$Hut 8(HUT)$ 还是一直处在合并后没出财报的消息真空期。
以前我一直以为HUT合并后还没看到财报，无法进行估值，但今天仔细看看了以前的财报，发现关于合并方的自营挖矿和挖矿管理服务的盈利能力其实都有历史数据的披露，就算是刻舟求剑那也至少是有数据可以借鉴了。
在2023Q3大饼均价3W以下的时候，USBTC的挖矿业务，以电费加折旧为成本，居然可以break-even，所以这家公司至少挖矿能力是可以的，而且甚至是行业顶尖的，不然行业老大哥MARA之前也不会一直找他合作矿场。G&A的花费又正好能被挖矿管理服务和电力回售收入给覆盖。总体来说就是EBIT break-even。一个问题是利息支出比较高，他们有1.5亿美金的债务，平均利息在16%左右。不过合并后我倒不会太担心这部分，HUT可以通过卖币还债，或者从COIN以大病抵押贷款的形式借到10%利息的新债，债务负担也能显著降低，至少比Core的那种情况要好多了（创始人不愿意稀释股权，导致重组上市后债务仍然过高）。
从这两个月披露的一些信息来看，未来的扩张方面也有一些好消息，一方面自营挖矿63MW的项目开动了，捡破烂式购入，价格是真便宜，让人担心质量不行。估计很快会配套买新矿机，预计二季度上线。另一方面挖矿管理服务那边，Celsuis的破产那边签了个大单，有两千万的年收入（or maybe gross profit?），然后MARA又给了1200多万的分手费。这部分业务的主要逻辑就是：上个cycle很多矿场破产了，有钱的机构花钱买下来以后不会管，找HUT来管，不仅给服务费，还给一部分股权（<10%），economics还是挺make sense的。
因此，未来可能没法把它再看成$微策投资(MSTR)$的替代品了，坏消息是要卖币，好消息是要扩张且差异化竞争。估值的话我做了，但是都是基于历史数据，因此我自己必须等看到他们2024Q1的财报才能真的相信按计算器的结果。2023Q4的年报估计不会好看，一方面大饼还没涨上去，HUT新的管理业务也没有开始运营，另一方面，合并估计会有很多费用，趁机管理层也很可能会把乱七八糟的东西都加进去，像$嘉楠科技(CAN)$那样洗一次大澡。
目前的估值（如果HUT能够顺利execute他们的strategy，且没有别的大雷）：持币部分，悲观估计他们一切发展都通过卖币来融资，那么他们应该能留下5000个大饼（2500还债+1500自营扩张），目前值3个亿。自营挖矿，扩张后10E，按照行业规模以上的优质矿工里估值最贱的IREN目前估值算，4个亿，再打个75折，3个亿。管理服务，2024年底做到4000W的run-rate revenue应该非常保守，这部分收入稳定因为是签长约（>5 years），而且未来随着减半后矿场贱卖增多，还有很好的增长空间，估值取决于利润率，如果有50%的话再加拍个20倍P/E（需要新的财报数据确认），值4亿美金。AI/HPC白送，换了管理层这部分有可能被砍掉。
因此，在目前大饼6W的价格下，HUT我可以给到10个亿美金，根据目前市值，低估20%，我感觉跟需要承担的风险大致匹配。希望年报出来能够制造更多的FUD，如果能跌倒6亿市值，差不多股价7块以下，那时候再考虑换仓过来。目前持有10%的仓位作为MSTR的平替，对我来说挺合适的。