本文成文于2018年12月22日，在大湾区价值投资俱乐部做了内部分享。
报告日期：2018.12.22
市场数据：
收盘价（港元）： 7.59
总股本（亿股）： 18.34
总市值（亿港元）： 139.2
折合总市值（亿人民币）： 122.6
总资产（亿元）： 1183.49
净资产（亿元）： 158.09
第一部分 投资逻辑
一、主要结论
经过深入分析研究，时代地产是一只有较高确定性的高收益股票。主要看点在于：
1）业绩可预见性高：截止2018年中期大约有600亿已售未结的销售，到年底将增加到900多亿，将在2018及未来两年释放总计将近90亿利润。
2）土地布局优：公司土地主要布局于粤港澳大湾区，是纯正的大湾区概念，大湾区是中国经济最具活力的地区，在可见的未来人口持续流入，房地产市场空间巨大，公司目前在手土储1820万平，足够公司未来2-3年开发。公司土地综合成本3200元/平米，而2018上半年公司平均销售均价达到17000元/平米，利润空间丰厚。
3）旧改潜力巨大：公司目前已拿下的旧改项目储备建面1920万平米，而且绝大部分位于广州和佛山，未来对公司贡献潜力巨大。
4）产品竞争力强：做为中国最有艺术范儿的地产公司，“生活艺术家”已经成为公司一个标志性名片，具有很好的品牌形象，在广东区域产品有一定的竞争溢价。
5）对小股东友好：公司自2013年上市以来，专注提升公司经营水平，未有低价配股、高价购买资产等有损小股东的行为，且维持每年分红，分红率逐年提高，愿与小股东分享公司利润。
从估值来看：
采用NAV和PE方法分别为公司估值485亿和462亿，而公司目前市值仅120亿，大约有3到4倍的获利空间。
横向比较来看，公司2018年前瞻PE仅为1.8倍左右，投资价值与奥园相近，远好于合景泰富、雅居乐、保利、万科等同样以广东为根据地的同业。
二、关键假设
1、中国的房地产市场还有10年以上的白银时代，市场规模维持在10-15万亿以上。
2、公司将主要精力继续专注于房地产市场，稳健发展，能够达成2020年销售1000亿规模的中短期目标和最终进入世界500强的长期目标。
3、公司净利润率能够维持10-12%。
4、公司能够继续聚集主业，不盲目多元化。
5、公司能够继续保持对小股东的友好态度，坚持既有的分红政策。
第二部分 行业分析
一、行业空间分析
房地产市场虽然广受争议，但其对于中国经济的重要性却不言而喻。过去20年中国房地产市场的蓬勃发展，2017年，全国销售面积16.9亿平米，销售金额达到13.37万亿，达到了一个新的高峰。随着2018年调控政策的不断加码，市场日趋冷静，预期未来市场将以平稳基调为主。
根据任泽平对于中国存量住房的测算研究结果表明，当前中国城镇住房并不过剩，未来中国房地产市场仍具有较大发展空间，中国房地产市场将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段。有以下几项研究数据值得重视：
1） 2017年中国城镇人均建筑面积为34.4平方米，而人均使用面积仅23平米，套户比1.07，但其中大量老旧危房并不宜居，存在很大的改造更新需求，总体上并未出现过剩。
2） 当前全国城镇住房存量中商品房约占4成，自建房约占3成，还有3成为原公房、保障性住房及其他。
3） 当前中国城镇化率58.5%，中国城镇化进程还有较大空间，到2030年城镇化率达70%时城镇人口将再增加约2亿。
4） 中国城镇人均住房面积较小，随着居民收入增长和家庭规模小型化等，人均住房面积未来存在至少20%的提升空间。
5） 中国现有城镇住房成套率仅85%，并且尚有20%的家庭居住在条件较差的平房，存在住房更新需求。
6） 综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，预计2018-2030年中国城镇年均住房需求大致为11-13亿平方米。
