一、基本面分析
2023年，涪陵榨菜营收24.5亿，同比下滑3.9%，归母净利润8.3亿，同比下滑8%，现金流仅4.35亿，同比-60%。下半年，无论是营收和净利润，还是现金流，虽然都有所收窄，但是涪陵新战略的落实仍然面临着严峻的挑战。
成本端：营业成本12.1亿，占比49.3%，增长1.1%，下表可以看到，涪陵榨菜萝卜品类的发展不及预期，从2018年到2023年，5年时间，萝卜价格基本上停滞不前，销量减少72%，这部分的成本增速最猛，相当于以往发展第二曲线增长以失败而终结，目前公司调整策略：以榨菜及榨菜+为第一车轮，以豆瓣酱及豆瓣酱+为第二车轮，即新的双轮驱动战略，其次是榨菜，已经具备更高的销量水平了，历史最高销量是2020年的13.56万吨，自2016~2023年，销量基本上维持11~13万吨，是否意味着中国市场的榨菜销量已经停止增长了呢？2005年，涪陵榨菜销量为6.42万吨，市场容量为52万吨，涪陵销量占比12.35%，2021年，涪陵榨菜销量13.5万吨，市场容量90万吨，涪陵销量占比为15%，预估2023年，如果我们认为涪陵的销量市场份额维持15%不变，龙头地位稳固，那么市场容量骤减为76万吨，意味着市场榨菜的销售量达到瓶颈，也即涪陵榨菜的销量再想增长，就需要蚕食其他榨菜品牌企业的市场份额，这个过程将十分艰难。
其实，涪陵在2016年开始，榨菜销售量已经达到11万吨以上，最高在2021~2022两年疫情期间，榨菜销量达到新高，13.56万吨，随后又两年时间维持11万吨左右。关于提价提不上去的年份，涪陵榨菜其实已经经过几轮了，2008~2010年期间，榨菜价格维持在0.60亿元/万吨，2015~2016年期间，榨菜价格维持在0.89亿元/万吨，2019~2020年期间，榨菜价格维持在1.45亿元/万吨，2022~2023年期间，榨菜价格维持在1.83亿元/万吨，销量提不上去，提价受阻年份越来越频繁，这就是涪陵榨菜面临的最大困境。下表可知，涪陵在2007~2013年间，榨菜收入占比基本上维持95%~100%的水平，到2014年才真正将佐餐开胃菜的萝卜和海带丝注明核计，也就代表公司愿意投入资源发展其他品类的开始，紧接着在2015年，开始有了泡菜分类，到如今的2023年，其他品类营收占比达到3.43%，说明公司在有意识地在其他品类中开始投资源，相比去年同比增速达到75%，其他品类中主要是涪陵新推出的烧辣酱，豆瓣酱以及榨菜酱，相信不久，其他品类中的某一款爆品也会如萝卜及泡菜一样，单独分裂出来核算，如果这种模式成型，那么涪陵就有机会靠着榨菜的基本盘，利用榨菜的渠道优势再进行其他品类的研发及铺货，获得新的额外收入。
注：2017年之前，公司的销量是榨菜及其他品类的总销量，2017年之后，公司开始分别披露榨菜及其他品类的销量。
费用端：销售费用3.3亿，占比13.4%，下滑10%，管理费用0.88亿，占比3.6%，增长2.3%，研发费用0.06亿，占比0.24%，增长50%。其中，销售费用降低最明显，减主要是因为今年涪陵榨菜市场推广费用减少了0.3亿，品牌宣传费用减少了0.12亿，总共减少将近0.42亿；公司2022年消费费用降低更明显，减少将近1.1亿，下滑23%，压缩费用来维持净利润的稳定，可见榨菜想再给公司提供业绩支撑越来越难了。管理费用基本上没什么变化，倒是研发费用增长了50%，主要为报告期健康益生榨菜新产品开发与产业化、长江上游榨菜优势特色产业集群—产业链标准化建设项目投入增加，简单说就是以往的高盐分榨菜为了符合时代健康的发展主题，逐步切换为低盐分榨菜，这个过程也并不顺利，因为市场买单量有所减少。
二、资产负债简化表分析（2016~2023）
上文我们已经知道了，涪陵在2016年基本上已经达到销量的天花板了，之后长期维持在11~13吨的销量区间，故简单梳理了下近8年涪陵榨菜的资产负债简化表。2016年，公司经营资产8.8亿（45.6%），年净利润为2.6亿（净利润/经营资产≈0.3）；2017年，公司经营资产9亿（36.3%），年净利润为4.1亿（净利润/经营资产≈0.46）；2018年，公司经营资产10.8亿（36.2%），年净利润为2.6亿（净利润/经营资产≈0.61）；2019年，公司经营资产13亿（38.7%），年净利润为6亿（净利润/经营资产≈0.46）；2020年，公司经营资产13.3亿（33.5%），年净利润为7.8亿（净利润/经营资产≈0.359）；2021年，公司经营资产17.7亿（22.8%），年净利润为7.4亿（净利润/经营资产≈0.42）；2022年，公司经营资产17亿（19.8%），年净利润为9亿（净利润/经营资产≈0.53）；2023年，公司经营资产16.8亿（19.2%），年净利润为8.3亿（净利润/经营资产≈0.49）。可见，公司的经营资产近三年打到17亿之后就再也没有增长，这17亿经营资产每年可产生大概8亿净利润。公司近几年新的增长曲线业务并未见很大成效，但是公司账上现金资产仍然是越积越多，这也是是一台印钞机呀。如果以这样的角度去思考这家企业的话，对这家企业的估值就比较简单了。
三、2023年报毛估估
我们先看一下公司历史股东回报情况，2010年11月23日，公司上市交易，原有1.15亿股原始股东，新发售0.4亿股公众股可自由出售，发行价格为13.99元/股，之后到2023年，这部分公众股东持股数变为2.59亿股，获得分红总额为5.08亿元。相当于将公众股东作为一个整体看待，从2010年11月投入5.6亿后，14年累计收到现金红利5.08亿元（含2023年分红方案。未扣除红利税），不计算红利再投入，股份数量变成25958万股，当前市值34.34亿（取学习当日即2024年04月08日15：00收盘时的股价13.23元）。
从5.6亿投入，变成34.34+5.08≈39.42亿，不到14年时间7.04倍，年化收益率约14.9%。期间市盈率从51.7（或39）倍跌至18.5倍，贡献为负值，股东收益全部来自企业成长。
公司虽然从2018年开始就在不断地寻找第二增长曲线，也一直没有很大的起色，但是涪陵-榨菜作为基本盘非常稳定，每年获得7~8亿的净利润基本上可以保证，这也是2018年之前涪陵为何年化收益可以达到30%，而将2018年之后的5年加上去之后，涪陵的年化收益变为15%的根本原因。假设未来，其他业务经营继续不能得到保证，涪陵作为一家小型印钞机企业，靠着现有的17亿经营资产每年产生7~8亿的净利润，市盈率以18~20倍进行估值，那么涪陵的合理市值为126~160亿。