爱尔眼科的未来何去何从？

        刚看到爱尔眼科的巨量增发，又不由的想自找没趣了。最近几年最火的赛道除了白酒，CXO就是医疗服务这两个“哼哈二将”，“金眼银牙”被分析师和大V们宣传的路人皆知、耳熟能详了，下面我们来看看爱尔未来到底是不是一个真正“金”股？

        先翻翻财务数据吧，乍一看，爱尔眼科的财务数据确实令人惊艳，特别是利润表，除了净利率低了点，其他业绩数据来看确实是一支年年业绩稳定增长的好股票。但打开资产负债表，还是能看出一些不妥的端倪！

         第一个端倪：巨额应收款  从2021年一季度的资产负债表能看到应收票据及应收账款达15.69亿之多，要是加上应收款1.81亿，合计应收款达17.5亿。作为一家连锁眼科医院，主要营收来自病人，且病人看病消费一般是现款现服务啊，怎么会存在如此多的应收款呢？再对比一下 $通策医疗(SH600763)$  ，人家才几千万的应收款。让人不得不怀疑是不是体内医院和体外医院存在着某种财务上的关联，为了利润增长的靓丽数据才造成了应收款的巨额累积。

          第二个端倪：巨额商誉和无形资产在资产中的占比过大，无形资产5.35亿，商誉38.73亿，合计44.08亿。对于一个所有者权益才一百亿出头的公司，无形资产和商誉占了四十多亿，不得不说这资产质量有点虚。

          综上两点来看，应收款和商誉、无形资产合计61.58亿，股东权益111.39亿，偌大一个三千多亿市值的优质公司，其实股东真实权益还不到50亿，这个有点耐人寻味！带着这些疑惑，我们来翻翻爱尔眼科的前世今生吧！

           爱尔眼科以承包医院科室起家，提供屈光手术（矫正近视、远视、散光）、白内障手术等多种治疗眼疾的手术。打开爱尔眼科的年K线看看，2013年之前的爱尔眼科可谓是平淡无奇的一家公司，为什么股价前后的走势差别那么大呢？那当然是公司经营在2013年之后开始发生了一些巨大的变化。 2013年以前爱尔眼科主要以公司新设医院为主，2009至2013年这四年期间，平均每年新增加8家新医院。但进入2014年后，爱尔眼科的网点规模通过公司新设医院和产业并购基金纳入体内两种方式迅速扩张。在2017至2019三年时间更是迅速猛增。仅仅在2018年，爱尔眼科就分别收购了陇西爱尔、资阳爱尔、内江爱尔和宜宾爱尔51%股权,宜城爱尔的55%股权、醴陵三三一爱尔81%股权，新建了宁乡爱尔、临夏爱尔、白银爱尔、沈阳爱尔、沈阳爱尔卓越,广州黄埔爱尔等医院。公司下属子公司娄底爱尔新建了双峰爱尔，其他全国各地子公司新建了眼视光门诊部(诊所)23家。相对于一线城市眼科市场相对饱和，爱尔眼科更是向市场空间较大的三四线城市下沉，抢先占领市场。去年4月，爱尔眼科曾发布公告称，将收购的30家医院基层医院，其中26家为爱尔眼科参与设立的并购基金旗下医院。2013—2019年，爱尔眼科各年营收、净利润增速，均超过20%。

         看到这里可能大家明白了，爱尔眼科在2013年找到了一条既能快速扩张又能保证利润增长的路子，那就是“资本的力量”。简单点来说就是通过资本的力量，发明了一套成熟的“体外医院养成”机制。上市公司不自己直接收购医院孵化业绩，而是通过LP形式成立并购基金，由并购基金去孵化新医院。由并购基金孵化出来的医院通过上市公司的考察后，经过三到五年时间，一些优质的能自己创造利润的医院等，由上市公司并购，一些劣后的经营不善的医院直接在孵化池里被淘汰。这不仅降低了公司的孵化成本，更明显增加了孵化成功的概率。爱尔眼科作为有限合伙人之一，在这些收购基金中通常占10%—20%份额。也就是说，公司能够通过10亿，撬动100亿资金。为了让资本运作和收购能顺利进行下去，爱尔在维持股价的同时要不断增发融资，最近三年融资了七十多亿来收购体外的医院就是目前的现状，要知道从17年到20年的总净利润才不过四十多亿。说到底，爱尔眼科这些年来稳定的业绩增长都是来源于资本的运作而已！

          但我还有个疑惑就是，难道这些基金的其他股东都是活雷锋吗？一直默默帮助上市公司孵化优质资产，再便宜让渡给上市公司，自己又是掏钱又是干活的，还不求回报？这样的模式会长久吗？当然有朋友说，上市公司可以高价收购这些优质医院啊？但是从历史来看，收购的价格并不高，而且如果高价收购一定会对公司商誉增加、股东权益和业绩增长产生很大的影响，这样做是没有持续性的！除非上市公司或者上市公司的大股东通过另外的渠道来给这些基金回报，这个只是个人猜想，究竟是什么原因还需要大家一起来挖掘！

        如果说上述发展模式对爱尔眼科的未来可持续发展带来不确定因素，还有一个更严峻的问题摆在爱尔的眼前：那就是这两年国家已经在提出降低人民的医疗、教育、住房等支出，降低民营的教育机构和医疗服务机构的盈利空间。目前民营教育培训机构已经遭受了毁灭性的打击，民营医疗服务机构即使不会被下重手，至少未来的利润增长空间肯定是有限的。就目前的医疗环境而言，眼疾患者就医的第一选择还是公立医院。2018年的千亿市场规模中，882亿元由公立医院贡献。 但近年来民营机构的市场份额一直稳步提升。2012年，民营医院眼科医疗服务市场份额为13.88%，2018年已提升至18.56%，估计到2021年，民营医院眼科占比可能会达到20%左右。 据爱尔眼科官网介绍，爱尔目前拥有医院及中心数量达600余家，其中内地500余家，内地年门诊量已超千万人次。爱尔眼科已经吸引了全国眼科10%眼科的医生，而且比例还在升高。在医疗和教育公益化政策的推动下，毛利率进一步降低的话，民营眼科医疗未来的发展空间会有多大呢？

         最后就是经营方面的问题了，爱尔眼科目前对旗下医院最强调的考核指标就是利润增长了，爱尔眼科的屈光手术、白内障、验光配镜及眼病四个业务部门，每周都会对各医院相应科室的运营情况进行监控。总部会迅速锁定无法完成KPI指标的医院，并提出改善经营状况的解决方案。而KPI的核心就是业绩年增长要达到30%，为了达到这个目标，不可避免出现过度医疗的问题，去年的武汉“艾芬事件”焦点就是是否存在过度医疗。由此可见，未来不管是从上层政策管控上，还是从客户群体医疗手段上，爱尔都存在与业绩增长目标背道而驰的趋势。

          最后我们来总结一下爱尔的未来发展面临的疑问有哪些：一、怎么降低应收款和商誉？二、体外并购基金旗下劣后资产的后续处理；三、不断通过增发融资收购的游戏有没有可持续性？四、在医疗公益化政策的大趋势下，私立眼科医院市场占比接近20%，还有多大的发展空间？五、既要控制利润率又要增加绝对利润，那么对医院业绩增长的考核导致的过度医疗问题能不能得到解决？爱尔眼科的未来何去何从，还请高人来指点一二！