可以看出,房地产行业未来10年仍然将维持10-15万亿人民币的市场规模，在这个规模巨大的行业里面，房地产企业的生存空间是非常大。
二、竞争格局分析
1）行业内现有竞争者的竞争格局
目前该行业尚未形成寡头局面，但已经初步形成几大梯队。
第一梯队TOP3：恒大、碧桂园、万科，今年销售规模大约在6000亿上下，已经是巨无霸级别，抗风险能力非常强。但基于如此庞大的基数，再想高增长也不大现实，未来大概率平稳发展。
第二梯队TOP4-10：包括融创、保利、绿地、中海、新城等，2018年的销售门槛将突破2000亿。未来两年其中一些公司如融创、新城仍然可能保持快速增长，但增长速度也会较前几年明显降下来，融创有望在未来两年跻身第一梯队。
第三梯队：TOP11-30：包括世贸、招蛇、阳光城、金地、中南、旭辉、金茂等，2018年的销售门槛也将超过900亿。这里面部分比较进取的公司仍然可能高速增长冲击第二梯队，但需要平衡规模与债务之间的风险。
第四梯队：TOP31-100：大量房企目前集中在这个梯队，这部分公司未来分化可能比较严重，部分公司因为一些独特的特质成为小而美的公司继续活下去，部分可能竞争力不足而掉队，也有部分可能成为黑马强势进军第三梯队。
其他：TOP100以下，未来基本上属于被消灭的公司，其中大部分企业的最好命运是被TOP100的企业收购。
2）行业内集中度的变化趋势
行业进一步集中是大势所趋，从2018年前10月房企拿地货值也可以看出未来两年销售集中度将进一步向TOP10倾斜，头部企业的领先优势有望进一步扩大。
按照这个趋势，预计未来TOP10的房企集中度将提升到65-75%，然后趋于稳定。
3）时代地产在行业里的位置
按照克而瑞的最新排名，截止2018年11月，时代地产在销额榜排名第46位，处于第四梯队。考虑公司的进取心、发展后劲以及稳健的经营风格，预期未来可能继续保持适度增长，成为一家有独特特点的小而美公司。
第三部分 公司分析
一、公司基本情况
1.1 发展历程
1999年，岑钊雄创立时代地产。
2000年，时代地产首个住宅项目广州翠逸家园入市，随之展开了从单一区域的开发建设到多项目跨区发展的扩张。
2006年-2007年，时代地产启动一系列拓展，以并购、合作等方式进入了佛山、中山、珠海、清远、长沙等城市。
2013年公司于香港联交所上市，股票代码01233。
2017年更名为时代中国控股，去地产标签化意图明显。2017年销售规模居行业第44位。
1.2 发展理念
时代地产是国内最早将地产和艺术结合的探索者之一，深入思考建筑与生活以及广义的人文艺术之间的关系，以“生活艺术家”为独特定位，率先将国家级美术馆、艺术沙龙等引入社区，使艺术与生活融合，致力推动社会文化艺术发展，也为自身发展开辟了领先的新视野。通过十多年的不懈努力，企业建立了独特的优势。此外，时代地产历来重视企业文化建设，每年举行各种员工文化活动，同时积极支持社会文化艺术的发展，用行动诠释了“生活艺术家”的品牌理念。公司出资与广东美术馆合作于2013年创建广东时代美术馆，充分体现了时代地产的艺术情怀。
公司一直深耕珠三角地区，目前项目主要在广州、佛山、东莞、珠海、惠州、中山、江门、清远、长沙等经济发达城市，共拥有79个处于不同开发阶段的项目，为近30万业主提供了高品质的生活居所及服务。
1.3 股本情况
2013年联交所上市发行4.3亿股，招股价3.6元，共集资15.51亿，发行后总股本17.23亿。
2017年分两次因投资者行使可换股债券换股权，按每股3.5元分别配发1857万股和9227万股，配发后总股本扩大至18.34亿。共集资3.88亿。
经过可转债行权后公司总股本18.34亿，其中创始人岑钊雄持有公司11.96亿，占65.17%，为公司第一大股东，另外，关建辉、白锡洪、李强、岑兆雄四位管理层人员持股约9500万，约占5.22%，剩下的全部为公众持股。
