$海康威视(SZ002415)$ 的年报，如果不是长期跟踪，读起来确实挺费劲的。比如“管理层讨论与分析”章节，从12页到86页，整整75页的篇幅，各种专业术语，非常烧脑。但如果愿意静下心来读完，就会发现：“数字中国”不是一个口号，而是已经落地到各个行业的实际应用中了。企业的数字化转型，当下只是一个开始，未来会有更大的蓝海，这也是海康将公司业务定位从安防转向智能物联的原因。海康已经从一个以感知产品为主的IT（Information Technology）企业，蜕变为一个“安防+企业场景数字化”并行、为企业提供数字化产品和解决方案的OT（Operational Technology）企业。
一、年度及季度业绩摘要
2023年报数据，于1月29日就公布过业绩快报，与最终的数据大差不差。当时写过一篇简评《20240131交易记录及业绩快报简评》，结尾写到“刷一眼财经APP上的业绩快报，满屏的负增长，而海康还能取得高于GDP增速的增长，这就是优秀企业给出的关于‘股权投资的意义’：承担一定的风险，获取高于社会平均收益率水平的收益。”。
来看正式的年报数据，全年营收893.4亿，同比增长7.42%；归母净利润141亿，同比增长9.89%；扣非净利润136.7亿，同比增长10.83%。2023年的分红预案是10派9元，合现金约84亿，分红率59.52%。2023年毛利率44.44%，同比提升2.15个百分点。毛利率提升有两个原因：一方面得益于减少了毛利较低的建造工程，另一方面得益于高毛利的创新业务和海外业务增速相对较高。
分季度，2023Q4，营收280.6，同比增长19.7%；归母净利润52.6，同比增长31.6%；扣非净利润52.0，同比增长36.7%。
2024Q1，营收178.2，同比增长9.98%；归母净利润19.2，同比增长5.78%；扣非净利润17.6，同比增长13.27%。一季度净利润增速小于营收增速的原因有二：一是费用端，费用同比增速较高，去年四月有调薪，导致今年一季度人员费用影响同比更大；二是少数股东权益，同比翻倍有余，业绩会给出的解释是：一季度确实有个别创新业务的利润较好，但属于机会型变化，不见得可持续。
二、分业务拆解
公共服务事业群（PBG）营收153.54亿，同比增速-4.84%；企事业事业群（EBG）营收178.45亿，同比增速8.12%；中小企业事业群（SMBG）营收126.79亿，同比增速1.46%。从数据可以看出，三大事业群，只有企事业事业群相对稳健，韧性较强。PBG持续下滑，和房地产硬着陆后地方财政吃紧的大环境息息相关；SMBG取得的微增长，依然是信心不足的体现。一言以蔽之，三大事业群，EBG负责拉车；PBG负责拖后腿；SMBG负责观望。
境内收入603.7亿，同比增长6.12%，占比67.6%，境内毛利率43.81%，同比提升1.98个百分点。
境外收入289.7亿，同比增长10.25%，占比32.4%，境外毛利率45.74%，同比提升2.46个百分点。
在受到西方某些国家的严重打压之下，境外业务取得两位数增长，实属不易，且占营收比重突破历史新高。和境内相比，境外的增速更高，毛利率也更高。
更可喜的是，海外业务还在持续增长中。2022年，公司在国际及港澳台地区设立的分子公司及办事处共有72家。到2023年，这一数字变成80家，业务覆盖全球150多个主要国家和地区。
接下来，重点看下创新业务。
2023年创新业务总收入185.53亿元，占公司整体收入20.77%，同比提升2.5个百分点（或同比增长23.11%）。其中，机器人业务和汽车电子业务领跑，同比分别取得了26.16%和42.06%的增速，非常亮眼。汽车电子的高增速，受益于新能源汽车和自动驾驶的高速发展。在地产熄火之后，谁将承担下一个经济引擎的重任？或许汽车消费可以申请出战。
三、费用与研发
销售费用108亿，同比增长10.94%。管理费用27.7亿，同比增长4.83%。销管费用变动幅度正常，按下不表。
研发费用113.9亿，同比增长16.08%。研发投入资本化比例为0，海康一贯的风格。研发人员28479人，同比增加528人。研发人员平均薪酬从2022年的28万，提高到2023年的32万，同比增幅14.3%，高于GDP增速，也高于企业营收增速。这就是海康能持续发展的源头，尤其是研发型的企业，值得点赞。
再看整体的员工情况，又是另外一番风景。
员工总数58544人，同比增加260人。小于研发人员的增量，说明有增有减。
