本期继续延伸到MLCC材料产业链的上游-原材料，也即钡矿、钛矿、镍矿、铜矿和锡矿等，其中需求极大且要求很高的主要是钛矿，其次是镍矿，本篇重点讲钛矿。
从钛矿到MLCC介质粉之间，还有中间商，主要是提炼矿产的化学药品公司，国瓷材料的钛源主要来自于四川的攀枝花，经过河南某家公司加工之后被国瓷采购用来合成钛酸钡粉体；而日本则更进一步，控制原材料-介质材料的供应源稳定性，首先是村田打响第一枪，通过联合石原和富士钛成立一家公司，打通矿产-介质材料-MLCC产品的全产业链流程。说起石原这家企业，其实也不神秘，也就是以先进开矿的技术在日本以及日本之外区域进行钛矿的开采，由于日本国土面积本来比较小，钛矿资源不足，因此石原的主要矿山还是集中在国外，尤其是澳大利亚，年报中说还有部分集中在乌克兰，因为俄罗斯与乌克兰的战争原因，影响了开采进度，从这里可以看出，日本钛矿的来源稳定性对于上游MLCC的制造也是个很关键的问题。其次说起日本的富士钛，主要是通过固相法合成钛酸钡的一家企业，业界需求最广的还是水热法，也就是堺化学这家企业主打的产品，全球市场份额最高，并且堺化学还有钛材料相关的产品，这部分提炼技术在国瓷的年报中就没有提及，因此控制钛源的稳定性方面，国瓷还是差了点，并且相对于日本企业来说，国内同样的企业的业务范围一般比较多，导致在其狭窄领域的深度挖掘能力就比较弱，国内企业赚的一半都是1-N的钱。而国内，主要在于矿源丰富，在产能上直接碾压日本，但是由于日本的产业链优势，中国的Ti源提炼技术仍然没法与日本媲美，国内钛矿厂家比较多，最大的是龙佰集团，其次是鲁北、攀钢和中核钛白等钛矿企业。
说起镍粉，主要是提炼技术，市场份额排名第一的是日本昭容，占据40%，其次是日本的其他如JFE矿业，住友金属矿山、东邦钛株式等日企，也在MLCC镍粉产业链中占据了重要地位，日本的镍矿资源主要来自于印尼，印尼的镍矿资源丰富，2022年镍产量达到160万吨，占全球镍矿产量48.5%。而中国呢？仅博迁新材一家比较知名，博迁新材主要是通过一些镍粉经销商获得镍粉，国内最大的镍矿主要来自于金川集团，目前这块的重要性暂未提上日程，因此镍粉相对于瓷粉的重要性要偏弱一些。
1. 日本石原
钛白粉第一家日本企业-石原（ISK），成立于1920年，于1949年在日本大阪上市，至今已有104年历史，但根据历史数据，这家企业是一家周期性企业，市值并不高，目前除了钛白粉业务外，还有部分农业相关的业务。
2004~2022年，日本石原总收入44.61亿，到2022年，收入增加到60.66亿，而净利润基本上在处于周期性波动状态，假设我们以席勒市盈率计算其市值，那么2013~2022年十年间平均净利润为2.26亿，市盈率为25倍（无风险收益率的倒数），则合理市值应该为56.6亿，实际至2024年6月10号，石原市值为29亿，当下市盈率为9.31倍，说明2023年后续的业绩相对来说处于周期下滑阶段。
接着重点看钛白粉部分，假设石原钛白粉年产能20.5万吨，其中，硫酸法7.6万吨，氯化法12.9万吨，直到2027年保持这个产能不变。2014~2022年，钛白粉收入从18.17亿增加到22.83亿，近8年复合增速为2.9%；其中钛白粉业务占总收入均值为38.57%，并且平均单价为0.93亿元/万吨。
2. 龙佰集团
钛白粉第一家中国企业-龙佰集团，1998年成立，2011年上市，至今才26年历史，
并且中国目前这一块还处于突飞猛进的阶段。由于2017年龙佰集团有个产能大幅跨越式的提升，故我们以2017~2023年为重点阶段进行重点分析，2024年6月10日，龙佰集团市值为505亿。根据近7年数据及席勒市盈率规则，净利润30亿，买点1、2和3分别为525亿、450亿和375亿，卖点为1125亿，这是相对于2023年来说的，重点是估出2024年的净利润市值进行推算。