另外，公司制定了员工购股权计划，但上市以来并没有售出任何购股权证。
1.4 分红情况
上市以来每年坚持分红，历年分红数据如下：
公司坚持每年分红，分红比例逐步从刚开始的20%左右提升到30%左右，中规中矩，算是良心上市公司了。
二、财务分析
2.1、最近5年重点财务指标
2.2、财务分析
公司2013年上市以后，公司无论从规模、利润都快速增长，而负债率却不断下降，完全符合一个好公司的财务标准。
l 规模：规模一直在快速增长，总资产从248亿增长到1183亿，增长近5倍，普通股股东权益从40亿增长到158亿，增长近4倍。销售从111亿增长到2018年的预期600亿，增长近6倍。
l 盈利：公司毛利和净利润率维持平稳，净利润率保持在10%以上，净利润从2013年的9.87亿增长到17年的26.67亿，增长近3倍。而公司近5年销售总计1428亿，实际结算835亿，可以得出目前大约还有600亿左右已售未结的销售，而公司近两年销售单价大幅上升，可以预期未来毛利率和净利润率有相当的保证，按80%权益及12%的利润率计算，已经锁定将近60亿的利润待释放。
l 风控：公司在快速发展的同时，对于负债加杠杆却相对谨慎，净负债率总体呈逐年下降趋势，近3年基本稳定在80%以内。
三、竞争力分析
截止2017年，按克而瑞的销售榜单排名，流量排名44位，权益销售排名第39位，公司的主要竞争优势主要有：
1、 高成长性
近5年合约销售复合增长率超过40%，但结算速度明显慢于销售增长，目前累计有约600亿未结算金额，可以保障未来两年业绩继续高增长。今年中期业绩会岑老板明确表示千亿目标大概率在2019或2020年达成。
2、 产品力
时代地产是最有艺术追求的地产开发企业，其将国家级美术馆引入社区的行动大大提升了公司的产品形象，公司在广佛地区影响力非常大，产品认可度很高，时代的产品在广东地区享有一定的溢价。
3、 土地布局优势
截止18年中期，时代土地储备1820万平米，主要集中在珠三角地区+长沙，保守按1.4万/平的均价，相当于储备货值2500亿，足够未来3年开发。而土地平均成本仅3200元/平，有足够的利润空间。
4、 旧改潜力
目前已经确定的旧改项目储备面积1950万平米，且主要集中在广州和佛山，这部分按70%权益，2.5万/平算权益货值可达到3360亿，已经超过公司目前在手的土地储备，当然旧改开发的周期会长很多，但通过这些旧改项目的储备，可以对未来公司的土地供应形成长期的有效保障。
5、 财务稳健
公司秉持审慎的财务策略，最近几年净负债率一直维持在80%以下，截止2018年中期，公司在手现金200多亿，而一年以内到期的债务仅97亿，债务结构良好。而借贷成本呈逐年下降趋势，从2015年的9.64%下降到目前的7.6%，而随着今年下半年融资境内外环境的恶化，估计下半年总体融资成本会有一些回升。
四、管理分析
1、激励（与约束）机制
目前公司暂进没有推行员工激励计划，除大老板持有公司65%的股份以外，公司核心管理人员持有5.22%的股权。
项目内部及公司管理人员的激励机制不详
2、企业文化
“时代地产”品牌在广州和佛山的认知度和标识度都非常高，在同类规模企业中产品优势明显。
企业使命：让更多人实现向往的生活
经营理念：品质让顾客惊喜 服务让顾客感动
核心价值观：爱，专注，创造
3、管理层素质（能力、志向、品质）
时代管理层一贯保守，每年的销售目标定的都不高（通常10%增长），但实际常常大幅超额完成目标，今年公司的销售目标550亿，但实际应该可以完成600亿。2018中期业绩会老板也表态争取2020年实现1000亿的销售额，以时代一贯的保守作风，既然能公开讲出来，一般都能完成，而且目前时代的在手土储货值也足以支撑这个目标的实现，再加上大量的旧改项目助力，相信实现的机会还是很大。
公司中远期的目标是进入世界500强，老板还是挺有志向，只要公司继续目前低调务实的节奏，控制好风险，相信管理层有能力最终实现这个远大目标。