继续看明细，减员从多到少，依次是：销售减员158人，生产减员68人，行政减员61人，财务减员15人。
一加一减之间，反映的就是企业的价值取值：研发为本。
2017年至今，研发占收入比重分别为7.62%、8.99%、9.51%、10.04%、10.13%、11.8%、12.75%。
当然，研发也需要夯实、沉淀。这不，2024Q1，研发费用26.7亿，同比增长8.4%。研发在经过连续多年的高速增长之后，似乎有下降的趋势。在2020年的年报致股东章节中，有如下论述“在国外市场，我们看到AI落地速度的加快……在接下来的三年，我们会继续加大研发投入力度。”三年的时间已满，如果研发投入降速，则利润的增长又多了一层保障。业绩会上也有类似论调佐证，“2024年，公司会有少量的人员投入计划，人员增长不超过5%，主要投向创新业务子公司和数字化新品的研发和推广。”。
四、资产负债表
资产类科目，重点关注如下几个。
一是应收账款。金额358亿，同比增加59亿（或19.76%）。应收账款周转天数是132天，比2022年增加11天。
二是合同资产，金额11.7亿，比期初21.2亿减少近10个亿。合同资产主要是建造工程和运营维护服务，在《》一文中有详细阐述，其资产质量弱于应收账款。应收账款的收款条件只取决于时间，而合同资产的收款条件除时间之外还取决于其他因素，比如工程验收。
三是固定资产和在建工程，成都科技园项目、武汉智慧产业园项目一期等项目转固。继去年杭州科技园投产之后，2017年先后批准的几个科技园（基本都是研发性质），终于都落地了。接下来，能否满血发光发热，不仅取决于内部的效率，更取决于外部经济环境的复苏程度，且行且观察。
负债类科目，减少了短期借款12亿，增加了长期借款14亿。这一长一短的置换，主要就是用低利率的信用贷款，置换高利率的信用贷款。来看近两年的年报公布数据：
2022年，“于本年末，信用借款的到期日区间为2023年9月27日至2027年12月1日，年利率区间为2.70%至3.70%。”
2023年，“于本年末，信用借款的到期日区间为2024年6月27日至2027年12月1日，年利率区间为1.75%至3.70%。”
这种细节的处理，体现的就是管理的务实，这也是这家企业让人放心的原因之一。
五、展望及估值
近年来，在经历过同行竞争（比如大华）、潜在对手的竞争（比如华为，2018年扬言要“干掉旧势力，五年内做到行业第一”）、西方打压（比如美帝）、疫情等冲击后，海康变得更加成熟与稳健。
如果要概括海康的竞争优势，引用年报中的一句话就能概括：“智能物联行业的需求始终呈现碎片化、场景化特征，如何在满足个性化需求、形成场景化解决方案的同时，最大程度地获得商业上的规模效应，是对所有行业参与者的挑战。”而海康深厚的行业理解力、满足个性化的场景应用需求能力，又是无出其右的。比如2022年年报，“10大行业、70多个子行业的300多个细分场景”；到2023年年报，已经变成“10余个主行业、近90个子行业的500多个细分场景”。一年的时间，多覆盖了20个子行业和200个细分场景。
未来，三大事业群，随着PBG占比进一步下降，EBG和SMBG自然会取而代之。创新业务还在高速发展中，境外业务依然能开疆拓土。
另外，年报中提到的柔性供应链，已于2023年以自身作为样板，作了充分实践验证，逐步应用之后，有助于进一步降本增效。
那么未来3到5年，保持15%的增速，应该可以期待。业绩会上，也有对2024年业绩的预测：“我们预期国内经济逐步企稳，公司业绩可能呈现前低后高的趋势，全年归母利润希望在160-170亿”。160~170亿，对应了13.5%~20.5%的增速。追踪海康的投资者，应该知道，管理层对于业绩的预测，基本是值得信任的。比如2023年Q3业绩会，“2023年全年业务逐季度向上趋势继续，我们预计公司全年归母净利润在135-140亿左右。”实际全年净利润141亿。
如果未来三年能保持15%的增速，那么2026年的净利润大约是214亿。根据《估值的方法》一文中确定PE的方法，对海康而言，根据其业务特性，确定性给0.9（这里根据个人对商业模式的理解，见仁见智），则PE可以给到23倍，对应2026年的合理估值为4900亿。当下3000亿出头的市值，值得继续持有。
PS：截至发稿个人组合中持有文中标的，可能有屁股决定脑的嫌疑。
PPS：个人投研笔记，切勿以此作为投资依据。切、切！
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