-80%之间，整体良率在逐步提升，但是工业的良率不是一蹴而就的，特别是一些创新型工艺，它是随着技术的更新迭代而慢慢提高的。随着良率的升高和成本的降低，未来OLED会逐渐取代LCD。
星无限：LCD/OLED显示面板的生产流程要经过很多道工艺，整条产线也需要很多种生产设备，也诞生了很多相应的公司，但一些精度要求较高的贴片、镀膜、光刻、蚀刻等设备基本上都被国外垄断，您觉得国内当前做哪种设备的公司比较具备发展潜力，为什么？
张杨：我们了解到主流的面板厂商主要的生产设备，比如蒸镀设备、光刻等主要设备基本上都是用的日韩系的，因为这些设备要求的精度和产品的稳定性、可靠性很高，而国外做的确实比国内的要好。国内的生产设备的厂商主要聚焦生产工艺的辅助设备，比如贴合设备，类似的上市公司联得自动化，是做显示和触摸的贴合。
在检测设备上，国内现在慢慢在做一些替代，这是一个机会，我们有投过一些做检测设备的公司，基本上是做辅助主工艺的设备，像面板检测、外观检测、电性能检测的一些检测设备。
大的显示面板厂商都是往自动化方向发展，用机器替代人工的方式去改进生产线。第一，要提升管理成本、提升良率，机器设备的效率要高于人工。第二，我认为这种OLED的精度要求会越来越高，人工达不到那个标准。第三，以前LCD的工艺比较成熟，基本上可以用抽检的方式去检测，现在大的面板厂商要全检，通过人工的方式肯定是不可能实现的。
现在目前我们能看到的蒸镀设备的门槛较高，但是中国OLED设备厂商未来的发展趋势一定是从后段制程往前段去做的过程，这个行业需要积累，第一是技术积累，第二是经验积累，第三是资本积累，越往前段需要的研发投入越大。
作为一个初创企业去研发蒸镀设备是不现实的，不是几亿人民币甚至是几亿美金的投入就能出结果的，这种设备的研发周期特别长，验证周期也特别长，因为这种主要产品的测试要求非常高，对技术的要求也非常高。国内有在做，但是目前没有在主工艺设备上面能够产生销售和订单的，大部分从一些主工艺以外的辅助设备上开始做突破，比如：联得装备、深科达、武汉精测、精智达等公司。
星无限：显示面板生产设备类的公司账期比较长，应收账款较大，且下游客户显示面板生产企业比较集中，要打进去会比较难，导致初创公司比较难跑出来，站在投资人的角度您怎么看待这个问题？
张杨：无论是做OLED设备还是其他设备，其实都面临现金流紧张，账款周期很长的问题，像手机行业、电路板行业、设备营收账款周期都非常长，这个我认为不是问题，我认为主要还是看技术，技术过不过硬，满不满足客户和这个行业的需求，这才是核心。
首先做出的产品能不能满足客户降本增效的需求，第二是技术能跟国外的技术持平，能替代国外的设备，简而言之就是性价比要高。因为客户主要都是国内的厂商，而国内企业相对于国外企业就有着售后和技术服务比较到位的优势，而且像京东方、维信诺都是有国资背景的，基本上都是会支持国内企业。账期的问题，我认为只要达到一定销售量的时候，账期会有一个平衡点的，但是前期的投入可能来源于风投、债权作为资金支持。
星无限：站在投资人的角度上看，投这类企业，需要具备哪些特点？
张杨：因为我们清源投资是投资中早期的项目，我们会关注三个点，一是团队背景，尤其是技术背景，需要技术有明显的差异化，技术要么替代国外的，要么是国内企业做不了的。二是客户，客户厂商是第一梯队的还是小的非主流厂商，也从另外一个角度验证技术和产品的市场认可度。三是，这个行业的客户相对比较集中，业务沟通能力和整个团队的情商，也就是销售能力也是我们关注的。
星无限：制作显示面板也需要很多特有的材料，其在整个产业链中的成本占比也很高，可以说仅次于生产设备，您觉得在这个环节中又会有怎样的一个投资机会？什么样的企业能在这个环节中分得一杯羹？
张杨：这个产业的材料市场的规模是非常大的，我们了解OLED和LCD的原材料基本都是国外进口，像LCD混晶大部分日本和德国企业提供，这个行业国内进口替代的空间是非常大的，国内也有很多公司在往这个领域渗透，像国内的万润股份做单体、中间体的，包括最近在报材料的西安瑞联也在做OLED和LCD的材料，还有西安的莱特光电。
前OLED终端单体材料的生产主要还集中在韩国、日本、德国及美国厂商手中。升华材料的核心是专利，国内材料厂商的积累与上述国家相比仍然有很大差距，例如西安瑞联目前在一些小的品种上有专利，面向国内面板厂商，但首先还是基于模仿，大部分专利还是集中在美、日、德、韩手中。