公司管理层自2013年底上市以来，没有发生侵害小股东利益的事情，没有进行过配股融资，累计分红约6.3亿。公司一贯比较低调，曝光度不高，媒体上也鲜有负面新闻。老板及夫人非常热心于慈善，2003年成立了广东省时代公益基金会，15年来累计捐助款项超8亿元人民币，参与举办公益活动超800项，累计直接受惠者超50万人次。可见老板的人品还是非常不错的。
五、公司治理情况
1、股权结构分析
公司的股权结构存在一定的缺陷，2018年以前公司前20大股东合计持股超过90%，2017年按照市值规定本应该进入港股通，但因为这个股权结构问题导致延迟了一年，于2018年解决了该问题以后才得以进入港股通。目前虽然暂时解决了，但仍然存在隐患，导致股价非常低迷的时候也不敢随意回购增持。
2、对中小股东态度
公司对于小股东还算是比较厚道的，每年坚持分红，且分红比例逐年提高。然而，由于股权结构性问题，在股价显著低估的情况，公司没有任何增持与回购行为。
六、公司估值
1、绝对估值
a) NAV估值
截止2018年中期：
权益净资产A=158亿
二级市场土地储备预估净利润B=1819*79%*1.4*12%=241亿
旧改土地储备价值=1920*70%*2.5*13%再按10年取15%折现率折现=86亿。
综合以上得到NAV价值=A+B+C=485亿。
当前市值未来有3.6倍的升值空间。
a) PE估值
2108年预计销售金额600亿，按克而瑞的数据折算比例大约92%的权益，折合550亿的权益金额，按12%的净利润计算，可以产生66亿净利润。两年后结算，考虑到未来两年销售依然还能保持30%的增长，保守按7倍PE估值462亿。
当前市值未来有3.5倍的升值空间。
2、相对估值（与典型的同行相比）
简单挑选了部分根据在广东的可比公司2018年的前瞻PE，可以看出时代的估值也是在最低的行列里面，与奥园相近。
七、风险提示
1、股权过于集中问题
大股东及前20名持股股东过于集中，目前虽然已经暂时得到解决，但隐患始终难以排除，这导到公司增持和回购都难于操作。
2、IR问题
公司历来不太重视对投资者关系的维护，导致其在资本市场上受关注比较低，一定程度会影响公司估值。
3、员工激励问题
公司上市以来未对管理层及员工授出激励期权，可能导致对于核心员工的吸引力不足。不过公司有比较好的企业文化，每年举办丰富的员工活动增强员工凝聚力，在一定程度上也有所弥补。
4、规模问题
公司目前的规模排名仍然不高，品牌影响力仅限于广东区域，对于争取银行融资方面会比较吃亏。融资成本相对于一些大型开发商来讲还偏高，对公司利润造成一定影响。
5、融资成本偏高：
截止2018年中期，综合融资成本7.6%，稍稍偏高，但还可以接受。以下是2018年债权融资情况，可以看出有逐步走高的趋势，当然这与今年市场整体情况相关。
1） 2018.11：发行2020年到期3亿美元10.95%优先票据
2） 2018.10：发行3年期人民币17亿元8.4%境内债券
3） 2018.08：发行3年期人民币22亿元8.4%境内债券
4） 2018.05：发行2021年到期4.5亿美元7.85%优先票据
5） 2018.01：发行2021年到期5亿美元6.25%优先票据
6、地产调控政策影响销售：
公司重点布局的城市广州、佛山、珠海和东莞都遭遇了比较严厉的地产调控政策，对于公司的销售造成了一定的障碍。不过，从最近的一些消息来看，逐渐有放开的苗头。
第四部分 参考资料
1、主要参考资料：
l 中报/年报：网页链接
l 业绩会直击 | 岑钊雄：时代距离千亿没有想象中遥远(2018.3)：网页链接
l 时代地产(01233)业绩会实录(2017.8): 网页链接
l 时代地产业绩会岑钊雄：旧改不是一件很简单的事（2015.2）：网页链接
2、重要讨论或访谈纪要
l 领袖访谈-岑钊雄 时代的选择(2016)：网页链接