钛白粉业务这块：2008~2023年，钛白粉收入从4.3亿增加到177.7亿，近15年复合增速为28%，总收入从7.56亿增加到267.6亿，近15年复合增速为26.8%，说明龙佰集团严重依赖钛白粉的业务，近15年钛白粉业务占比为77%，平均单价为1.27亿元/万吨（高于日本石原的0.93亿元/万吨，主要来自于成本优势，龙佰集团当前产能151万吨，其中硫酸法85万吨，氯化法66万吨），由于日本环保要求，石原2027年将退出硫酸法，中国需求比较紧迫，会采取逐渐退出的姿势。
对比另外一家仅制备钛白粉的企业，与龙佰集团不同的是，这家企业保持几乎是每4年一个涨价和扩充产能的周期。2012~2023年，营收从4.4亿增加到49.5亿，近11年复合增速为24.6%；销量从6.86万吨增加到32.11万吨，近11年复合增速为15.06%；单价从0.64亿元/吨增加到1.54亿元/吨，近11年复合增速为8.31%；这种跨越式增长得益于国内市场的需求。
3. 日本堺化学
钛酸钡粉体的一家企业-堺化学，成立于1918年，1994年日本大阪上市，至今已有106年的历史，但令人吃惊的是，堺化学的市值仅为20亿，市盈率18.6倍。MLCC产业链的中间环节，即MLCC产品，日本可以做到世界霸主地位，主要在于其精益求精的态度，相当于日本找到了自己的优势，创建了自己的领域，MLCC产品在关键技术攻克之后极容易复制，而日本又在设备、材料以及工艺方面形成产业链闭环，制程稳定性保证了产品各方面性能的优异。
2021~2023年，日本堺化学的介质粉收入从5亿萎缩到4.2亿，钛白粉收入基本上稳定在7亿以上，两部分合计营收占总营收的31.3%。（相对于国瓷，介质粉业务营收占总收入的15.5%，偏低些，主要在于国瓷在不断地扩充产品线），其实，MLCC上游介质粉方面，既存在上游钛粉价格影响导致的成本高企，又面临下游MLCC企业对BT粉、介质粉研究而导致的市场份额下滑，介质粉这条链的企业存货难度反而是最大的，而国瓷想通过不断扩充各类产品线建成的材料研发平台，护城河应该不如MLCC企业及矿企更强。
4. 镍矿来源
目前国内镍粉供应商都是很小的厂商，最大的一家是博迁新材，镍矿来源的信息也比较少，反而是镍矿的厂商却多得可怕，当前MLCC扩产，镍粉需求提高，博迁作为龙头应该是最受益的，但是这块蛋糕是红海还是蓝海呢，门槛低还是高呢，倘若如国瓷一样面临着上下游的竞争态势，那么博迁新材可能也并不如愿，但根据日本昭容能够垄断MLCC行业40%的市场份额，这块技术门槛应该还是挺高的。
小结
简单聊了下MLCC企业更上游的矿产企业，得到了几点新的认知：
在矿产-MLCC企业的这条产业链的中游企业-即介质粉研发企业，反而是最弱势的，因为它们需要时刻面临上游矿产价格的成本压力，还需要面临MLCC企业研发介质粉及BT粉体而导致市场份额的下滑压力，因此，它们需要不断地扩充产品线来维持自己的竞争力，这种不断进入其他不相干领域的冲动容易出现风险，这也是国瓷的市值能够从500多亿跌到100多亿的原因；
矿企，这种类型的企业其实都是金主爸爸，虽然是周期性企业，有收成好的年份，也有收成坏的年份，但是投资是有迹可循的，通过不断地挖掘行业下游的需求，以及企业本身的实力，可以作为一个评估这种类型企业的引子；
MLCC行业所需的镍粉，其实比瓷粉发展晚一些，垄断地位40%的日本昭容1964年成立，至今有60年的历史，而博迁新材才2010年成立，至今才14年时间，国内相关厂家不多，外加MLCC扩产，虽然作为中游的企业护城河很浅，但是作为庞大的中国市场，这种空间性也可让博迁吃到一波很长的红利期。