对大饼矿工而言，投资AI基础设施建设一直不被市场认可，一方面大饼矿工的投资者大多都只想要对大饼的leveraged exposure，另一方面市场对大饼矿工到底能不能搞好AI基础设施建设心存疑。但两周前，Core Scientific和CoreWeave的一纸合约点燃了整个行业。Core Scientific将凭借建设和管理200MW AI/HPC数据中心，获得年入2.9亿美金的收入，且预计获得80%的profit margin。最重要的是，所有的资本支出和电费都可以pass through给CoreWeave。$Core Scientific(CORZ)$的CEO在最近的采访中难以抑制喜悦地表示：没想到能签到这么好的合约。
从Core-Core deal来看，1W的AI基础设施一年能够带来1.45美金的收入，扣掉成本后还有1.1美金左右的profit/FCF（没有capex意味着没有depreciation，以及不承担未来设备更新迭代的风险），在10%-20%的折现率的情况下，1W的AI基础设施的估值为5.5-11美金，这跟某大机构做的5-12美金的估值相差无几，我估计我俩的计算方法也是差不多的。按此计算，Core Scientific这一纸合约的估值就到11-22亿，如果考虑到他们总共500MW的AI infrastructure的增长潜力，那么估值将来到27.5-55亿，而且我感觉大机构愿意为这么稳定的revenue stream以及no capex的商业模式赋予更低的折现率，那么估值会更偏向于55亿甚至更高。再加上20E的大饼挖矿，以及未来扩张的可能性，给个20亿的估值（这个估值没有考虑大饼主升浪带来的估值提升），公司总体估值能来到75亿美金以上，目前来看还有翻倍的空间。（因为未来可预计的warrant conversion带来的股权稀释以及现金增加，需要以fully-diluted enterprise value为计算口径，目前值在30-35亿）
但要注意的是，并不是1W的电力合约值这么多钱，而是1W的电力加上配套的设施。建设AI infrastructure一个制约因素是电力资产，另一个制约因素是建设能力。这就要谈到为什么相比传统数据中心，大饼矿工进军AI数据中心更有优势。1、AI数据中心不需要像传统数据中心一样离大城市近，但他们比传统数据中心更耗电，因此需要去寻找偏远地区的废弃能源资产，这是大饼矿工擅长的。2、AI数据中心需要把GPU servers放得尽可能近来降低latency，所以需要更高的rack density，以及衍生出来的需要大规模采用更有效的降温技术（liquidity cooling vs air cooling），这也是大饼矿工擅长的。一句话总结，AI数据中心更像大饼矿场而非传统数据中心。
而短期来看，大饼矿工不缺电力资产，大饼挖矿的上市公司总共有6GW的能源资产等待开发。而真正稀缺的是（在AI基础设施整体供给不足的时候）能够快速提供基础设施的能力。根据目前我掌握的信息，我认为AI infrastructure会在2025年$英伟达(NVDA)$ blackwell-based products大规模交付时达到最短缺的状态，然后在2026年以后随着数据中心供给的逐步增加而大幅缓解。所以，如果一家公司有很多电力，但是大规模的AI infrastructure要在2026年才能交付使用的话，我不觉得他们能够吃到这波AI infrastructure紧缺的红利。当然，大多数有能力转型的挖矿公司都看到了这一机会，他们势必会想尽各种办法加速建设，所以到底一家公司能够吃到多少红利得具体问题具体分析，说不定一个利好就会完全改变市场的看法。
从建设速度来说，Core Scientific显然是准备最充分的，三年前Core就开始给CoreWeave托管他们的GPU servers，今年新签了16MW的协议已在执行，然后新合约扩到200MW，手上还有300MW，看意思是在待价而沽。最重要的是，这些都能在2025年建设完成投入使用，这符合我基于对AI infrastructure稀缺性变化的判断下的AI叙事受益股的标准。此外，从人才角度，Matt Brown从EQIX和HPQ带过来的数据中心建设经验显然非常非常有价值。
除了Core这一龙头股外，还有哪家公司能够在AI基础设施建设这一新赛道上脱颖而出呢？我认为一个hidden gem是$Applied Digital(APLD)$。从AI基础设施建设的完成度上来说，APLD是最接近CORZ的。1、Applied Digital在North Dakota建的AI数据中心，预计今年就能投产100MW，而且已经被租出去了。（缺点：合约细节没有披露，这点远不如CORZ）2、预计在六月底七月初，公司要宣布400MW的AI数据中心新合同。（这部分的不确定性比较高）3、APLD是英伟达blackwell-based products的首批cloud server客户之一，在英伟达提到的九家首批客户中，五家是人尽皆知的hyperscalers，三家是炙手可热的独角兽（包括CoreWeave），那剩下的一家就是Applied Digital。（这个信息大大增加了做多的信心）4、APLD已经all-in AI infrastructure了，对这块的exposure比CORZ更加纯粹。而且因为CEO的金融从业经历，在金融圈都是朋友，融资能力，研究评级，投资者可见度，行业人脉都不是问题。
当然，APLD也有很多的问题，大家可以自己去看Wolfpack一年前的做空报告网页链接 很多做空的点都是make sense的。比如最近来说，他们给MARA托管矿机的矿场出问题了，这也是为什么今年MARA的uptime一直不佳的主要原因。也许是wishful thinking，但我认为股价已经反映了公司过去的种种不如意，而即将到来的AI infrastructure短缺则成为公司咸鱼翻身的最佳机会。今年公司把garden city的矿场卖给MARA，准备all in AI infrastructure，同时从合作方挖角招到Todd Gale来主管矿场建设，我认为这些都是积极的因素。估值方面，APLD的400MW如果都能签到跟CORZ一样好的合约，估值干到44亿美金，那么将有5倍以上的上涨空间。当然，高风险才有高收益，如果最后竹篮打水一场空的话，股价也会显著回调。
PS：目前我持有CORZ和APLD的仓位加起来占我总体持仓的60%+。关于AI infrastructure我也是在Core-Core deal出来后才开始研究，目前也是一知半解的状态，希望大家多转发多交流，一起进步一起赚钱。