我们大A价值投资是不是已经失效了？这是朋友给我发来的感悟，原因是他最近一年重金抄底了长春高薪，然后持股体验相当的糟糕。事实上，自2021年5月起公司的股价见顶以来，长春高新累计的绝对跌幅已经高达80%。更让人匪夷所思的是公司的业绩这几年其实并没有爆雷，无论是营收还是净利润，最近三年依旧是增长并且创出新高的，截止到最近的一季报，长春高新的静态市盈率已经不到10倍，动态市盈率12倍，这个估值水平基本上跟钢铁股、水泥股是差不多了，真的是没有一点点知名药企的气质。那么曾经的一药大白马当前究竟面临怎样的局面？我们当下该如何客观理性的评估长春高薪的价值呢？
下面我们将重点先来看公司情况，长春高新现在本质上是一家集团控股型上市公司，目前主要营收和利润来自以下三家子公司，金赛药业、百科生物和华康药业。其中金赛药业贡献了集团75%的营收和90%以上的净利润，所以说研究长春高新的定价其实就是在研究金赛药业，这才是主要矛盾。金赛药业的拳头产品就是那个金赛水针剂，这是一种长效生长激素，针对的适应症是儿童发育不良和生长缓慢，据说效果是相当不错的，早在2005年近3月就上市了中国第一支重组生长激素粉针剂和水针剂，当时走的是国外仿制药的路线，技术和产品都已经非常成熟了，但仅限于短效产品，患者每天都要注射相关药物，一直到了2014年金赛药业上市的全球首支长效生长激素金赛针，我们都知道这个长效金赛针非常的赚钱，毛利高达80%，可以说有了它就相当于有了一台印钞机。
所以我们看到正是从2014年起，无论是营收、净利润还是公司的股价，都是长春高新走牛的起点，很多人不理解啊，为什么这个生长激素的毛利这么高啊？是有什么猫腻吗？其实并没有，这个定价是纯市场化运作的产物，产品本身并不能走医保，对于孩子的家长来说，花点钱能让自己家孩子长高，只要有效果，我相信只要不是贵到天上去，所有家长都舍得花这个钱，这时候又有人不理解了，既然毛利这么高，别的药企为什么不杀进去分一杯羹呢？好像也不太符合逻辑，这背后的原因是，第一，新产品都是有专利保护期的，第二，研发这个品种，并没有那么容易，金塞药业自己也是用了以10年为单位的时间去研发的，最重要的是第三，其实现在已经有药企在做类似的产品了，比如国内最早一批做生物制药的安科生物。所以说在生物制品医药工业这个行业里，首发先发一定是有红利期的，但这并不意味着一劳永逸，从此躺赢。所以目前国内生长激素的竞争格局是这样的，金赛药业一家独大，占了95%以上的市场份额，对公司来说是好消息，坐拥这台印钞机，一方面可以养活整个集团，另一方面可以孵化更多的子公司，希望在别的细分领域也能够有突破。但是对于股票来说就是个坏消息了，既然已经占领了大部分的市场份额，那未来还能有多少增量呢？成长的边界不就到了吗？
下面我们看数据，由于是集团运作，长春高新旗下控股或参股的子公司有47家，其中合并报表的有36家，所以资产负债表里的科目明细我们就不看了，直接盘点一下整个家底的情况，截止到24年的一季报，长春高新账上有货币资金75个亿，那应收账款31亿，存货四十七亿，各种股权价值11个亿，固定资产三十七亿，无形和其他非流动资产合计30个亿，来对比一下负债端，短期借款1.3亿，应付票据和账款7个亿，应付薪酬加税费8.5亿，另外还有长期借款加上债券6.7个亿，所以集团整体财务状况还是比较健康的，净加底在200亿左右，现金含量也不错，差不多有80亿的自由现金流，公司2023年全年扣费净利润45个亿，有这200亿的家底创造，折合ROE高达22%，按照5~6个点可以溢价一倍，那公司的净资产可以溢价3.5~4倍左右，当前长春高薪的每股净资产是56.45元，3倍溢价就是150元附近，那4倍溢价就是200元左右，而他现在的股价才100元出头，那对应集团总市值是420亿附近，相当于两倍的家底，那从这个角度看，给予这样的定价，显然是便宜卖了。
最后我们来聊一下长春高新的股票，我们都知道股票是预期的产物，市盈率这个PE的放大体现的是人们的乐观预期，PE的缩小体现的是大家的悲观预期。长春高新在2020年7月第一次冲击500元大关的时候，当时的动态市盈率是100倍，我记得那个时候一切都是那么的和谐，比如连续三年50%以上的高成长吧，如印钞机般的超高毛利率，又比如拥有国内独家长效生长激素，甚至还有一位大妈5万元买入长春高新，因为忘记了密码，5万变成500万的故事。而三年后的今天，公司的利润从30亿增长到了45亿，估值却从100倍压缩到了10倍附近，10倍估值是个什么概念呢？就是市场认为这家公司啊，再也没有成长性了，这合理吗？当然有其合理之处，比如国内其他药企的生长激素马上就要上市了，这会吃掉金赛药业原有的市场份额。又比如金赛虽然帮集团赚了很多钱，但是其他这么多的子公司要花钱的地方也很多，赚的钱并没有办法真正存留下来多少，而最最要命的是市场这个预期，生长激素会不会被集采那？一旦纳入医保集采，那80%的毛利将瞬间成为泡影，到时候就要妥妥的价值重估了。但实际上，绝大多数被采集的药品都必须先在医保目录之内，据我所知，生长激素并不在医保目录上。如果我讲错了，好心人在评论区提示一下大家好了。
某种程度上真的是这样，长春高新是我们讲过的为数不多的业绩还没有变坏，但是股价直接跌成狗的票。究其根本，其实还是因为我们绝大多数的药企依旧没有形成具有统治能力的核心竞争力，这跟欧美的医药巨头是有本质区别的，我们绝大多数的药企都是依靠某个爆款产品度日，一旦红利期过了之后，就尘归尘，土归土了。#价值投资之路# #长春高新#