时间：2021/07/11
山东海科新源材料科技股份有限公司（以下简称“海科新源”）于2021年6月30日完成创业板上市受理，根据惯例预计于3-6个月后上市。作为石大胜华主要竞争对手，全球唯二能提供五种电池级溶剂的企业，通过对其招股书拆分，对于理解行业和石大胜华业务有比较好的借鉴意义。
图表1：海科新源上市受理进程
一、业务介绍
1、主要业务：发行人主要从事碳酸酯系列锂离子电池电解液溶剂和高端丙二醇、异丙醇等精细化学品的研发、生产和销售。
图表2：海科电池级溶剂产品
思考1：1）海科五种溶剂都能做；2）只披露纯度达到“99.99%以上”，没有明披露纯度能稳定大规模达到99.999%以上，这部分与石大有差距。
图表3：海科产品
思考2：海科碳酸酯系列产品2020年销售额9.77亿，占比28.82%；石大2020年碳酸二甲酯系列产品对应收入23亿，规模远超海科，但近三年增速为个位数。
2、行业地位：根据高工锂电统计，在锂电池电解液溶剂产品市场， 2020 年公
司全球的销售市场份额为 30%，排名第一，是全球行业的领先者 。
思考3：市占率部分是大家最为质疑部分，其实第三方咨询机构拿钱办事，限定条件总能排除个市占第一的数据。根据个人调研，产能角度，石大市占率约为50%，海科在20-30%之间，行业呈现双寡头格局。
3、经营模式：1）盈利模式：定制开发；2）采购模式：外购的原材料主要是丙烯、 甲醇、环氧丙烷、环氧乙烷、二氧化碳、无水乙醇和工业级碳酸二甲酯，均属于大宗商品；3）生产模式：先产后销；4）销售模式：直销，其中终端客户占比75%、贸易商客户占比25%。
4、研发投入：2018 年-2020 年研发投入分别为 4,091.00 万元、 3,484.47 万和 6,128.72 万，研发费用占比分别为3.69%、3.33%、3.97%。
思考4：石大近三年研发费用分别为0.37亿、1.59亿、1.64亿，研发费用占比分别为0.7%、3.42%、3.67%。两者居于同一水平。
5、募集资金用途：拟募集15.12亿，用于江苏子公司“锂电池电解液溶剂几配套项目（二期）”建设，建设期24个月。包括建设1套4万吨/年电池级碳酸乙烯酯装置、1套6万吨/年电池级碳酸甲乙酯/二乙酯装置和2套7万吨/年碳酸二甲酯装置。
思考5：海科的新增产能要到合计17万吨产能，预计2023年投产。石大22年有11.5万吨产能释放，能够快速抢占市场。
6、股权结构
1）控股股东：杨晓宏通过境外架构，通过海科控股，实际持有公司81.64%股权，股权结构稳定。根据披露，杨1988年至今历任技术员、车间主任等职务，科长、厂长、董事长等职务，拥有很强的行业专业经验。
2）机构投资：最近一年，海科新引进11名机构投资者， 1名自然人股东。引入机构包括达晨等知名机构。该类机构主要为财务投资，持股比例偏小。
思考6：海科股权结构很稳定，反观石大目前处于无实控人状态，第一大股东仅持股8.42%，股权结构过于分散，股权问题存在担忧。
二、电池级溶剂行业分析
1、比重：溶剂成本约占锂离子电池生产成本的10%-15%左右。其中电解液溶剂占电解液质量的 80%左右，成本的 22%-28%，是电解液的主要原材料。
2、使用：就溶剂而言，单一的溶剂通常很难满足锂电池的需求，通常选用两种甚至多种的溶剂混合使用，通常按照体积比 1:1 或者其他特定的比例来混合使用。目前 5 大溶剂的生产工艺主要包括两大类， 环氧乙烷（EO）与环氧丙烷（PO）双技术路线发展，其中主要以 PO 工艺为主。
3、需求：1）2020年全球电解液出货量35万吨，同比增长 34.6%， 2020 年中国电解液出货量达到25.2万吨， 同比增 38%；中国电解液出货量占比全球电解液出货量比例上升至72.00%。 GGII 预测，受全球新能源汽车终端产销量带动， 2025年全球锂电池出货量将达到1,165GWh，将带动全球电解液市场出货超120万吨， 未来5年全球电解液市场年复合增长率将达到 28.7%；2）从电解液产品结构方面看， 2020年动力型电解液出货量占比为52%， 数码电解液出货量占比为33%， 储能电解液出货量占比为 15%。3）在电解液溶剂使用中，电解液厂商使用的溶剂类别涵盖范围较大，基本覆盖目前市面上全部 5 大溶剂类别，包括 DEC、DMC、 EMC、 EC 及 PC 等， 其中使用量最大的溶剂类别为 DMC、 EC、 EMC 和DEC， 4 种产品的需求总量占电解液溶剂需求总量的 93%以上。
思考7：对于锂电池供给与需求，招股书预测的较为保守，电解液未来预计保持40%左右的增速，带动溶剂的高速增长需求。
4、竞争格局：1）据GGII数据显示， 2020 年全球溶剂市场需求量为28.5万吨，同比增长31.7%，中国溶剂市场需求量为20.7万吨，同比增长33.5%。在全球电解液溶剂市场， 海科新源市场占比 30%，石大胜华市场占比 28%， TOP2市场份额占比超55%，市场呈现双寡头竞争格局。 此外三菱化学与宇部兴产等企业生产的电解液用溶剂主要用于自用，外销量少；2）石大胜华的核心客户与供应主要集中在国外，海科新源的客户结构多集中在国内。2019-2020 年，天赐材料溶剂领域主要由海科新源供应，供应比例逐渐提升， 2020年份额占比超 65%；比亚迪电解液主要自产，其中海科新源溶剂供给占比超 70%；国泰华荣溶剂领域主要由石大胜华供应，近两年来，海科新源在其份额占比逐渐提升， 2020 年份额占比超 35%。
思考8：石大主要客户包括供天赐、江苏国泰，日韩三大厂，这里看到信息，海外出口比重较高，天赐是两家都在供应。
三、产销情况
1、近三年电池级溶剂产销情况
图表4：海科近三年碳酸酯产销情况
思考9：海科18/19年产能均为8.37万吨，20年子公司思派新能源锂电池电解液溶剂新生产装置的正式投产，产能提升到13.37万吨；2）石大20年产能20万吨，6月纪要显示目前处于满产状态，21年预计产能30万吨以上。
2、单价变动
图表5：海科碳酸酯价格
3、主要客户：电池级电解液溶剂国内主要客户有天赐材料、比亚迪、国泰华荣、杉杉股份等；海外主要客户有中央硝子、韩国天宝、 韩国 ENCHEM 等知名锂电池电解液厂商。
图表6：海科前五大客户
图表7：海科核心财务摘要
前期研究文章【首次覆盖】石大胜华：电池级溶剂龙头