OLED中间体及升华前材料的生产主要集中在中国大陆，目前国内从事OLED中间体及升华前材料的企业主要包括：万润股份、西安瑞联新材、阿格蕾雅、吉林奥来德等。OLED中间体及升华前材料由这些企业销售给OLED终端材料厂商，再由终端厂商进行升华处理后最终形成OLED终端材料用于OLED面板的生产。
虽然短时间来看国内面板生产商如果放量的话，升华材料还是会采购日系韩系德系美系企业为主，但升华后材料上游的直接供应商也将随之受益。从更长的时间来看，随着国内材料厂商在技术上的逐步突破，由于面板厂商还是有降低成本的需要，终端材料的本土化也将是大势所趋。
材料我认为可以突破的点在于，一是产品的稳定性、二是成本。当然这两方面做好以后还是要一定的时间周期来验证，至少需要2-3年的周期。
随着柔性屏的概念爆发，原来显示屏导电层的ITO（氧化铟锡）材料因为它的阻值高、易折断等缺陷不适合柔性屏和大尺寸触摸屏，现在逐渐有新的替代材料出现，像纳米银线、金属网格、石墨烯、碳纳米管等，国内也有一些企业开始往这方面做。之前的ITO材料基本上都是被日本企业所垄断，等这些新材料工艺成熟以后，良率和成本都得到一定的控制，在这一块的替代上还是有很大机会的。
星无限：随着柔宇和华为推出了折叠手机，柔性OLED可以说是被推上了风口浪尖，也说柔性OLED显示技术也会是未来的发展趋势，您认同这个观点吗？您觉得柔性OLED面板的技术难点在哪？
张杨：柔性OLED会是未来的一个趋势，他能满足很多普通OLED/LCD不能满足的应用场景。
目前还没能大范围使用的主要难点在生产良率的问题上，因为工艺目前都是成熟的工艺，设备也都是海外采购，更多的差异就是在企业的know how上，像蒸镀设备主流面板厂买的都是日本的Canon Tokki，国内也有厂商在做，但是良率还是不能保证，也没得到市场的认证，主流厂商基本上都不敢用，所以国内这类型的创业公司基本上都没甚收入，很多机构也不敢投。
对于面板厂商来说，第一是时间上的积累，需要很长的时间去调测设备。第二需要成本上的投入是非常大的，良率没上去之前需要的耗材和设备成本非常高。三是核心关键指标需要突破。因为整个生产环节很长，从材料到镀膜、光刻等，整个流程的工艺非常长，每个环节的工艺都要跟上个环节的工艺相配合，这要做到高的稳定性和可靠性是非常难的。
星无限：在OLED替代LCD这个过程，会不会给很多设备厂商增加了机会？
张杨：国内设备厂家做进口替代的空间是非常大的，特别是现在OLED现在正逐渐替代LCD，整个行业都存在一个升级换代的机会。但是OLED是否能全部替换掉LCD，现在还不好说。
目前OLED替代的最大的市场就是手机、iPad市场，OLED还存在一个问题是色彩衰退，它会有两年的衰退期，这是一个技术难点。对于手机来说使用周期可能就是两年，在手机上问题暴露的不是很明显，但是在固定的使用寿命较长的显示屏上，用户就不太能接受色彩衰退的问题，例如用到户外显示、固定场景显示等。
现在OLED电视卖的很贵，几万甚至十几万，但是LCD的可能就几千块钱。但是OLED在车载显示上的运用的性价比会比较高，可能替代传统的LCD屏，车载显示以后会更多的用到柔性显示，这样防碰撞能力会比较强，而且柔性显示更显科技感，比较受消费者欢迎。
另一方面，OLED目前只能做中小尺寸的，大尺寸的OLED还存在一些问题。大尺寸的OLED相对小尺寸来说在技术上还是有质的飞跃的。在一些新的工艺上会给设备厂商带来机会。比如说现在做中小尺寸OLED通常是用蒸镀的方式去做，但如果做更大尺寸还用蒸镀的方式来做的话是不经济划算，未来可能会用到喷印技术来做大尺寸的OLED，这就给一些设备厂商创造了机会。
星无限：当前的市场环境对清源投资有什么影响，清源投资当前的投资策略是怎样的？
张杨：对我们来说，是个非常好的机会，第一，整个市场的资金非常紧张，虽然二级市场不乐观，ipo退出通道受到影响，但这对中小基金的压力会比较大，它们募资会比较难，我们受到的影响会比较小。我们去年募了5-6亿资金。第二，项目价格在回调。第三，今年优质项目面临的竞争会小，因为具有出资能力的投资机构相对少点。
我们今年会投一些有技术特点且价格相对靠谱的项目，依托我们清华背景，主要聚焦高端制造、清洁技术、医疗这三个领域，投资阶段也中早期项目为主且行业有一定容量的项目。
这几年是私募基金洗牌的过程，创业公司也会过的很难，没有一定竞争力的公司是跑不出来的。但现在科创板的推出给创业公司增加了很多活力，也给投资人增加了退出通道，对整个创投环境有了很大的促进作用。